期權(quán)的吸引力很多，到期日靈活，可以選擇的行權(quán)價(jià)也各種各樣，尤其是期權(quán)能夠提供的杠桿很高，但潛在的損失又可以限定在可控的范圍。那么，到底該怎樣使用期權(quán)賺錢呢？今天，我們就講暢銷書和暢銷電影《大空頭》里的一個(gè)故事。

5年一千倍

2003年，兩個(gè)30歲的美國年輕人，加米麥（JamieMai）和查理萊德利（CharlieLedley）生活在加利福利亞州的伯克利鎮(zhèn)，他們?cè)谝婚g車庫成立康沃爾資本管理公司（CornwellCapitalMan－agement）。車庫不僅是康沃爾資本的辦公地點(diǎn)，也是查理的臥室。當(dāng)時(shí)，他們?cè)诩涡爬碡?cái)公司的賬戶上有11萬美元。這一切聽起來都很荒謬，在車庫里辦公？就這么一點(diǎn)資本？更荒謬的是，加米和查理之前剛剛開始為紐約一家私人股權(quán)公司--格魯布伙伴公司做一些輔助工作，兩人都沒有實(shí)操過投資決策。但這兩個(gè)沒有投資經(jīng)驗(yàn)的年輕人，憑著11萬美元，闖進(jìn)了聽起來高大上的華爾街金融圈，并在5年內(nèi)將11萬美元變成了上億美元，實(shí)現(xiàn)了5年一千倍的投資傳奇。

公司成立之初，他們只是有一個(gè)籠統(tǒng)的想法，就是在全球范圍內(nèi)所有市場上找機(jī)會(huì)，股票、債券、貨幣、商品都不排除。只要是市場無效的情況，他們都想研究研究，這就好比他們手里有個(gè)錘子，滿世界尋找釘子。好在公司成立沒多久，他們就遇到第一個(gè)大機(jī)會(huì)，就是一家名叫第一資本的信用卡公司（CapitalOne）。這個(gè)公司給他們帶來什么呢？

你知道，發(fā)放信用貸款是要考察借款人的信用評(píng)級(jí)的，信用好的借款人能輕松借到錢，利率也相對(duì)較低；而信用差的人借不到，即使能借到，利率也相對(duì)較高。信用如果特別差，就不可能借到錢。

第一資本則聲稱自己找到了把錢借給信用評(píng)級(jí)很差的美國人的辦法。在20世紀(jì)90年代以及21世紀(jì)初期，第一資本聲稱，他們?cè)诜治龃渭?jí)信用卡使用者的信用度以及做風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面，擁有比其他公司更好的工具。而且，資本市場也相信這個(gè)說法。

2002年7月，風(fēng)云突變，第一資本的股票崩盤，股票價(jià)格兩天內(nèi)下跌60%，原因是公司管理層披露，公司與兩家政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于公司需要多少儲(chǔ)備資本金存在分歧，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為該公司次級(jí)貸款的潛在虧損很大。因?yàn)榈谝毁Y本受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，市場一夜之間就開始擔(dān)心，他們?cè)诎l(fā)放貸款方面并不是真的比其他公司更加聰明，而只是在隱藏虧損方面做的更好。換句話說，市場擔(dān)心第一資本可能在財(cái)務(wù)報(bào)表或公司經(jīng)營上存在欺詐行為；而且，市場也懷疑監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能發(fā)現(xiàn)了第一資本的欺詐行為，正準(zhǔn)備對(duì)該公司進(jìn)行處罰。就這樣，投資者拋出第一資本的股票，使股價(jià)短期大跌60%！

在接下來的六個(gè)月，第一資本繼續(xù)以驚人的速度增長營業(yè)利潤，并繼續(xù)聲稱自己沒有任何違法違規(guī)，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任，而且公告說公司持有的200億美元次級(jí)貸款組合沒有出現(xiàn)任何特別的損失。盡管公司表現(xiàn)的很努力，但股票價(jià)格還是沒有起色。

查理和加米怎么看呢？就在這時(shí)候，他們開始對(duì)該公司進(jìn)行研究，詳細(xì)閱讀整個(gè)事件的過程，參加相關(guān)行業(yè)會(huì)議，并咨詢各種專家，也詢問該公司的空頭投資者、第一資本以前的員工、為該公司提供咨詢服務(wù)的管理咨詢師，甚至政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在進(jìn)行了眾多詳細(xì)調(diào)研之后，加米說，“我們得出的結(jié)論是，他們或許是騙子，但很有可能不是”，換句話說，加米認(rèn)為該公司的業(yè)績和經(jīng)營績效更可能是真的。

在壞消息公布之后的六個(gè)月里，第一資本股價(jià)在30美元附近窄幅波動(dòng)，看起來很穩(wěn)定。但這個(gè)穩(wěn)定性掩蓋了一個(gè)嚴(yán)重的不確定性，每股30美元顯然不是正確的價(jià)格，監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查的結(jié)果只存在兩種可能性：要么發(fā)現(xiàn)第一資本欺詐，股票會(huì)變得一文不值；要么被發(fā)現(xiàn)沒問題、公司是誠實(shí)的，那樣的話，第一資本股價(jià)會(huì)回到暴跌以前的水平，也就是每股60美元左右。

這種二元結(jié)局代表了奇特的不確定性，因?yàn)閮煞N結(jié)果代表兩個(gè)極端。什么金融工具最適合加米和查理從中盈利呢

期權(quán)的優(yōu)勢(shì)

答案在期權(quán)。他們選擇了行權(quán)價(jià)為40美元、兩年半到期的第一資本股票認(rèn)購期權(quán)，這個(gè)長期期權(quán)的價(jià)格為3美元。正因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)第一資本的調(diào)查應(yīng)該在幾個(gè)月內(nèi)就會(huì)有結(jié)果，所以，兩年半的期權(quán)期限足夠長，而且如果調(diào)查最后發(fā)現(xiàn)第一資本沒問題，股價(jià)會(huì)漲回60美元，他們的期權(quán)就會(huì)大賺；如果發(fā)現(xiàn)該公司確實(shí)存在欺詐，股價(jià)會(huì)跌到幾美元，那樣，加米和查理最多就賠掉3美元的期權(quán)購買價(jià)。

當(dāng)時(shí)，查理和加米買入了2.5萬份第一資本長期認(rèn)購期權(quán)，共花費(fèi)7.5萬美元。他們的最大潛在損失是7.5萬美元，但潛在收益在理論上是無限的。

不久之后，第一資本的問題得到了澄清，監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布該公司不存在欺詐。隨即，股價(jià)飆升，康沃爾資本管理公司7.5萬美元認(rèn)購期權(quán)的頭寸價(jià)值升到57.5萬美元。這筆投資給康沃爾帶來50萬美元的盈利。就該筆投資而言，收益6.6倍，使康沃爾資本的資產(chǎn)從11萬美元變成了60多萬美元。

從第一資本的這個(gè)案例中，你看到期權(quán)的優(yōu)勢(shì)所在。首先，期權(quán)跟期貨一樣，也提供很高杠桿，2.5萬份期權(quán)的投入是7.5萬美元，但對(duì)應(yīng)的是75萬美元的標(biāo)的價(jià)值，杠桿率10倍；可是，期貨的潛在損失最高可以達(dá)到標(biāo)的價(jià)值的100%，而買期權(quán)的潛在損失最多不超過期權(quán)的價(jià)格，也就是這個(gè)例子里的7.5萬美元。因此，期權(quán)提供的杠桿跟期貨杠桿在本質(zhì)上不同，期權(quán)的潛在損失是事先可以把握的。其次，由于期權(quán)是選擇權(quán)而且有確定的行權(quán)價(jià)，這使期權(quán)非常適合于二元極端結(jié)果的場景：當(dāng)未來的結(jié)局非常不確定但只能是兩個(gè)極端之一的時(shí)候，期權(quán)給你帶來有限的潛在損失，但如果有利的結(jié)局出現(xiàn)，盈利又幾乎無限。

你可能會(huì)問，如果他們當(dāng)時(shí)不買認(rèn)購期權(quán)而是買第一資本的股票，投資結(jié)果會(huì)如何？那樣，7.5萬美元只能買2500股，結(jié)果會(huì)是賺一倍，而不是賺6.6倍。

高歌猛進(jìn)的康沃爾資本

在第一資本股票期權(quán)上初戰(zhàn)告捷后，他們是不是就此收?qǐng)瞿?？?dāng)然沒有。接下來，一次類似的成功是基于一家叫“聯(lián)合泛歐通信公司”的股票，這家公司當(dāng)時(shí)正面對(duì)經(jīng)營困境。由于康沃爾資本這時(shí)有更多資金，他們購買了50萬美元泛歐通信公司的認(rèn)購期權(quán)，行權(quán)價(jià)格與當(dāng)時(shí)股價(jià)差異很大。等到泛歐通信公司恢復(fù)元?dú)?、重回正常的時(shí)候，加米和查理大賺500萬美元，是10倍的收益。在第三次成功中，康沃爾資本押注一家為病人提供家用氧氣瓶的公司，20萬美元的賭注很快變成了300萬美元的利潤，又是15倍的收益。

從此之后，康沃爾資本走上快速發(fā)展通道。到2007年，他們的戶頭已經(jīng)累計(jì)升值到3000萬美元。當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)美國房地產(chǎn)市場存在的巨大漏洞時(shí)，康沃爾資本果斷加入了做空房地產(chǎn)按揭證券的隊(duì)伍。到2007年1月，他們以3000萬美元的資金，購買大量住房按揭證券的信用違約掉期衍生品（即CDS），這些CDS相當(dāng)于住房按揭證券的認(rèn)沽期權(quán)，只有住房按揭貸款違約猛升、住房按揭證券價(jià)格大跌時(shí)才能賺錢。之后，隨著2007年美國房地產(chǎn)市場價(jià)格開始下跌，那些不具有還款能力的按揭貸款客戶開始對(duì)房貸違約，各種房地產(chǎn)市場相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格全面崩盤，而康沃爾資本則從次貸危機(jī)中賺了8000萬美元利潤。由此，他們的戶頭資金漲到1.1億美元！

當(dāng)然，查理和加米賺了多少錢，這本身不是最重要的。重要的是，他們所使用的方法是其他投資者也能用的。他們抓住了期權(quán)的杠桿高但潛在損失可控的特點(diǎn)，專門尋找那些不確定性很大但結(jié)局肯定極端（要么極好、要么極差）的上市公司和證券，利用基于這些證券的期權(quán)以小博大。這就是康沃爾資本的傳奇故事的核心。

今天講的要點(diǎn)有三。第一，不管是認(rèn)購期權(quán)，還是認(rèn)沽期權(quán)，購買者的最大損失止于期權(quán)價(jià)格，但是都提供極大的盈利潛力。也就是說，期貨的盈利和損失的潛力是對(duì)稱的，而期權(quán)的盈利潛力與損失潛力是不對(duì)稱的。第二，雖然期權(quán)提供的杠桿率遠(yuǎn)比期貨杠桿率高，但是，期權(quán)高杠桿帶來的潛在損失比期貨更加可控。最后，最適合于用期權(quán)的場景之一是那些未來前景極端不確定的上市公司或其他證券，如果標(biāo)的公司未來前景要么極好、要么極差，用期權(quán)就更理想。從第一資本的例子中，你看到，一旦公司前景存在極端不確定性，認(rèn)購期權(quán)的結(jié)構(gòu)安排對(duì)購買者很有利。那為什么還有人愿意賣這樣的期權(quán)，難道賣方是傻瓜嗎？賣方如何規(guī)避他們的潛在損失呢？你要知道，買方的所得是賣方的所失。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）