美國10年期國債收益率從去年年底0.93%開始上漲，3月12日達(dá)到1.64%。高盛（GoldmanSachs）和道明證券（TDSecurities）最新預(yù)測，到2021年年底，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)會(huì)推動(dòng)10年期美國國債收益率升至1.9%—2%。從上升幅度看，確實(shí)不小。不過，我們認(rèn)為，這是絕對價(jià)格低了之后的必然走勢。譬如，油價(jià)跌到10美元一桶的時(shí)候，每變動(dòng)1美元，都是10%的漲跌幅。其實(shí)，在圖形上看，還處于下降通道中，沒有必要大驚小怪的。當(dāng)然，既然市場將股市、商品的波動(dòng)與美國10年期國債收益率抬升聯(lián)系起來，那我們就具體來分析一下，首先，是什么引發(fā)了美國10年期國債收益率的飆升？其次，美債收益率飆升會(huì)否引發(fā)股市下跌？

是什么引發(fā)了美國10年期國債收益率的飆升？

一般的邏輯推理是這樣的：隨著疫苗大規(guī)模在全球接種，疫情將很快得到控制，經(jīng)濟(jì)將快速復(fù)蘇到疫情前水平，超寬松的貨幣政策必然退出，利率抬升是早晚的事。

我們難以認(rèn)同這一判斷。海外國家在疫情防控上重視程度不一，美國新舊政府的應(yīng)對差別也較大。根據(jù)海外新增新冠確診病例數(shù)在最近幾周略有反復(fù)的實(shí)際，結(jié)合疫苗的有效性數(shù)據(jù)和病毒的變異情況來看，正如世衛(wèi)組織所說，在年底前徹底消滅病毒的想法并不現(xiàn)實(shí)。既然這樣，現(xiàn)在擔(dān)心寬松政策要退出是不是有點(diǎn)早？確實(shí)有點(diǎn)早，美國剛剛通過了1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)扶助計(jì)劃，據(jù)說后面還有一個(gè)2萬億美元的基建計(jì)劃，這不是在加碼嗎？哪里有要退出的意思？

圖為美國10年期國債收益率走勢

從邏輯推理來看，美國10年期國債收益率等于實(shí)際利率疊加通脹預(yù)期。去年11月以來代表美國實(shí)際利率的10年期TIPS收益率，基本處于底部振蕩格局。二者差值持續(xù)走闊并推動(dòng)美國10年期國債收益率持續(xù)攀升。由此不難推斷，此間通脹預(yù)期是美國10年期國債收益率上行的主因，并且與同期油價(jià)上行一致。

對此，我們依然不敢認(rèn)同。貨幣超發(fā)不一定帶來商品的超級(jí)牛市，商品上漲只是大跌后（如原油）的恢復(fù)性上漲，更難以帶來通貨膨脹。理論上說，超低利率也為生產(chǎn)商降低成本、維持產(chǎn)能提供幫助。加之時(shí)間太短，產(chǎn)能沒有因?yàn)橐咔槎霈F(xiàn)大量消減。相信價(jià)格起來后，產(chǎn)量會(huì)很快恢復(fù)。實(shí)際來看，2008年以后，全球各國進(jìn)行了量化寬松，歐洲、日本延續(xù)到現(xiàn)在，也沒有退出這些寬松政策。以路透CRB指數(shù)（等權(quán)重）看，金融危機(jī)以后，雖然一輪一輪的量化寬松，使得商品有一波上揚(yáng)，但是隨后該指數(shù)并未創(chuàng)歷史新高。金融危機(jī)以來的商品期貨市場價(jià)格走勢證明了，一輪一輪的量化寬松并沒有帶來大宗商品的超級(jí)牛市（比如像美國道指那樣不斷創(chuàng)出歷史新高）。以CPI或者PCE看，主要經(jīng)濟(jì)體都沒有出現(xiàn)所謂的通貨膨脹。

雖然，理論與實(shí)際均說明過去沒有通脹出現(xiàn)，或者說未來出現(xiàn)通脹的概率極小，但是人們還是擔(dān)心會(huì)通貨膨脹，有通脹預(yù)期。對此，如何解釋呢？這可能是說，用CPI，PCE等指標(biāo)不能完全反映貨幣貶值的程度，貨幣貶值應(yīng)該包含資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票、外匯、商品）的綜合貶值程度。

從實(shí)際情況分析，1.9萬億美元的扶助計(jì)劃（據(jù)說后面還有2萬億美元的基建計(jì)劃），錢從哪兒來？政府舉債。政府舉債，就是增加市場的國債供給，透支信用的結(jié)果，只能通過價(jià)格折讓，或者說增加利息來補(bǔ)償，利率哪有不升的道理？

實(shí)際上，代表美國實(shí)際利率的10年期TIPS收益率受實(shí)際增長、配置及避險(xiǎn)等多因素影響。金融現(xiàn)象很復(fù)雜，不是簡單的形式邏輯可以推演的。

那么，美債收益率飆升會(huì)否引發(fā)股市下跌？

理論上說，美國10年期國債收益率，如果當(dāng)作無風(fēng)險(xiǎn)利率的話，根據(jù)股票定價(jià)的DCF模型，利率抬升將對高估值股票價(jià)格構(gòu)成打擊。然而，實(shí)際情況并不是這樣。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9個(gè)美國10年期國債收益率上升期中，8個(gè)時(shí)期美股三大指數(shù)呈上升趨勢，僅一個(gè)時(shí)期下跌，跌幅在8.44%—20.56%之間。

事實(shí)上，代表美國高科技的納斯達(dá)克指數(shù)最近走勢確實(shí)受到影響。中國春節(jié)后一些高估值的科技股、消費(fèi)股回調(diào)幅度都比較大，一些低估值的金融股（比如銀行、保險(xiǎn)）、地產(chǎn)股、資源股，由于股息率較高，利率走高影響較小，況且利率抬升將提高債券等資產(chǎn)配置的收益。另外，息差也可能走闊，金融股反而開始走強(qiáng)。

美國10年期國債收益率走升，屬于正常的反彈，對應(yīng)的邏輯看似歸結(jié)為通脹預(yù)期，實(shí)際也許是國債供給過度（不斷透支信用）的結(jié)果。利率溫和抬升，是經(jīng)濟(jì)健康的體現(xiàn)，對高估值股票或有影響，對低估值股票影響較小，對某些金融股甚至是利多。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異導(dǎo)致大規(guī)模疫苗接種無效，美歐等國疫情再度失控。重要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策退出過快、過急等。