忽然之間，連我的理發(fā)師——一個(gè)去年的新晉基民——都開(kāi)始和我探討美國(guó)十年期國(guó)債收益率突破1.5對(duì)基金抱團(tuán)股的影響了。

我沉默了五秒，然后問(wèn)他，你當(dāng)初選擇買(mǎi)這只基金的理由是什么？

他一邊幫我修鬢角一邊漫不經(jīng)心的回答，因?yàn)橥扑]的朋友說(shuō)這個(gè)基金經(jīng)理很靠譜唄。

我又問(wèn)他，那美國(guó)十年期國(guó)債收益率突破1.5后，這個(gè)基金經(jīng)理就變得不靠譜了么？

他手上的刀子停了兩秒，然后囁嚅道，那……好像也沒(méi)有？

我故作冷靜的說(shuō)，那不就完了。

……

只有背后的一滴冷汗告訴我，以后不要再在刀子離我的臉只有0.01毫米的時(shí)候，玩這么危險(xiǎn)的問(wèn)答把戲。

前兩天看到一句話，“市場(chǎng)用最瘋狂的方式表達(dá)了自己的理性”。

很有感覺(jué)，有一種沖突的美感，于是決定這篇文章借用一下。

說(shuō)市場(chǎng)瘋狂，當(dāng)然很容易理解。

一月底二月初的突突突是瘋狂的——當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上經(jīng)?？梢钥吹揭恍┬侣剺?biāo)題，類似特斯拉一天漲出了一個(gè)豐田，或者茅臺(tái)市值等于工行建行之和之類，讓人很容易就聯(lián)想到2015年中信證券市值超過(guò)高盛，以及2008年中石油等于全球能源企業(yè)市值總和之類的荒誕感。

猶記過(guò)年前，好些投資經(jīng)理在朋友圈感慨道，“過(guò)去一個(gè)月實(shí)現(xiàn)了自己一年的收益目標(biāo)，這可如何是好?！?/p>

只是不知道，當(dāng)時(shí)有幾個(gè)人能做到見(jiàn)好就收？或者哪怕只是像董承非那樣，“最近自己沒(méi)什么事每天就是賣(mài)賣(mài)股票”，恐怕也是很難得的。

畢竟人性如此。只要舞沒(méi)停，就算DJ已經(jīng)把背景音樂(lè)換成“難忘今宵”了，也沒(méi)幾個(gè)人愿意離場(chǎng)。

過(guò)完年后，市場(chǎng)的突然變臉當(dāng)然也是瘋狂的——只高開(kāi)了一個(gè)小時(shí)，然后就一瀉千里，用閃電之勢(shì)先回調(diào)個(gè)百分之十，然后趁投資者在猶豫到底是暫時(shí)離場(chǎng)呢還是加倉(cāng)抄底的時(shí)候，再來(lái)一輪高臺(tái)跳水。

好么，這下所有人都安生了。

股票市場(chǎng)的一個(gè)經(jīng)典段子是說(shuō)股價(jià)就像圍繞著主人轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去的那只小狗，一會(huì)跑到前面，一會(huì)跑到后面。

那毫無(wú)疑問(wèn)，在過(guò)去的這兩個(gè)月里，這只狗就像吃了藥一樣，完成了一場(chǎng)急速的折返跑。

市場(chǎng)之所以瘋狂的上躥下跳，是場(chǎng)內(nèi)的過(guò)量資金和高漲的市場(chǎng)情緒共同疊加的結(jié)果，這種超高的波動(dòng)率，在每一輪的牛市后期都是一樣。猶記2015年上半年，每個(gè)月A股都要來(lái)一次千股跌停，然后再若無(wú)其事的創(chuàng)出新高。

那為什么說(shuō)，市場(chǎng)的底色其實(shí)是理性的呢？

因?yàn)閺囊咔橐詠?lái)的一年多時(shí)間里，全球資本市場(chǎng)波瀾壯闊的大行情的核心驅(qū)動(dòng)力顯然是估值，而這次的大幅波動(dòng)，誘因也是估值，而不是其他什么短期事件。

首先，說(shuō)估值驅(qū)動(dòng)，不是說(shuō)沒(méi)有盈利增長(zhǎng)，或許互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的有些細(xì)分賽道甚至還有了本質(zhì)上的變化。但就算是這樣的賽道股，過(guò)去一年盈利哪怕業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幅度也肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)步伐的，更不要說(shuō)國(guó)內(nèi)那些被捧上天的消費(fèi)類核心資產(chǎn)了。

那么，是什么因素讓這種估值抬升的速度在過(guò)年前突然變成四十五度斜角呢？

是因?yàn)槭袌?chǎng)的一致性預(yù)期終于形成——無(wú)論是對(duì)于中國(guó)的核心資產(chǎn)，還是美國(guó)的巨無(wú)霸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)們——市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有了看空的聲音。

所有資金都在不遺余力的買(mǎi)入它們，因?yàn)榻?jīng)過(guò)冷靜理性的計(jì)算后，大家得出了一致的結(jié)論——就算放再多的水，經(jīng)濟(jì)也好不到哪里去，通脹也高不到哪里去，因此唯有這些代表未來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以“一醉解千愁”。

所以用DCF模型的把discount rate調(diào)到盡量低，用WACC模型的把資金成本打到無(wú)限小，至于那些講求定性而不是定量的投資人……雖然這一次沒(méi)有2015年創(chuàng)業(yè)板里“市夢(mèng)率”的說(shuō)法，但“X茅”和“含坤量”的橫空出世足以證明中國(guó)的投資者從來(lái)都不缺少創(chuàng)意。

投資者心意相通了還不夠，還得要有資金的配合。

就像我在一月底那篇《A股和美股都活成了對(duì)方的樣子》寫(xiě)到的，基金的賺錢(qián)效應(yīng)和互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的馬太效應(yīng)讓資金借道爆款基金涌入了股市的抱團(tuán)股里，從而形成了“凈值漲-資金涌入-買(mǎi)入重倉(cāng)股-凈值繼續(xù)漲”的完美正反饋。

而在海外同樣有散戶資金大量涌入市場(chǎng)，類似游戲驛站事件的詭異情景也佐證了這一點(diǎn)。

為什么股市往往都是尖頂圓底的？就是因?yàn)檎答佇纬珊?，市?chǎng)就會(huì)用四十五度斜角的方式一鼓作氣沖向頂端。古今中外，概莫如是。

從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，年前的市場(chǎng)暴漲是理性的——有資金支撐，有概念配合，在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，不跟隨舞會(huì)的最高潮盡情搖擺才是不理智的行為。

然而，“成也估值，敗也估值”。

就在所有人還在等著年報(bào)和一季報(bào)來(lái)看哪些企業(yè)的估值可以撐住時(shí)，維持估值中樞的底層邏輯發(fā)生了動(dòng)搖。

沒(méi)錯(cuò)，其實(shí)我的理發(fā)師去關(guān)心美國(guó)十年期國(guó)債利率也并非完全沒(méi)有道理，畢竟“通脹起不來(lái)，利率上不去”是這一輪股票牛市的基本邏輯，而債券市場(chǎng)的利率正代表了市場(chǎng)對(duì)真實(shí)利率水平的未來(lái)預(yù)期。

然而，去年下半年就開(kāi)始上行的中國(guó)國(guó)債利率都沒(méi)有影響到的抱團(tuán)股，卻在美國(guó)國(guó)債利率翹頭的第一階段就崩了。

這合理嗎？理性嗎？

如果是放在十年前，這當(dāng)然是無(wú)比荒唐的。雖然那時(shí)候中美經(jīng)濟(jì)已經(jīng)聯(lián)動(dòng)了，但資本市場(chǎng)基本上還是兩個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的實(shí)體——在中國(guó)2013年發(fā)生錢(qián)荒的時(shí)候，美國(guó)還在實(shí)施第三輪量化寬松，歐洲更是在用洪水般的流動(dòng)性去抵御歐債危機(jī)的余波呢。

然而在十年后，我們有了股票市場(chǎng)里的北上資金和南下解放軍，有了通過(guò)債券通正“無(wú)腦買(mǎi)入”中國(guó)國(guó)債的海外配置資金，更有了四通八達(dá)的線上信息聯(lián)通渠道，以及一幫越來(lái)越習(xí)慣于用海內(nèi)外映射來(lái)做研究的分析師們。

于是從2015年以來(lái)，中美兩國(guó)的國(guó)債利率走勢(shì)就越來(lái)越同步了。

市場(chǎng)的理性就表現(xiàn)在，中國(guó)利率去年下半年掉頭向上時(shí)，資金知道這可能是受到復(fù)雜因素的影響，甚至還有監(jiān)管的有意引導(dǎo)，所以并不以為然。

但當(dāng)美國(guó)利率在美聯(lián)儲(chǔ)放水不手軟的情況下出現(xiàn)持續(xù)抬升時(shí)，市場(chǎng)才開(kāi)始慌了，因?yàn)檫@意味著通脹可能真的迫在眉睫，而實(shí)際利率的上行也成了板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

就像我在《一萬(wàn)個(gè)通脹的理由》里寫(xiě)的那樣，疫情和刺激政策是通脹最直接的驅(qū)動(dòng)因素，而個(gè)人和企業(yè)的通脹預(yù)期則是一張wild card。

在這樣的背景下，資產(chǎn)輪動(dòng)的大幕徐徐拉開(kāi)，并毫無(wú)留戀的奔向了下一個(gè)象限。

市場(chǎng)的理性還不止于此。

從長(zhǎng)期看，持有優(yōu)秀企業(yè)的股票當(dāng)然真正代表了一份股權(quán)和資產(chǎn)，然而從短期來(lái)看，任何企業(yè)的股票都只是市場(chǎng)中的一個(gè)籌碼而已。

股價(jià)上漲，說(shuō)明有資金愿意以更高的價(jià)格買(mǎi)入，而當(dāng)投資者開(kāi)始理性的盤(pán)算籌碼價(jià)值的時(shí)候，再優(yōu)秀的企業(yè)也會(huì)迎來(lái)價(jià)值回歸的那一刻。

記得2015年時(shí)，一個(gè)知名的投資經(jīng)理曾經(jīng)問(wèn)過(guò)我一個(gè)問(wèn)題：假設(shè)市場(chǎng)上一家公司的股票只被四個(gè)人持有，而有一天他們突然發(fā)現(xiàn)彼此全都已經(jīng)滿倉(cāng)all in了，這時(shí)如果有一個(gè)人試圖拋出自己手上股票，請(qǐng)問(wèn)股價(jià)會(huì)跌到什么程度？

乍一看，答案似乎是股價(jià)會(huì)跌25%，因?yàn)橐粋€(gè)人離場(chǎng)，市場(chǎng)上只不過(guò)會(huì)多出1/4的籌碼。然而這顯然沒(méi)有考慮到此時(shí)的囚徒困境——每個(gè)人都已經(jīng)繃得很緊，且在時(shí)刻觀察彼此的行為，以此決定自己的利益如何可以最大化——如果一個(gè)人能夠順利拋掉自己手上所有的籌碼而其他三個(gè)人全都按兵不動(dòng)，那么顯然他會(huì)是四個(gè)人里最大的贏家，而其他三個(gè)人都會(huì)損失慘重。

因此，最可能的結(jié)果是當(dāng)這個(gè)人開(kāi)始拋售時(shí)，市場(chǎng)上的四個(gè)人都會(huì)嘗試拋出自己一部分的籌碼。所以股價(jià)不會(huì)在跌25%時(shí)就結(jié)束，而至少要跌過(guò)50%才可能找到平衡。

年前的抱團(tuán)股身上，依稀就可以看到這些重倉(cāng)基金經(jīng)理緊張的身影，任何一個(gè)人的轉(zhuǎn)身離開(kāi)，都可能會(huì)帶來(lái)其他人基金凈值的大幅下滑，所以比誰(shuí)跑得快，就成了年后A股市場(chǎng)的“饑餓游戲”——總有理性的市場(chǎng)投資者將股票視為籌碼，然后率先結(jié)束自己的這一場(chǎng)牌局。

那么，為什么海外市場(chǎng)看起來(lái)沒(méi)有這么血雨腥風(fēng)呢？因?yàn)橥顿Y者類型更多、數(shù)量更多，有投機(jī)型、有長(zhǎng)線型、也有配置型、還有量化型，所以你賣(mài)我買(mǎi)，行為模式不會(huì)像國(guó)內(nèi)的公募基金如此趨同。

另外，市場(chǎng)的理性還有一點(diǎn)體現(xiàn)，那就是資金并非在斬倉(cāng)后選擇離場(chǎng)，而是此消彼長(zhǎng)的去追逐那些late cycle的行業(yè)和賽道。無(wú)論是銀行、地產(chǎn)還是周期之類的價(jià)值股，在年后的相對(duì)表現(xiàn)都相當(dāng)不錯(cuò)。這說(shuō)明市場(chǎng)并沒(méi)有恐慌，而還在試圖掙到更多的錢(qián)——經(jīng)歷過(guò)2008年和2015年股災(zāi)的人，自然知道我在說(shuō)些什么。

講這么多，市場(chǎng)下一步會(huì)怎樣？

說(shuō)實(shí)話，我更傾向于將這次波動(dòng)視為市場(chǎng)未來(lái)幾年更瘋狂波動(dòng)的一次預(yù)演。

因?yàn)檫@次真的只是因?yàn)椤巴顿Y者內(nèi)心泛起了波瀾”，在現(xiàn)實(shí)世界中，美聯(lián)儲(chǔ)壓根都還沒(méi)有動(dòng)過(guò)收緊貨幣政策的念頭呢，拜登還在一波一波的放大水呢，經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有任何過(guò)熱的征兆呢。

所以，市場(chǎng)很快就會(huì)意識(shí)到，這只是一個(gè)在鋼絲上的舞者，因?yàn)槟_下打滑而必須暫時(shí)停下舞步平衡一下身子，離真正“墜下深淵”可能還有一段時(shí)間。

你問(wèn)我什么時(shí)候墜下深淵？

我不知道，但既然舞者的腳步已經(jīng)不穩(wěn)了，那大概也不會(huì)是太久之后的事情吧。