一、國內經(jīng)濟復蘇雙頭頂，一季度回落，二季度改善但高點較低

經(jīng)濟復蘇的高點已經(jīng)出現(xiàn)，但高點并不只有一個。去年4季度中國經(jīng)濟經(jīng)歷了超季節(jié)性增長(GDP同比6.5%)，背后的原因有建筑業(yè)施工強度上升、財政支出力度反彈和出口高增的支撐。今年1-2月PMI和高頻數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟環(huán)比增速邊際下行。即使是表現(xiàn)最好的出口(1-2月同比60.6%)，考慮2019年和2020年的基數(shù)效應后實際增速大致為15%-20%，和去年11-12月19.2%的增速基本持平，沒有明顯回落也沒有進一步上升。

展望2季度，疫情防控壓力緩解，影響建筑業(yè)施工的負面因素逐漸消退，專項債發(fā)行提升財政支出的力度，2季度經(jīng)濟環(huán)比增速相比于1季度會有邊際改善。再往后看，基建地產受信用收縮的影響，出口受到海外生產恢復、份額擠出的影響，下半年經(jīng)濟的環(huán)比增速大概率相比上半年出現(xiàn)回落。也就是說，經(jīng)濟復蘇是一個“雙頭頂”，去年4季度是尖頂，今年1季度稍有回落，2季度出現(xiàn)改善但高點較低，下半年進入下行階段。

整體來看，今年上半年基本面仍然不錯，經(jīng)濟雖然略有波折但還在復蘇的頂部，上市公司的盈利拐點可能在下半年出現(xiàn)。對于股票而言，上半年基本面不是主要的影響因素；對于債券而言，上半年基本面也不會帶來趨勢性的交易機會。

二、制造業(yè)投資可能超預期，地產投資保持韌性，消費和基建不宜期待過高，出口份額去年4季度已經(jīng)開始回落

從結構上來看，消費服務仍然處于復蘇階段，但不宜對其抱以太高的期望。不管是美國還是中國，疫情放大了居民收入的結構性問題，中低收入家庭承受了更大的壓力，消費的復蘇依然是長期緩慢的過程。

制造業(yè)投資可能是今年超預期的亮點。無論從宏觀(利潤、產能利用率)還是微觀(產業(yè)趨勢、行業(yè)集中度、全球市占率)來看，制造業(yè)復蘇都有可持續(xù)的空間。預計今年制造業(yè)投資同比增速在12%左右，兩年復合增速達到4%-5%，略高于疫情前的中樞。

地產銷售從年初數(shù)據(jù)來看依然保持韌性，但信貸環(huán)境制約了地產投資的成長空間。預計全年地產投資增速在5%-7%之間，略微低于去年，結構上前端拿地開工回落，中后端施工竣工保有韌性。

基建投資將比較平淡。今年交通運輸部公布的交通固定資產投資計劃2.4萬億，相比過去5年有明顯回落；今年又是地方債到期的大年，伴隨廣義赤字的收縮，基建增速難有起色。預計基建投資增速2%左右比較合理。

出口的爭議比較大，去年二三季度出口的高增主要是份額的貢獻，去年四季度份額的貢獻下降，外需的貢獻上升。今年出口的走勢取決于份額下降和需求拉動兩方面的角力。根據(jù)我們對各國行業(yè)出口份額的跟蹤，去年10月開始中國全行業(yè)出口份額已經(jīng)出現(xiàn)回落，但回落具有比較明顯的結構性特征。

第一，比起中上游行業(yè)，下游行業(yè)份額的回落更加明顯。中上游行業(yè)的競爭對手主要是新興市場和資源國，部分國家生產恢復偏慢；下游行業(yè)的競爭對手主要是東亞和發(fā)達國家，生產基本恢復正常。第二，一些競爭優(yōu)勢比較強的行業(yè)份額還在提升，比如機電和電子設備。

結合份額和需求兩個方面的變化，我們認為出口的高點將在今年上半年出現(xiàn)，但行業(yè)的結構性分化會更加明顯：

第一，今年中上游的出口會明顯好于下游。中上游行業(yè)一方面受益于海外生產商補庫對需求的拉動，另一方面受益于競爭對手偏慢的恢復速度。而下游行業(yè)需求已經(jīng)相對飽和，很難對沖份額下滑的影響。美國耐用品消費支出去年最高達到了15%的增速，去年底已經(jīng)開始回落，今年服務業(yè)消費會有報復性恢復，代價是下游商品消費的回落。

第二，橫向對比來看，部分中游制造的出口份額具有更強的韌性。疫情后中國細分行業(yè)的全球市場份額出現(xiàn)提升，其中機械零部件、化工原料藥、汽車零配件和通信設備電子元件這四類行業(yè)的比較優(yōu)勢增強，份額提升的趨勢在疫情就已經(jīng)比較明顯，疫情期間出現(xiàn)了進一步加速。即使全球生產陸續(xù)恢復，這四類行業(yè)的出口份額也不會出現(xiàn)明顯回落。

三、全年流動性緊平衡，上半年緊平衡偏緊，下半年適度放松

今年是貨幣中性、流動性緊平衡的一年。從央行目前的貨幣政策取向來看，市場利率將圍繞政策利率波動，對應流動性溢價在30%-50%歷史分位之間。信用方面，今年2季度-3季度社融增速將加速回落，10月之后信用開始修復，社融增速出現(xiàn)反彈。流動性方面，上半年的基本面還在頂部，信用剛開始溫和回落，流動性將會維持緊平衡；下半年信用被動緊縮，經(jīng)濟開始回落，流動性可能在緊平衡區(qū)間里適度放松。

整體來看，上下半年的政策環(huán)境不同，上半年類似2017Q4-2018Q1，下半年類似于2019年Q2-Q3。上半年股票比債券更好，特別是價值股；下半年利率債和成長股都有機會。

四、供給側驅動商品價格短期上漲，長期需求看不到超級周期

拜登上臺之后，美國疫苗的接種提速。按照目前速度推算，6月末美國可以完成70%的人群接種，基本實現(xiàn)群體免疫。新興市場疫苗接種比發(fā)達國家慢1-2個季度，欠發(fā)達國家要更慢一些，所以疫苗接種進度的差異直接影響到了大宗商品的供求兩面，使得上半年大宗商品供求矛盾極為突出。

在我們看來，通脹在長期維度上不是一個核心的問題。

首先，長期通脹的需求基礎并不存在。

新冠疫情沒有提升生產效率，沒有帶來潛在經(jīng)濟增速的提高，也沒有解決貧富差距、結構分化的問題，反而降低了效率、放大了矛盾、扭曲了結構、壓制了潛在增速。長期而言，疫情之后經(jīng)濟潛在增速是往下走的，需求的中樞是回落的，疫情前需求不足、產能過剩的環(huán)境并沒有被改變。在經(jīng)歷2021年的加速恢復后，美國經(jīng)濟2022年又會回到新的潛在增速水平，這個新的水平會低于疫情前。

其次，長期需求向上缺乏結構支撐。

美國企業(yè)投資方面，美國企業(yè)的資本開支在2021年會得到修復，但長期而言，企業(yè)效率和利潤的下降、債務負擔的上升會抑制長期資本開支和招聘計劃，進一步對居民收入預期產生不利影響。

美國基建方面，2021-2022年大規(guī)模基建落地的概率很小?；媾R三個障礙，第一是通過立法程序，第二是籌集基建資金，第三是地方政府配合。短期而言，2021財年的預算調解程序已經(jīng)用在了1.9萬億美元財政紓困計劃上，民主黨在參議院的優(yōu)勢只有1票，而大多數(shù)立法要求60票支持。2022年加稅的經(jīng)濟基礎并不可靠，加稅可能要到2023年才會考慮?？紤]到兩黨政見分裂，聯(lián)邦政府的號召力是否提升地方政府的基建投資熱情也是一個問題。2022年面臨中期選舉之前，參議院通過大規(guī)?；ㄓ媱澋目赡苄暂^小?；ǖ挠懻搼摻⒃诿裰鼽h中期選舉可以繼續(xù)控制兩院且保留較大優(yōu)勢、2023年可以加企業(yè)稅和收入稅來籌集資金的基礎上。但即使美國基建最終能夠落地，它的體量和中國的基建投資依然不可比。美國疫情前基建規(guī)模不到一萬億美元，其中超過50%的資金投向知識產權領域，投向“鐵公基”的資金僅占比30%-40%。所以對大宗商品的需求而言，美國基建不是一個重要的變量。

美國地產方面，這一輪美國房地產銷售的短周期從2019年初開始，預計2021年30年期美債利率的上升將帶來銷售短周期的見頂；新屋的補庫同時帶動了房地產投資的上升，預計地產投資能持續(xù)到2022年。但首先，美國房地產投資占比GDP只有2%-3%；其次，考慮到這一次只有中高收入家庭才有能力和意愿加杠桿，這一輪地產銷售和投資周期的體量也無法和小布什時代“居者有其屋”——中低收入家庭加杠桿的那輪周期相比。我們的結論是美國房地產的投資周期會帶來木材等建材價格的上漲，但對于全球大宗來講不是重要的影響因素。

美國居民消費方面，目前13%的居民儲蓄率與上世紀七十年代的水平相當，其中很大一部分是預防性儲蓄，反映了居民長期收入預期的下降和結構性失業(yè)問題的突出。同時疫情期間的財政救援支票成為了富人的儲蓄、窮人的消費，貧富差距進一步拉大，抑制了整體消費傾向的提升。目前來看，美國居民高預防性儲蓄、低消費傾向還會持續(xù)較長時間。

因此在我們看來，通脹是短期的脈沖式現(xiàn)象，主要成因是資本品的供求錯配。

疫情過后，需求端在財政的支持下很快恢復正常，但供給端類似于串聯(lián)電路，采掘、冶煉、生產、運輸任何一個環(huán)節(jié)出問題都會帶來整體供給的波動。由于供給環(huán)節(jié)的效率很大程度上受疫苗接種進度的影響，上半年供求錯配的問題是無解的，大宗商品的價格會出現(xiàn)階段性沖高；到了下半年，疫苗的接種將使得生產效率逐漸恢復正常，大宗商品將從供給定價回歸到需求定價。

所以通脹是一個脈沖式現(xiàn)象，而不是核心問題。預計中國PPI變動的節(jié)奏是年初加速再通脹至年中，高點在5%附近；下半年緩慢回落，年底加速回落至2%左右。中國CPI年內的高點在年底，3%附近，不確定性在于豬瘟對食品價格的影響；美國CPI年內的高點在4%附近，也出現(xiàn)在年中，下半年核心通脹會隨服務業(yè)價格上升，CPI會回落到2%左右的中樞水平。

五、大宗商品上半年供給定價，價格階段性沖高，下半年產能釋放后價格回落

長期來看，債務通縮和結構性失業(yè)的長期壓力會持續(xù)存在，大宗商品不存在大周期；短期來看，制造業(yè)補庫將拉動工業(yè)品整體價格修復，帶來價格上半年的階段性沖高和下半年的高位回落。

銅價不僅包含了供求邏輯，還有金融屬性和成長性的故事，因此具有一定不確定性，上半年位于高位，具體高點難以預測。我們的基本看法是：在7500-8500美元，銅價反映的是當前的供求缺口；在8500-9500美元，銅價包含了金融屬性；在9500美元以上，銅價類似于股票，賦予了碳中和和新能源產業(yè)鏈對于銅的需求成長性的價值重估。在上半年供給不足的情況下，成長的故事難以被證偽；下半年南美銅礦部分新增產能投產，銅價將提前迎來驗證周期性和成長性的關鍵拐點。

油價的走勢主要取決于供給。需求端來看，2021年石油需求增長580萬桶/日，平均9610萬桶/日，尚未回到疫情前1億桶/日以上的水平；供給端來看，產能是不缺的，但頁巖油遲遲無法恢復正常的產量給了OPEC延長減產的空間。油價短期取決于OPEC何時增產，中長期取決于頁巖油產量何時恢復，我們預計WTI油價位于55-60美元是高置信度區(qū)間。

六、美債上行的時間和空間仍存，已經(jīng)經(jīng)歷了上行斜率最快的階段，美元反彈正在兌現(xiàn)

對于美債而言，上半年大宗價格的沖高將拉高通脹預期，帶動美債長端利率上行和曲線陡峭化；下半年大宗價格回落以后，通脹預期會走平或回落，美債的曲線陡峭化將放緩。我們的模型預測，年內美債利率的高點在1.5%-1.8%之間，上升最快的時間是3-5月。5月之后，隨著通脹預期回落和疫苗在發(fā)達國家完成大范圍接種，美債的陡峭化會放緩。到了年底，美聯(lián)儲可能開始進行關于縮減QE的市場溝通和預期指引，美債的短端利率將開始上行。

當下10年期美債收益率已達1.6%，進入了高位區(qū)間的左側。我們已經(jīng)經(jīng)歷了美債上行斜率最快的區(qū)間，未來還有20bp左右的上升空間。對于國內的核心資產而言，殺估值的壓力可能會持續(xù)到5月，但壓力最大的時間已經(jīng)過去。

進一步考慮美債對美股的影響，當10年期美債收益率位于1%-1.5%區(qū)間內，羅素1000、標普400和道瓊斯指數(shù)相對受益，納斯達克指數(shù)相對承壓；當10年期美債收益率位于1.5%-1.8%區(qū)間內，納斯達克和標普100的壓力更大；當10年期美債收益率到達1.8%以上，美股的整體波動率將放大，此時聯(lián)儲可能會使用扭曲操作或通過二級市場購債減緩利率陡峭化的速度。目前美股處在結構性機會的區(qū)間，假如美債觸及1.8%，會轉為整體承壓，屆時波動率的釋放和美聯(lián)儲操作的轉變將帶來交易時機。

對于美元，我們的模型已經(jīng)預判到了本輪反彈。短期預測美元會反彈到93，長期來看美元會回落到85。

七、A股：配置組合在1月減倉了大盤股和消費，目前周期和金融的勝率仍然最高，后面兩個季度要向分子要收益

1月我們的配置系統(tǒng)發(fā)出了減倉大盤藍籌和消費股的建議(詳見《1月大類資產配置》)。目前周期勝率最高，金融和成長勝率在55%左右。大盤藍籌的賠率在春節(jié)前已經(jīng)到了很極端的位置，我們的配置組合在1月下調上證50和滬深300至低配，下調消費至低配，但依然標配周期、成長和金融，債券的配置策略中性偏防守。

和過去六個月相比，當前可能是選取行業(yè)建倉最痛苦的時點，很難兼得空間和時間。如果選擇空間就要被迫做時間的朋友；如果跟著趨勢對交易能力的要求又比較高。

A股在春節(jié)前已經(jīng)處于極貴狀態(tài)，但今年分子和分母都會經(jīng)歷一個轉變的過程，因此市場年內的波動可能很大。基本面在上半年位于復蘇的頂部，下半年趨于回落；信用也將在二三季度加速回落。

從分子角度看，還有部分順周期行業(yè)(消費服務、金融周期)有修復空間，一些受疫情推動全球市占率加速提升的中游制造具有較高的業(yè)績確定性；從分母角度看，年初高估值躁動隨著春節(jié)后流動性環(huán)境的變化已經(jīng)結束。春節(jié)后，分母的變動有利于低估值，分子受益于內外經(jīng)濟復蘇仍有一定機會；三季度，信用收縮和經(jīng)濟回落，選擇業(yè)績確定性高的方向防御；下半年利率回落后，成長股可能估值修復。全年來看，一季度和四季度賺分母的錢，二季度和三季度需要在分子中找確定性收益。

八、利率債的利空因素已經(jīng)定價但尚未落地，黃金的投機價值不高，人民幣升值告一段落

上半年國內利率維持震蕩，通脹加速、債券到期、專項債發(fā)行、美債見頂這四個利空因素出現(xiàn)后，下半年國內利率出現(xiàn)向下動力，具體空間取決于貨幣再寬松的程度。

黃金年內的投機價值不高，今年工業(yè)品、農產品和周期股都是更好的投機品。下半年名義利率高位震蕩后，黃金的投機機會可能好于上半年，全年依然是向下空間不大、向上彈性有限的狀態(tài)。

伴隨美元的反彈，人民幣升值將有所放緩，6.4-6.5是短期阻力位。年底非美經(jīng)濟恢復后，美元可能重新走弱，屆時人民幣可能再次進入長期升值通道。

風險提示：國內疫情防控壓力超預期；新冠病毒變異導致疫苗效果低于預期；中美關系變化超預期。