經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的流動(dòng)性收緊幾乎一定會(huì)發(fā)生，由此會(huì)帶來股票市場(chǎng)的調(diào)整，這個(gè)避無可避。本文研究了過去三次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行周期中(即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年)，股市調(diào)整的前因后果，以及調(diào)整后市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)情況。大體上有如下幾個(gè)結(jié)論：

第一，復(fù)蘇中因流動(dòng)性因素導(dǎo)致的下跌都算是“調(diào)整”，復(fù)蘇沒有完成時(shí)出現(xiàn)“牛熊轉(zhuǎn)換”可能性小，過去三次復(fù)蘇牛市的“牛熊轉(zhuǎn)換”(2008年、2011年、2018年)，都是出現(xiàn)在復(fù)蘇結(jié)束盈利下行周期中。

第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的股市和利率一般是同向上升的，并不是想象中的利率上行對(duì)股市利空。這主要因?yàn)槔噬闲惺且粋€(gè)結(jié)果，表明經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利好。2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，這三次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的股市牛市，利率都是上行的。

第三，從行業(yè)板塊特征，多數(shù)情況下調(diào)整后的行情特征沒有延續(xù)調(diào)整前的特征，且調(diào)整中跌幅大的行業(yè)調(diào)整后并沒有更好的表現(xiàn)，反而更多的情況是調(diào)整中抗跌板塊后續(xù)表現(xiàn)更好。

綜合來看，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍方興未艾之際，當(dāng)前市場(chǎng)的下跌更像是“調(diào)整”，判斷行情已經(jīng)走完可能還為時(shí)尚早。我們認(rèn)為可以更加樂觀點(diǎn)，在后續(xù)4月份年報(bào)一季度數(shù)據(jù)陸續(xù)公布后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)有更好的表現(xiàn)。

一、2007年“5·30”上調(diào)印花稅

第一次復(fù)蘇中較為明顯的“大調(diào)整”是2007年大牛市中的5月底。

在此之前，股票市場(chǎng)從2005年下半年開始持續(xù)上漲，而在2007年5月前，流動(dòng)性已經(jīng)開始收緊。2007年1月15日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2月16央行再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，3月18日央行加息上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4月5日央行繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4月29日再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，5月19日央行年內(nèi)第二次加息。2007年從年初到5月底，上證綜指指數(shù)漲幅高達(dá)57%，雖然期間五次提準(zhǔn)兩次加息并遭遇了“黑色星期二”，卻依然沒有對(duì)股市單邊上行趨勢(shì)有絲毫撼動(dòng)。

2007年5月30日盤前消息，財(cái)政部決定從2007年5月30日起，調(diào)整證券股票交易印花稅稅率，由之前實(shí)行的1‰調(diào)整為3‰。印花稅上調(diào)引發(fā)市場(chǎng)暴跌，上證指數(shù)當(dāng)天暴跌282點(diǎn)，跌幅6.5%，這一天的股市行情被稱為“5·30事件”。

6月4日，三大證券報(bào)早間齊發(fā)評(píng)論，認(rèn)為調(diào)整印花稅并非打壓股市，牛市的基本面并不會(huì)隨著階段性市場(chǎng)調(diào)整而改變，同時(shí)，滬深交易所發(fā)表聲明稱，滬市已公告股價(jià)異常波動(dòng)的264只個(gè)股6月4日不停牌，深市亦不會(huì)出現(xiàn)大面積停牌。在藍(lán)籌股恐慌性拋盤的影響下，滬深股市再度暴跌，6月4日當(dāng)天上證指數(shù)下跌8%以上，跌幅甚至超過了5月30日。至此，由調(diào)整印花稅引發(fā)的A股風(fēng)暴使得上證指數(shù)在短短的5個(gè)交易日里跌幅達(dá)到15%。6月4日過后，股市開始了小幅反彈，隨后在6月下旬開始股市再度下跌，直至7月初才企穩(wěn)回升，隨后便開始了下半年的第二輪牛市行情。

整個(gè)“5·30”期間，以收盤價(jià)計(jì)算，從5月29日暴跌前高點(diǎn)，到7月5日收盤價(jià)低點(diǎn)，上證綜指累計(jì)下跌16.6%。

對(duì)于“大調(diào)整”，市場(chǎng)最關(guān)注的問題除了調(diào)整的時(shí)間和空間以外，必定是后面行情起來時(shí)什么板塊會(huì)起來。當(dāng)然，我們知道，決定后面什么板塊會(huì)起來的核心驅(qū)動(dòng)力，主要肯定還是后面經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。不過這里有兩個(gè)方面的問題也值得探討，一是調(diào)整之后結(jié)構(gòu)板塊的漲跌幅是否會(huì)延續(xù)調(diào)整之前市場(chǎng)的風(fēng)格和走勢(shì)(還是逆轉(zhuǎn))，二是調(diào)整結(jié)束后的板塊漲跌幅與板塊在調(diào)整期間的跌幅是否有關(guān)，換言之是否會(huì)出現(xiàn)“超跌反彈”的情況。這里我們著重討論下這兩個(gè)問題。

首先第一先看行情的板塊和風(fēng)格特征在“530”前后是否有變化。2007年“530”前三個(gè)月，市場(chǎng)漲幅最領(lǐng)先的三個(gè)行業(yè)板塊分別是紡織服裝、綜合、房地產(chǎn)，具體而言，從2007年2月28日到5月29日，這三個(gè)板塊累計(jì)漲幅分別為135%、130%、123%，期間上證綜指和全A指數(shù)漲幅分別為56%和80%。而統(tǒng)計(jì)“530”調(diào)整后的三個(gè)月時(shí)間里各板塊的漲跌幅，即2007年7月5日至10月16日的板塊漲跌幅，漲幅最大的三個(gè)板塊分別是采掘、有色金屬、非銀金融，漲幅分別為119%、110%、101%。

總體上來看2007年“5·30”調(diào)整后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征沒有延續(xù)“5·30”前的行情，而是出現(xiàn)了一定程度的逆轉(zhuǎn)，有色金屬和采掘這兩個(gè)行業(yè)在“5·30”前后表現(xiàn)都不錯(cuò)，但如果剔除這兩個(gè)行業(yè)，其他26個(gè)行業(yè)板塊在“5·30”前后的收益率表現(xiàn)呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)屬性，即“5·30”前表現(xiàn)好的板塊在“5·30”后表現(xiàn)較差(參見下圖)。

其次是考察“5·30”下跌期間板塊的漲跌幅與調(diào)整之后漲幅的關(guān)系。在“5·30”調(diào)整期間(2007年5月30日至7月5日)，跌幅較大的行業(yè)板塊是電子、農(nóng)林牧漁、輕工制造，期間跌幅分別為-36%、-34%、-30%，這幾個(gè)行業(yè)在調(diào)整后的上漲中并沒有領(lǐng)先的表現(xiàn)?？傮w而言，“5·30”后板塊的漲幅與“5·30”期間的調(diào)整幅度呈正相關(guān)關(guān)系，即大跌中相對(duì)抗跌的行業(yè)板塊，后續(xù)表現(xiàn)更好(參見下圖)。

二、2009年8月“四萬億”行情后第一次大調(diào)整

2009年在“四萬億”投資計(jì)劃、“天量信貸”、“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”等財(cái)政政策和貨幣政策刺激下，中國(guó)股市再度爆發(fā)。上證綜指從開年至7月末一直持續(xù)上漲，僅2月下半月受海外市場(chǎng)影響有所回調(diào)，指數(shù)在7個(gè)月中漲幅高達(dá)83%，是名副其實(shí)的單邊牛市行情。在市場(chǎng)不斷上漲的過程中，過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致的一些問題也開始暴露出來，主要就是房?jī)r(jià)出現(xiàn)了明顯上漲，以及通貨膨脹有快速回升的苗頭。

2009年7月份開始，政策開始微調(diào)收緊。7月初，媒體報(bào)道杭州各商業(yè)銀行已經(jīng)明確通報(bào)關(guān)于二套房貸的收緊口徑，隨后北京、上海、廣州等城市也開始跟進(jìn)。7月24日，《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，“央行已向多家商業(yè)銀行發(fā)行定向央票，估計(jì)發(fā)行規(guī)模近千億元，央行要求商業(yè)銀行于9月中旬繳款。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央票發(fā)行對(duì)象多為上半年信貸投放較多的商業(yè)銀行，其”罰單“性質(zhì)十分明顯，市場(chǎng)將進(jìn)一步增強(qiáng)政策微調(diào)的預(yù)期。”8月5日，央行發(fā)布的《2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出，“注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)，把握好適度寬松貨幣政策的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題，妥善處理支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”。這是此次貨幣寬松中央行首次提出“微調(diào)”。

與貨幣政策“微調(diào)”同時(shí)影響市場(chǎng)的是IPO的增加，2009年7月29日，金融危機(jī)全面爆發(fā)以后全球最大IPO中國(guó)建筑在滬市登陸，上海市場(chǎng)創(chuàng)有史以來最大單日成交量，并出現(xiàn)09年最大的跌幅，上證綜指盤中連破3400,3300,3200點(diǎn)整數(shù)關(guān)，報(bào)收3266.43點(diǎn)，單日跌幅5.0%。

整個(gè)8月份，在貨幣政策收緊和新股發(fā)行加快的影響下，市場(chǎng)開始了一波回調(diào)周期，按收盤價(jià)計(jì)算，從2009年8月4日到8月31日，上證綜指累計(jì)下跌23%。

在2009年8月市場(chǎng)調(diào)整前的三個(gè)月里，即2009年5月4日至8月4日，行業(yè)板塊中漲幅領(lǐng)先的是鋼鐵、采掘、有色金屬，期間累計(jì)漲幅分別為68%、66%、63%。而在8月調(diào)整結(jié)束之后的將近三個(gè)月時(shí)間大漲中，即2009年8月31日11月23日，漲幅最大的三個(gè)行業(yè)分別是汽車、家用電器、電子，期間累計(jì)漲幅分別為53%、50%、41%?？傮w來看，2009年8月調(diào)整結(jié)束后板塊的表現(xiàn)，與調(diào)整前三個(gè)月的板塊收益率呈弱負(fù)相關(guān)性，即行情特征沒有延續(xù)而是出現(xiàn)了一定程度的切換。

9月初開始市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)，從2009年8月31日至11月23日，將近三個(gè)月時(shí)間里，上證綜指累計(jì)上漲25%。

2009年8月的調(diào)整期間，即2009年8月4日至8月31日，跌幅最大的三個(gè)行業(yè)分別是鋼鐵、采掘、非銀金融，期間累計(jì)跌幅分別達(dá)到35%、31%、30%。行情調(diào)整結(jié)束后，這幾個(gè)超跌板塊并沒有特別突出的表現(xiàn)?？傮w看，2009年8月調(diào)整與2007年“5·30”類似，調(diào)整中的板塊跌幅與調(diào)整后的板塊漲幅呈弱正相關(guān)性，即相對(duì)抗跌板塊在后續(xù)表現(xiàn)更好些。

三、2010年4月房地產(chǎn)全面調(diào)控股市大跌

在2009年政策大刺激下，經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇，股票市場(chǎng)快速上漲，房?jī)r(jià)快速上漲，通貨膨脹快速回升。在這樣的背景下，剛剛進(jìn)入2010年，市場(chǎng)便陷入央行退出刺激經(jīng)濟(jì)政策的擔(dān)憂中，而這種憂慮幾乎籠罩了全年的行情。

2010年從年初開始各項(xiàng)政策便開始收緊，1月10日，國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》(簡(jiǎn)稱“國(guó)十一條”)，明確二套房貸首付不得低于40%。1月12日，中國(guó)人民銀行宣布，從1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是2008年6月以來央行首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。與此同時(shí)，2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨交易。2010年一季度，這段時(shí)間房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)疊加提準(zhǔn)利空不斷，但市場(chǎng)的悲觀情緒一直在醞釀卻始終沒有爆發(fā)，指數(shù)仍處于震蕩反彈的通道，直至4月14日“新國(guó)四條”的出臺(tái)才成為了壓倒駱駝的最后一根稻草。

2010年4月14日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的政策措施。其中提出了四項(xiàng)措施，被稱之為“新國(guó)四條”。其中最嚴(yán)厲的規(guī)定是：對(duì)貸款購(gòu)買第二套住房的家庭，貸款首付款不得低于50%，貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍。4月17日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》?！锻ㄖ访鞔_，商品住房?jī)r(jià)格過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)，商業(yè)銀行可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，暫停發(fā)放購(gòu)買第三套及以上住房貸款。

連續(xù)政策收緊中，股票市場(chǎng)開始出現(xiàn)大幅調(diào)整，從2010年4月15日至2010年7月5日，以收盤價(jià)計(jì)算，這段時(shí)間里上證綜指累計(jì)下跌25%。

7月份以后，行情開始好轉(zhuǎn)，從2010年7月5日至11月8日，四個(gè)月的時(shí)間里，上證綜指累計(jì)上漲34%。

從板塊結(jié)構(gòu)表現(xiàn)來看，在2010年4月調(diào)整前2個(gè)多月時(shí)間里，即2010年2月2日至4月15日，這段時(shí)間里領(lǐng)漲行業(yè)是電子、綜合、電氣設(shè)備，期間累計(jì)漲幅分別是23%、21%、17%。而在調(diào)整結(jié)束后的4個(gè)月里，即2010年7月5日至11月8日，領(lǐng)漲板塊是有色金屬、國(guó)防軍工、農(nóng)林牧漁，行業(yè)板塊期間累計(jì)漲幅分別是102%、75%、74%?？傮w來看，2010年4月調(diào)整后的板塊漲跌幅與調(diào)整前的漲幅有正相關(guān)性，即這次調(diào)整后市場(chǎng)行情延續(xù)著調(diào)整前的特征走勢(shì)(參見下圖)。

2010年4月開始的市場(chǎng)調(diào)整期間，即2010年4月15日至7月5日，跌幅最大的三個(gè)行業(yè)是采掘、化工、有色金屬，期間累計(jì)跌幅分別達(dá)到-34%、-32%、-32%。與此前兩次不同，2010年這次調(diào)整中的板塊跌幅與調(diào)整后的板塊漲幅呈弱負(fù)關(guān)性，即調(diào)整中跌幅較大板塊在后期上漲中漲幅相對(duì)較大。

四、2017年4月“嚴(yán)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)”市場(chǎng)調(diào)整

2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后實(shí)施后，宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，名義經(jīng)濟(jì)增速回升，股票市場(chǎng)在2016年1月兩次熔斷后便開始穩(wěn)步回升，一直到2017年，市場(chǎng)整體表現(xiàn)都不錯(cuò)。

而到2017年3、4月份時(shí)，強(qiáng)監(jiān)管成為了市場(chǎng)的主要旋律，防范金融風(fēng)險(xiǎn)被提到了戰(zhàn)略高度，再融資新規(guī)、減持新規(guī)等相繼發(fā)布。2017年3月底起，銀監(jiān)會(huì)開始清查銀行委外并連續(xù)出臺(tái)多個(gè)文件，3月29日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》及《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理的通知》，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)“違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章”行為及銀行業(yè)同業(yè)理財(cái)?shù)冉鹑跇I(yè)務(wù)中存在的多層嵌套高杠桿套利等問題進(jìn)行專項(xiàng)治理。與此同時(shí)，5月19日的證監(jiān)會(huì)召開的新聞發(fā)布會(huì)上首提“全面禁止通道業(yè)務(wù)”。

這段時(shí)間是監(jiān)管政策的頻發(fā)期，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)至少7個(gè)文件來規(guī)范銀行業(yè)的發(fā)展，內(nèi)容涵蓋提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效、銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控、彌補(bǔ)監(jiān)管短板、開展“三違法”“三套利”“四不當(dāng)”專項(xiàng)治理等方面。同時(shí)，保險(xiǎn)、債券等也接連受到監(jiān)管部門的政策規(guī)范。4月26日，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，全面組織開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作，并全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為，切實(shí)加強(qiáng)融資平臺(tái)公司融資管理。5月7日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于彌補(bǔ)監(jiān)管短板構(gòu)建嚴(yán)密有效保險(xiǎn)監(jiān)管體系的通知》。

與此同時(shí)，2017年4月9日新聞報(bào)道，時(shí)任保監(jiān)會(huì)主席和黨委書記的項(xiàng)俊波涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)目前正接受組織審查。而隨后針對(duì)2016年開始的一系列“險(xiǎn)資舉牌”問題，也開始不斷引起監(jiān)管重視。4月20日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管維護(hù)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》，明確當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管、治理市場(chǎng)亂象、補(bǔ)齊監(jiān)管短板、防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)和要求。

受此影響，股票市場(chǎng)在2017年4月開始出現(xiàn)調(diào)整，從2017年4月11日至5月10日，上證綜指累計(jì)下跌7.2%，全A指數(shù)累計(jì)下跌8.8%。2017年4月的這次股市調(diào)整，是被市場(chǎng)普遍認(rèn)可屬于流動(dòng)性沖擊的調(diào)整。

2017年5月中旬開始，市場(chǎng)再度進(jìn)入上漲通道。

2017年4月市場(chǎng)調(diào)整前三個(gè)月，即2017年1月16日至4月11日，漲幅領(lǐng)先的行業(yè)是建筑材料、建筑裝飾、家用電器，期間累計(jì)漲幅分別為25%、19%、15%。調(diào)整結(jié)束后，從2017年5月10日至11月13日將近六個(gè)月時(shí)間里，上證綜指累計(jì)上漲13%，這期間行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先的是食品飲料、家用電器、電子，累計(jì)漲幅分別是46%、33%、29%。從2017年的情況看，調(diào)整后板塊的漲跌幅與調(diào)整前的表現(xiàn)相關(guān)性極低，換言之，行情特征既沒有出現(xiàn)延續(xù)也沒有逆轉(zhuǎn)。

從調(diào)整幅度看，2017年調(diào)整期間，即2017年4月11日至5月10日，跌幅最大的三個(gè)行業(yè)分別是國(guó)防軍工、綜合、建筑材料，期間累計(jì)跌幅分別為-24%、-14%、-14%。2017年調(diào)整后的行業(yè)板塊收益率與調(diào)整中的跌幅呈現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，即調(diào)整中更抗跌的板塊，后續(xù)表現(xiàn)更好。

五、復(fù)蘇中大調(diào)整的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

從前述這幾次“大調(diào)整”來總結(jié)歸納，大致有這樣幾條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律總結(jié)：

第一，復(fù)蘇中出現(xiàn)流動(dòng)性收緊從而導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整，這個(gè)避無可避一定會(huì)發(fā)生，但這種下跌都是“調(diào)整”，復(fù)蘇沒有完成時(shí)出現(xiàn)“牛熊轉(zhuǎn)換”可能性小。

過去三次復(fù)蘇(經(jīng)濟(jì)上行)，即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，復(fù)蘇過程中的下跌都算是“調(diào)整”性質(zhì)，真正的“牛熊轉(zhuǎn)換”(2008年、2011年、2018年)，都是出現(xiàn)在復(fù)蘇結(jié)束盈利下行周期中。

第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的交易，股市表現(xiàn)和利率都是同向的，即利率和股指同時(shí)上升，并不是想象中的利率上行對(duì)股市利空。這主要因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，分子波動(dòng)比分母大，盈利彈性更重要，而利率上行是一個(gè)結(jié)果，表明經(jīng)濟(jì)好。

2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，這三次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的股市牛市，利率都是上行的。

第三，從行業(yè)板塊特征，多數(shù)情況下調(diào)整后的行情特征沒有延續(xù)調(diào)整前的特征，且調(diào)整中跌幅大的行業(yè)調(diào)整后并沒有更好的表現(xiàn)，反而更多的情況是調(diào)整中抗跌板塊后續(xù)表現(xiàn)更好。

文中所有涉及個(gè)股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。