01

PX價(jià)差縮窄 成本支撐塌陷

2月下旬PTA快速上行，春節(jié)假期后漲幅一度達(dá)到23%。這一波上漲很大程度上來自上游PX加工費(fèi)快速修復(fù)帶來的成本端推動(dòng)。PX自2020年二季度末起加工費(fèi)持續(xù)承壓，PX-石腦油價(jià)差長(zhǎng)期在200美元/噸以下運(yùn)行，導(dǎo)致多數(shù)PX工廠處于虧損狀態(tài)。四季度起，部分PX工廠長(zhǎng)期停車帶來PX供應(yīng)縮量，疊加PTA新裝置投產(chǎn)，PX供需格局轉(zhuǎn)向緊平衡；而二季度PTA新裝置投產(chǎn)預(yù)期帶來顯著的需求增量，下游廠商希望鎖定成本導(dǎo)致2、3月ACP合約價(jià)相繼談成，對(duì)PX利潤(rùn)產(chǎn)生了進(jìn)一步提振。2月中下旬，PX-石腦油價(jià)差一度達(dá)到300美元/噸以上，PX廠商獲得了良好的利潤(rùn)空間。

圖1 PX月度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

但是從總體供應(yīng)格局來看，PX與PTA環(huán)節(jié)相比下游聚酯仍然處于過剩狀態(tài)。在上游油價(jià)中樞上行持續(xù)擠壓產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的情況下，PX的基本面并不足以支撐300美元/噸附近的加工費(fèi)水平。隨著油價(jià)上行趨勢(shì)暫時(shí)受阻，下游PTA裝置檢修帶來需求回落，同時(shí)市場(chǎng)炒作新裝置投產(chǎn)預(yù)期，PX價(jià)格迅速回落，PX-石腦油價(jià)差縮窄至250美元/噸附近，回歸相對(duì)中位水平的同時(shí)帶動(dòng)PTA大幅下行。

圖2 PX-石腦油價(jià)差（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中糧期貨研究院

02

中期供需良好，庫(kù)存壓力仍顯著

從供給端來看，2月各PTA廠商陸續(xù)公布的檢修計(jì)劃逐步落地，目前國(guó)內(nèi)PTA裝置平均負(fù)荷已經(jīng)下降至73.4%附近。如果目前各家廠商公布的檢修計(jì)劃全部?jī)冬F(xiàn)的話，預(yù)期將給3-4月帶來月均35-40萬(wàn)噸的供應(yīng)縮量?？紤]到下游聚酯端負(fù)荷恢復(fù)迅速，在新裝置投產(chǎn)前，PTA中期供需格局將維持良好狀態(tài)。春節(jié)過后PTA2105合約基差自-152元/噸持續(xù)走強(qiáng)至-59元/噸，也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)后市供需格局的預(yù)期。

圖3 PTA月均開工負(fù)荷

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

不過，目前PTA現(xiàn)存的天量社會(huì)庫(kù)存仍然值得警惕。3月初開始隨著部分裝置的檢修，PTA社會(huì)庫(kù)存開始小幅去化，但高達(dá)380萬(wàn)噸以上的社會(huì)庫(kù)存仍然處于歷史高位。此前由于期貨合約持續(xù)升水現(xiàn)貨，大量現(xiàn)貨被注冊(cè)成為倉(cāng)單導(dǎo)致PTA市場(chǎng)流動(dòng)性一定程度降低；但是隨著基差走強(qiáng)，部分倉(cāng)單已經(jīng)開始回流進(jìn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)。自3月2日起倉(cāng)單凈減少7304張，相當(dāng)于每天4000-5000噸PTA的現(xiàn)貨增量，這對(duì)近期裝置檢修帶來的供應(yīng)縮量是一個(gè)有效的抵消。這也是PTA的利潤(rùn)表現(xiàn)并不供需面所顯示那么好的一個(gè)重要原因。

圖4 PTA倉(cāng)單（張）

數(shù)據(jù)來源：鄭州商品交易所, 中糧期貨研究院

03

下游利多是否成立尚待進(jìn)一步觀察

本輪聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的整體上漲，一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)是市場(chǎng)對(duì)上半年需求恢復(fù)的預(yù)期。不過前期原料市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，似乎使產(chǎn)業(yè)鏈下游的運(yùn)行受到了一定的阻礙。原料價(jià)格暴漲暴跌下，下游織造廠商接貨謹(jǐn)慎，滌絲產(chǎn)銷快速萎縮。不過前期冬季及出口需求旺盛下，滌絲庫(kù)存壓力尚可，旺季預(yù)期下滌絲廠商信心也相對(duì)較足，在原料端大幅跌價(jià)的情況下滌絲價(jià)格仍舊堅(jiān)挺，而并不希望降價(jià)走量。終端方面，坯布庫(kù)存逐漸走低，成交情況雖然顯著高于2020年同期水平，但能否達(dá)到未受疫情影響的2018、19年水平還有待進(jìn)一步跟蹤。從目前態(tài)勢(shì)來看，下游整體運(yùn)行相對(duì)健康，如果終端訂單可以持續(xù)，那么自上而下漲價(jià)傳導(dǎo)的全流程得以打通，那么上游原料端的利潤(rùn)仍然存在修復(fù)的可能。反之，則可能倒逼滌絲降價(jià)出貨，帶來上游原料端價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

圖5 江浙滌絲產(chǎn)銷率（%，5日移動(dòng)平均）

數(shù)據(jù)來源：Wind, 中糧期貨研究院

圖6 輕紡城坯布日成交量（萬(wàn)米）

數(shù)據(jù)來源：CCF, 中糧期貨研究院

近期PTA的大跌實(shí)質(zhì)上是對(duì)前期快速上漲過程中上游價(jià)格“泡沫”的一次擠出，在PTA自身加工利潤(rùn)處于低位的情況下，如果上游油價(jià)能夠維持，則PTA仍然可以期待利潤(rùn)修復(fù)反彈的可能性；但在前期利多或Price in或有待進(jìn)一步觀察的情況下，延續(xù)前期漲勢(shì)的可能性相對(duì)較低，中短期價(jià)格或呈現(xiàn)高位寬幅震蕩的格局。