整體IC走勢(shì)將強(qiáng)于IF和IH

從未來(lái)中國(guó)股市走勢(shì)來(lái)看，部分高估值股票還將迎來(lái)估值調(diào)整的壓力，但不會(huì)全面進(jìn)入熊市。股市結(jié)構(gòu)性行情，尤其是周期性股票和高技術(shù)制造業(yè)板塊牛市行情還將持續(xù)。

2月下旬以來(lái)，中國(guó)A股出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，尤其是在2020年抱團(tuán)的白馬股暴跌導(dǎo)致A股總市值出現(xiàn)較大幅度縮水。筆者認(rèn)為，中國(guó)A股出現(xiàn)持續(xù)大調(diào)整可能主要是有幾個(gè)方面原因?qū)е碌模阂皇侵袊?guó)流動(dòng)性最充裕的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去，盈利擴(kuò)張可能見(jiàn)頂；二是外圍市場(chǎng)的沖擊，尤其是美債收益率攀升帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格重估，部分估值偏高的股票出現(xiàn)“殺估值”的走勢(shì)；三是美國(guó)通脹預(yù)期攀升；四是未來(lái)政策退出帶來(lái)流動(dòng)性收緊預(yù)期。

從未來(lái)中國(guó)股市走勢(shì)來(lái)看，部分高估值股票還將迎來(lái)估值調(diào)整的壓力，但是并不會(huì)全面進(jìn)入熊市。股市結(jié)構(gòu)性行情，尤其是周期性股票和高技術(shù)制造業(yè)板塊牛市行情還將持續(xù)。因全國(guó)兩會(huì)通過(guò)“十四五規(guī)劃”直指制造業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新，而部分壟斷性較強(qiáng)的板塊如互聯(lián)網(wǎng)板塊，估值較高板塊如消費(fèi)、食品飲料等板塊面臨調(diào)整壓力。整體看，可能未來(lái)小盤(pán)股上漲潛力大于大盤(pán)股，IC走勢(shì)可能強(qiáng)于IF和IH。

美債收益率攀升帶來(lái)估值調(diào)整的壓力

美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場(chǎng)擔(dān)憂，類似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過(guò)。美債收益率攀升帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格重估一方面來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格的估值。美債收益率會(huì)引發(fā)美元實(shí)際利率攀升，而美元實(shí)際利率是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。另一方面來(lái)源于美元流動(dòng)性的變化。一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元流動(dòng)性會(huì)回流美國(guó)，非美經(jīng)濟(jì)體尤其是新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)資金外流，從而導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。

實(shí)際上，我們需要更關(guān)注的是美元的實(shí)際利率，即美國(guó)通脹保值指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率攀升帶來(lái)的沖擊。TIPS收益率攀升，意味著美元實(shí)際利率在觸底反彈。

從中國(guó)A股和美債收益率關(guān)系來(lái)看，可以分兩個(gè)層面解讀：一是美債收益率攀升會(huì)不會(huì)引發(fā)中美利差縮減，從而導(dǎo)致國(guó)際資本從中國(guó)回流美國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)A股流動(dòng)性收縮。數(shù)據(jù)顯示，從2月22日至3月8日，陸股通凈買(mǎi)入資金量持續(xù)是負(fù)值，在3月9日—11日短暫反彈之后，在3月12日再度降至8.27億元，累計(jì)凈買(mǎi)入量在其期有出現(xiàn)回流的趨勢(shì)，截至3月12日降至12893.68億元，此前在2月19日一度創(chuàng)下12910.91億元的紀(jì)錄。

二是隨著中國(guó)A股國(guó)際化，美債收益率也成為中國(guó)A股定價(jià)的一個(gè)重要因素，尤其是A股龍頭股的國(guó)際化意味著龍頭股的定價(jià)基準(zhǔn)將轉(zhuǎn)變?yōu)槊纻找媛剩梢钥吹?017年以來(lái)滬深300估值與10年美債收益率的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)，美債收益率的大幅回升對(duì)龍頭股帶來(lái)的調(diào)整壓力會(huì)更大。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，筆者認(rèn)為去年受益于美元利率和人民幣利率回落的漲幅過(guò)大的白馬股、部分科技股和食品飲料等板塊面臨調(diào)整壓力，但是周期性股市受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對(duì)沖通脹利好而保持堅(jiān)挺。

中期A股難有轉(zhuǎn)熊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

從流動(dòng)性來(lái)看，居民財(cái)富增配股票，尤其是地產(chǎn)調(diào)控加碼和資管新規(guī)實(shí)施帶來(lái)居民財(cái)富配置流向證券市場(chǎng)的大背景下，中國(guó)A股流動(dòng)性暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降。資管新規(guī)下，銀行理財(cái)和信托面臨非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和凈值化轉(zhuǎn)型的壓力，銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品收益率仍在下行趨勢(shì)中，規(guī)模也可能進(jìn)一步下降，有利于居民財(cái)富配置流向證券市場(chǎng)。

從美元流動(dòng)性來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度較高，2021年上半年預(yù)計(jì)貨幣緊縮難出現(xiàn)。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，并不排除美國(guó)陷入滯漲下的被動(dòng)收縮。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)類似于上個(gè)世紀(jì)90年代美國(guó)，制造業(yè)升級(jí)，地產(chǎn)依賴下降。因此，中國(guó)資產(chǎn)具備很高的投資價(jià)值，美元資本大規(guī)模外流的可能性不大。

總結(jié)，筆者認(rèn)為中國(guó)A股調(diào)整壓力還會(huì)持續(xù)。部分高估值、強(qiáng)壟斷和過(guò)度抱團(tuán)的白馬股面臨繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。低估值、潛力大和存在盈利修復(fù)可能的小盤(pán)股會(huì)相對(duì)堅(jiān)挺。因此，未來(lái)小盤(pán)股上漲潛力大于大盤(pán)股，IC走勢(shì)可能強(qiáng)于IF和IH。