一、全球市場(chǎng)啟動(dòng)復(fù)蘇交易

本周美債收益率趨穩(wěn)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)反彈，A股在經(jīng)歷前兩個(gè)交易日的情緒宣泄后逐步回歸正軌，受到超預(yù)期金融數(shù)據(jù)提振，周四周五兩天市場(chǎng)普漲，全周萬(wàn)得全A，上證綜指，創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.43%，1.40%和4.01%。我們?cè)谏现軋?bào)告《擔(dān)憂通脹到交易復(fù)蘇，“春季行情”將重回正軌》中明確指出：在全球超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)下，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)逐步對(duì)利率“脫敏”，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將重回正軌。在周二報(bào)告《情緒釋放接近尾聲，市場(chǎng)有望重回正軌》中旗幟鮮明指出市場(chǎng)情緒宣泄已經(jīng)接近尾聲，A股有望重回正軌，受到超預(yù)期金融數(shù)據(jù)利好推動(dòng)，周四周五市場(chǎng)大幅反彈，也再次驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。

全球主要央行擴(kuò)大債券購(gòu)買(mǎi)力度。隨著長(zhǎng)端收益率的快速上行，主要經(jīng)濟(jì)體央行為穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性，紛紛擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，3月1日，澳洲央行宣布將債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模加倍，計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)超過(guò)30億美元長(zhǎng)期債券，3月12日，歐央行在3月議息會(huì)議上也承諾加快資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)步伐以遏制債券收益率上升，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有宣布新的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，但是從美聯(lián)儲(chǔ)央行負(fù)債表變動(dòng)來(lái)看，2月聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模1851億元，遠(yuǎn)超過(guò)1月的415億元，顯示聯(lián)儲(chǔ)仍然實(shí)質(zhì)上投放流動(dòng)性以支持市場(chǎng)。

二、A股當(dāng)前行情仍未走完

在經(jīng)歷了本周的市場(chǎng)劇烈震蕩后，較多投資者對(duì)于市場(chǎng)的中期趨勢(shì)較為迷茫，有投資者認(rèn)為隨著白馬龍頭股的高位回落，本輪牛市已經(jīng)宣告結(jié)束。在這里我們復(fù)盤(pán)了2002年以來(lái)市場(chǎng)的三輪牛市的特征，與當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，供投資者參考。

從歷輪牛市漲幅來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)仍然處于相對(duì)溫和水平。從過(guò)去3輪牛市來(lái)看，2005年6月-2007年10月牛市市場(chǎng)經(jīng)歷了28個(gè)月上漲，漲幅達(dá)到568%，2008年10月-2009年8月牛市，市場(chǎng)經(jīng)歷了10個(gè)月上漲，漲幅達(dá)到136% ，2012年12月-2015年6月牛市，市場(chǎng)經(jīng)歷了30個(gè)月上漲，漲幅274%。本輪牛市自2018年10月以來(lái)，時(shí)間經(jīng)歷了26個(gè)月上漲，漲幅僅為62%。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置的價(jià)值看，當(dāng)前A股較債券仍然具有吸引力。如果將A股整體作為一只永續(xù)債券，其估值倒數(shù)可以視為隱含年化收益率，從歷史上看，每輪牛市A股見(jiàn)頂時(shí)，其相對(duì)于債券的吸引力都處在較高水平，2007年10月，A股隱含收益率為1.59%，較10年期國(guó)債的4.39%低2.8個(gè)百分點(diǎn)；2009年8月，A股隱含收益率為2.49%，較10年期國(guó)債的3.50%低1.01個(gè)百分點(diǎn)；2015年5月，A股隱含收益率為1.21%，較10年期國(guó)債的3.60%低2.38個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前來(lái)看，A股隱含收益為3.60%，而10年期國(guó)債收益率為3.29%，相較于債券，A股當(dāng)前仍然是更優(yōu)的資產(chǎn)配置選擇。

從A股自身價(jià)值指標(biāo)看，當(dāng)前A股仍然處于安全區(qū)域。從估值指標(biāo)來(lái)看，2007年A股見(jiàn)頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為62倍和6.8倍；2009年A股見(jiàn)頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為41倍和4.6倍；2015年A股見(jiàn)頂期間全部A股PE和PB中位數(shù)分別為82倍和6.7倍；當(dāng)前全部A股PE和PB中位數(shù)分別為27.8倍和2.5倍，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)泡沫時(shí)期。

另外一方面，從破凈率來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)仍然處于高位。歷史上幾輪市場(chǎng)牛市，破凈率均會(huì)降至0左右，而當(dāng)前仍有10%左右的上市公司的市值水平低于其賬面價(jià)值，這也反映了當(dāng)前市場(chǎng)仍然具有投資價(jià)值。

從結(jié)構(gòu)上看，前期部分行業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)整后，估值水平也逐步回落至相對(duì)合理水平，結(jié)構(gòu)性泡沫風(fēng)險(xiǎn)也得以化解。

從市場(chǎng)交易情緒來(lái)看，當(dāng)前尚未處于過(guò)熱水平。從歷史上看，歷輪牛市后期都會(huì)出現(xiàn)一輪低價(jià)股行情，在場(chǎng)外邊際投資者涌入的背景下，低價(jià)股往往能取得超額收益，在2007年牛市時(shí)低價(jià)股占比降至2%以下，而在2009年牛市時(shí)，低價(jià)股占比降至2.3%，2015年牛市，低價(jià)股占比降至0%。當(dāng)前來(lái)看仍有20%以上個(gè)股的股價(jià)處于5元以下水平，這也反映了當(dāng)前的場(chǎng)外資金情緒仍然處于相對(duì)理性水平。

兩融成交占比反映場(chǎng)內(nèi)杠桿資金情緒處于低位。從場(chǎng)內(nèi)資金情緒來(lái)看，2016年以來(lái)兩融成交占比總成交額維持在較為穩(wěn)定區(qū)間范圍內(nèi)，從近期兩融成交額來(lái)看，占比為8%左右，也是處在19年以來(lái)較低水平。

從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前A股和創(chuàng)業(yè)板均處于較低水平。歷史上看，全面牛市的終結(jié)，往往多數(shù)個(gè)股均已位于其長(zhǎng)期趨勢(shì)線以上，2007年牛市高點(diǎn)，有91%的個(gè)股位于其MA60均線以上，2009年，這一數(shù)字為89%，2015年這一數(shù)字為90%，而2018年以來(lái)，這一指標(biāo)在2020年8月到達(dá)74%以后便直線回落至年前的25.5%，直到節(jié)后才從新回升至當(dāng)前的35.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外刺激不及預(yù)期，全球疫情超預(yù)期，金融去杠桿加速。