橡樹(shù)資本董事長(zhǎng)霍華德·馬克思在3月17日發(fā)表了他的最新一期備忘錄，新備忘錄標(biāo)題是《回顧2020年》，但他用了大量筆墨講述了他對(duì)2021年的判斷。整體上來(lái)看，霍華德認(rèn)為積極的因素正在發(fā)揮作用，例如疫苗的推出，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策等，不過(guò)，也有不能忽視的風(fēng)險(xiǎn)，那就是利率的上升，如果通貨膨脹率提高，美聯(lián)儲(chǔ)能夠做到保持利率在低位嗎？

但對(duì)于市場(chǎng)爭(zhēng)論的美股泡沫，霍華德認(rèn)為并沒(méi)有達(dá)到瘋狂的階段，還在合理的范圍之內(nèi)?；羧A德表示，或許我們應(yīng)該回到疫情之前我們的口號(hào)上：繼續(xù)前進(jìn)，但要謹(jǐn)慎。

“雖然2020年發(fā)生了巨變，但投資真理沒(méi)有改變：沒(méi)有任何神奇的方法可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報(bào)，尤其是在當(dāng)今低回報(bào)的世界中”，霍華德說(shuō)。

以下是備忘錄精彩內(nèi)容摘編：

回顧2020年

查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）的《雙城記》（A Tale of Two Cities）的開(kāi)場(chǎng)白很適合給2020年做總結(jié)：這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代……這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)，這是希望的春天，這是絕望的冬天。

我們可以給2020年發(fā)生的罕見(jiàn)事件列一個(gè)清單：

? 新冠疫情是一個(gè)多世紀(jì)以來(lái)最嚴(yán)重的全球流行病。

? 美國(guó)有34萬(wàn)人死于新冠疫情，這相當(dāng)于二戰(zhàn)中犧牲的人數(shù)的85%。

? 2020年二季度，美國(guó)經(jīng)歷了74年來(lái)GDP季度最嚴(yán)重的一次下滑，折合年均下滑32.9%。

? 但在三季度，美國(guó)季度GDP年化收益創(chuàng)歷史最高：33.4%。

? 首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)在一周內(nèi)從25.1萬(wàn)人攀升至近300萬(wàn)人，兩周后達(dá)到620萬(wàn)人。

? 通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)組合增加了2.7萬(wàn)億美元，增幅約為55%，美國(guó)財(cái)政部提供了約4萬(wàn)億美元的贈(zèng)款和貸款。

? 標(biāo)普500指數(shù)在2月19日創(chuàng)下歷史新高的3386點(diǎn)之后，在短短的32天之內(nèi)下跌了33.9%，在3月23日跌至2237點(diǎn)。

? 但從那個(gè)低點(diǎn)開(kāi)始，標(biāo)普500指數(shù)在不到五個(gè)月的時(shí)間里，重新站上了之前的高點(diǎn)（上漲了51.5%）。截至2020年末，該指數(shù)從低點(diǎn)上漲了67.9%，全年上漲了18.4%。

? 與過(guò)去許多危機(jī)伴隨的信貸緊縮不同，我們看到了天量的流動(dòng)性釋放。2020年高收益?zhèn)l(fā)行量為4500億美元，比2019年增長(zhǎng)了57%，遠(yuǎn)高于2013年創(chuàng)下的記錄。投資級(jí)債券發(fā)行總額為1.9萬(wàn)億美元，比2019年增長(zhǎng)了58%，也超過(guò)了2017年創(chuàng)下的記錄。

? 在美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下調(diào)至0-0.25%之后，債券價(jià)格開(kāi)始上漲，同時(shí)債券收益率開(kāi)始下降。到2020年年底，A級(jí)債券的平均收益率僅為1.52%，高收益?zhèn)ɡ缒茉矗┑钠骄找媛事缘陀?%。

總結(jié)來(lái)看，在2020年，我們遇到了一場(chǎng)全球性的疫情危機(jī)，主要國(guó)家釋放了天量流動(dòng)性，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而股市和債市的上行或許可以用積極的貨幣政策來(lái)解釋。

就像列出來(lái)的事件所顯示的那樣，2020年的買(mǎi)入機(jī)會(huì)非常短暫，在短短幾個(gè)月內(nèi)：

? 投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇充滿了信心；

? 人們對(duì)Covid-19疫苗的研發(fā)感到樂(lè)觀；

? 接近于0的利率，讓整個(gè)資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率降低了；

? 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力又恢復(fù)了，大家擔(dān)心錯(cuò)過(guò)好機(jī)會(huì)，又開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)；

? 資本價(jià)格上漲，市場(chǎng)反彈。

? 所以，對(duì)于這次短暫的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，我們沒(méi)能把握。

由于新冠疫情的危機(jī)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速陷入了停擺的狀況中，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅下跌，人們考慮如何應(yīng)對(duì)這場(chǎng)巨大的危機(jī)時(shí)，僅僅一個(gè)月之后，市場(chǎng)開(kāi)始快速上行，我想很少有人會(huì)同時(shí)做這兩件事。

對(duì)2021年的判斷

最近，市場(chǎng)可能處在一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻，而且關(guān)于市場(chǎng)走勢(shì)有不同的觀點(diǎn)，所以我將重點(diǎn)談?wù)勎覍?duì)2021年的看法。因此，您可能會(huì)覺(jué)得這篇備忘錄的標(biāo)題應(yīng)該是《展望2021年》而不是《回顧2020年》。

絕大多數(shù)宏觀預(yù)測(cè)，其實(shí)最后都被證明是錯(cuò)誤的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)宏觀預(yù)測(cè)是對(duì)當(dāng)前情況和近期趨勢(shì)的一種歸納和推斷。盡管“維持不變”的預(yù)測(cè)通常是正確的（因?yàn)閼T性原理），但這個(gè)判斷對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)很小，只有對(duì)趨勢(shì)有重大偏離的預(yù)測(cè)才能獲得高收益。但宏觀環(huán)境發(fā)生重大偏離本身的概率就很小，還需要正確的做出預(yù)測(cè)，就更困難了。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，專家們對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的前景出現(xiàn)了高度分歧，看漲和看跌的觀點(diǎn)同時(shí)激烈存在。

最重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)宣布會(huì)維持寬松的貨幣政策，這能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)健。隨著疫苗的推出，美國(guó)會(huì)更快的從疫情的沖擊中走出來(lái)。

消費(fèi)者可支配收入也在提高，因?yàn)?020年我們沒(méi)能度假、旅游、外出就餐、聽(tīng)音樂(lè)會(huì)和看表演，也因此沒(méi)有購(gòu)置特殊場(chǎng)合需要穿的衣服。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰森·弗曼（Jason Furman）估計(jì)，自疫情開(kāi)始以來(lái)，一共創(chuàng)造了約1.8萬(wàn)億美元的額外可支配個(gè)人收入。最后，加上股票市場(chǎng)的上漲、房屋的升值，人們的財(cái)富有了極大的積累。

這些額外的可支配收入與被抑制的需求相結(jié)合，有可能提振短期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美國(guó)今年的GDP增速將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，而且由于前幾個(gè)月可能會(huì)比較緩慢，這意味著今年晚些時(shí)候會(huì)有大幅增長(zhǎng)。摩根士丹利（Morgan Stanley）舉例說(shuō)，預(yù)測(cè)2021年第四季度的年化GDP將比2020年第四季度高7.6%。

美聯(lián)儲(chǔ)承諾未來(lái)幾年，將一直保持低利率，并繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)債券，以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但需要考慮的一個(gè)因素是，一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)會(huì)在經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)之后的數(shù)年，出現(xiàn)強(qiáng)勁的上漲。但這次，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期就看到了資產(chǎn)價(jià)格的全部反映，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。但另一方面，這也側(cè)面印證了經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾年或?qū)?qiáng)勁增長(zhǎng)。

最后，還有一點(diǎn)積極因素，就是美國(guó)政治的不確定性有所下降，發(fā)生極端事件的概率有所減小，我認(rèn)為不太可能頒布激進(jìn)的法案。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是利率的上升，在過(guò)去40年中，利率一直在穩(wěn)步下行，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大利好，因?yàn)槔氏陆档沫h(huán)境降低了資產(chǎn)的需求回報(bào)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。因此，如果利率上行，這可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的下降。（請(qǐng)注意，最近的10年期美國(guó)國(guó)債收益率為1.40%，高于2020年8月低點(diǎn)的0.52%和前段時(shí)間的0.93%。）

美聯(lián)儲(chǔ)表示，未來(lái)幾年利率會(huì)保持低位，但這一目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，我認(rèn)為是存在困難的。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)能夠永遠(yuǎn)人為地將利率維持在較低水平？對(duì)于通貨膨脹怎么應(yīng)對(duì)？如果通貨膨脹率達(dá)到3%，十年期國(guó)庫(kù)券還能維持1.40%的收益率嗎？人們會(huì)以負(fù)的實(shí)際收益購(gòu)買(mǎi)它嗎？還是價(jià)格會(huì)下跌以便產(chǎn)生更多收益？

2月7日，美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在電視上回答了Covid-19救助方案所帶來(lái)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并討論了向遭受苦難的美國(guó)人提供救助的重要性。她還明確表示，提供過(guò)多的救濟(jì)比減少過(guò)多的救濟(jì)更好。雖然如此，但這并不意味著救濟(jì)越多越好，或者沒(méi)有附帶風(fēng)險(xiǎn)。

有些人在質(zhì)疑這個(gè)觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉里·薩默斯（Larry Summers）在2月4日的《華盛頓郵報(bào)》上寫(xiě)道：

……盡管存在巨大的不確定性，但宏觀經(jīng)濟(jì)刺激措施的規(guī)模比正常衰退水平更接近第二次世界大戰(zhàn)的水平，可能會(huì)引發(fā)我們這一代人從未見(jiàn)過(guò)的通貨膨脹壓力，從而對(duì)美元價(jià)值產(chǎn)生影響。同時(shí)會(huì)影響財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

一般來(lái)說(shuō)，大量的流動(dòng)性涌入經(jīng)濟(jì)，會(huì)提高通貨膨脹率，但美聯(lián)儲(chǔ)表示不會(huì)出現(xiàn)這個(gè)情況。當(dāng)然，盡管中央銀行可能希望看到通貨膨脹率上升（因?yàn)檫@使得償還債務(wù)更便宜），但由于擔(dān)心加劇通貨膨脹預(yù)期，它們不得不勸阻此類言論。另一方面，自2008年以來(lái)，我們一直有大量的赤字和寬松的貨幣政策，而且沒(méi)有產(chǎn)生嚴(yán)重的通貨膨脹。我們已經(jīng)看到失業(yè)率達(dá)到50年來(lái)的最低點(diǎn)，但菲利普斯曲線所預(yù)測(cè)的通脹卻還沒(méi)有達(dá)到。日本和歐洲多年來(lái)一直試圖將通貨膨脹率提高2%，但沒(méi)有成功。通脹是否會(huì)很快成為威脅？答案很明確：誰(shuí)知道？

除了這些主要風(fēng)險(xiǎn)，還有其他一些因素也應(yīng)該被關(guān)注到（盡管可能較小，但迫在眉睫）：

? 疫苗的有效性，如果疫苗接種速度不及預(yù)期，可能會(huì)延遲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的時(shí)間。

? 大量釋放的流動(dòng)性，可能會(huì)使得投資者追求更高的回報(bào)，用風(fēng)險(xiǎn)承受能力代替風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。過(guò)去在股票和債券市場(chǎng)上存在過(guò)分樂(lè)觀和自滿的情緒：

? 投機(jī)性證券的強(qiáng)勁表現(xiàn)；

? 債券交易火爆，債券收益率較低；

? 巴菲特指標(biāo)（股票市場(chǎng)總市值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比）遠(yuǎn)高于其先前的高點(diǎn)；

? 大量的IPO，包括無(wú)利可圖的公司的IPO，首日股價(jià)上漲了百分之幾十或百分之百。

? 由于過(guò)去20年中，許多投資者無(wú)法在股票和債券上獲得良好的回報(bào)，所以他們涌入了另類資產(chǎn)投資領(lǐng)域，這也使投資者的生活變得更加復(fù)雜。

? 失業(yè)率可能不會(huì)很快回落，經(jīng)濟(jì)增速也不一定會(huì)快速攀升。

? 美國(guó)與中國(guó)的關(guān)系可能會(huì)繼續(xù)變得棘手，全球化可能會(huì)比過(guò)去微弱。

? 美國(guó)的社會(huì)和政治分歧不太可能在短期內(nèi)消除，并且美國(guó)可能不會(huì)輕易解決不平等的問(wèn)題。

除此以外，還有兩個(gè)長(zhǎng)期擔(dān)憂，這兩個(gè)擔(dān)憂似乎在理論上是遙遙無(wú)期的，但我認(rèn)為它們很重要：

? 美聯(lián)儲(chǔ)是否真的可以將其資產(chǎn)負(fù)債表增加數(shù)萬(wàn)億美元，而不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，例如美元貶值呢？如果美元表現(xiàn)不佳，它會(huì)保持世界儲(chǔ)備貨幣的地位，并且保持美國(guó)借入無(wú)限量資金彌補(bǔ)赤字的能力不變嗎？如果最后一個(gè)問(wèn)題的答案是“否”，那么會(huì)發(fā)生什么？

? 對(duì)于那些因技術(shù)變革而失去工作的人們，我們?nèi)绾螢樗麄兲峁┕ぷ鳈C(jī)會(huì)？一些沒(méi)有高科技企業(yè)的地區(qū)會(huì)怎么樣呢？

最后，人們認(rèn)為，泡沫于估值有關(guān)，例如標(biāo)普500指數(shù)與歷史平均值相比顯得很昂貴。但是，基于歷史均值做出的判斷過(guò)于簡(jiǎn)單了。我們還需要考慮利率情況、高科技公司的發(fā)展、指數(shù)組成和經(jīng)濟(jì)前景。考慮到這些因素，我認(rèn)為當(dāng)今大多數(shù)資產(chǎn)估值都不算泡沫。

從許多方面來(lái)看，我們都將回到2020年之前幾年所面臨的投資環(huán)境：一個(gè)不確定的世界，提供我們所見(jiàn)過(guò)的最低預(yù)期回報(bào)。或許我們應(yīng)該采用橡樹(shù)在疫情暴發(fā)之前的策略：繼續(xù)前進(jìn)，但要謹(jǐn)慎。

在我的職業(yè)生涯中，有幾次我覺(jué)得稱之為頂（或底）的邏輯很引人注目，并且成功的可能性很高。但這次不是其中之一。為了得出結(jié)論，我簡(jiǎn)要概括一下積極和消極因素：

? 經(jīng)濟(jì)前景是樂(lè)觀的。

? 美聯(lián)儲(chǔ)將保持低利率多年。但是，由于財(cái)政和貨幣政策極為寬松，利率已經(jīng)在上升，并且容易受到通貨膨脹率上升的影響。

? 盡管還有較高的失業(yè)率和赤字，但通脹保持在較低水平，雖然能否一直維持低位還不確定。

? 市場(chǎng)的溫度升高，投資者們開(kāi)始做出一些冒險(xiǎn)的行為。

? 雖然估值較高，但低利率讓高估值顯得合理。

? 激進(jìn)派立法的可能性會(huì)有所降低。

? 拜登總統(tǒng)在尋求更廣泛的和諧，但與中國(guó)和伊朗的緊張關(guān)系依然值得關(guān)注。

我認(rèn)為，大多數(shù)資產(chǎn)的價(jià)格都處于灰色地帶——不是低價(jià)，也沒(méi)有高到不合理，更多處于正常區(qū)間內(nèi)。

底線是：投資者應(yīng)該更積極還是更謹(jǐn)慎？雖然風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，收益與風(fēng)險(xiǎn)還算均衡，但絕對(duì)收益水平還是很低的。總而言之，我認(rèn)為，現(xiàn)在或許不是積極追求回報(bào)的時(shí)候。而且因?yàn)槔士赡苌仙覀儜?yīng)該更謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

主要的風(fēng)險(xiǎn)在于通脹的上升，以及隨之而來(lái)的利率的上升，所以我認(rèn)為投資組合必須考慮幾點(diǎn)因素：應(yīng)該對(duì)十年期以上的債券保持謹(jǐn)慎；而受益于通脹的債券可能會(huì)是更好的選擇，例如浮動(dòng)利率債券。在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上，更優(yōu)的選擇是那些有能力提價(jià)或收入快速增加的公司。

在這種環(huán)境下尋找投資標(biāo)的，可選擇的范圍很小。因?yàn)橥顿Y者之前都在關(guān)注“beta”，但因?yàn)槔实南陆?，這部分的預(yù)期收益率下降了。這意味著，想做到和之前一樣出色，投資者需要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要有足夠好的運(yùn)氣。

一些機(jī)構(gòu)在2008-2009年全球金融危機(jī)期間遭受了很大的痛苦，基金經(jīng)理在流動(dòng)性不足時(shí)無(wú)法獲得很好的收益，對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)，需要正確的評(píng)估基金經(jīng)理的生存能力。在流動(dòng)性收縮時(shí)，一些善于選擇alpha收益的基金經(jīng)理有更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但僅僅依靠正的alpha，可能無(wú)法讓出資人獲得更好的收益。

雖然2020年經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政策等的巨大變化，對(duì)我們的生活方式產(chǎn)生了影響。但是，投資真理仍然沒(méi)有改變：沒(méi)有任何神奇的方法，可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報(bào)，在當(dāng)今低回報(bào)的世界中尤其如此。

寫(xiě)于2021年3月4日