整體IC走勢將強(qiáng)于IF和IH

從未來中國股市走勢來看，部分高估值股票還將迎來估值調(diào)整的壓力，但不會全面進(jìn)入熊市。股市結(jié)構(gòu)性行情，尤其是周期性股票和高技術(shù)制造業(yè)板塊牛市行情還將持續(xù)。

2月下旬以來，中國A股出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，尤其是在2020年抱團(tuán)的白馬股暴跌導(dǎo)致A股總市值出現(xiàn)較大幅度縮水。筆者認(rèn)為，中國A股出現(xiàn)持續(xù)大調(diào)整可能主要是有幾個方面原因?qū)е碌模阂皇侵袊鲃有宰畛湓５臅r期可能已經(jīng)過去，盈利擴(kuò)張可能見頂；二是外圍市場的沖擊，尤其是美債收益率攀升帶來資產(chǎn)價格重估，部分估值偏高的股票出現(xiàn)“殺估值”的走勢；三是美國通脹預(yù)期攀升；四是未來政策退出帶來流動性收緊預(yù)期。

從未來中國股市走勢來看，部分高估值股票還將迎來估值調(diào)整的壓力，但是并不會全面進(jìn)入熊市。股市結(jié)構(gòu)性行情，尤其是周期性股票和高技術(shù)制造業(yè)板塊牛市行情還將持續(xù)。因全國兩會通過“十四五規(guī)劃”直指制造業(yè)升級和科技創(chuàng)新，而部分壟斷性較強(qiáng)的板塊如互聯(lián)網(wǎng)板塊，估值較高板塊如消費、食品飲料等板塊面臨調(diào)整壓力。整體看，可能未來小盤股上漲潛力大于大盤股，IC走勢可能強(qiáng)于IF和IH。

美債收益率攀升帶來估值調(diào)整的壓力

美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場擔(dān)憂，類似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過。美債收益率攀升帶來的資產(chǎn)價格重估一方面來源于資產(chǎn)價格的估值。美債收益率會引發(fā)美元實際利率攀升，而美元實際利率是風(fēng)險資產(chǎn)的機(jī)會成本。另一方面來源于美元流動性的變化。一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元流動性會回流美國，非美經(jīng)濟(jì)體尤其是新興市場會出現(xiàn)資金外流，從而導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。

實際上，我們需要更關(guān)注的是美元的實際利率，即美國通脹保值指數(shù)國債（TIPS）收益率攀升帶來的沖擊。TIPS收益率攀升，意味著美元實際利率在觸底反彈。

從中國A股和美債收益率關(guān)系來看，可以分兩個層面解讀：一是美債收益率攀升會不會引發(fā)中美利差縮減，從而導(dǎo)致國際資本從中國回流美國，導(dǎo)致中國A股流動性收縮。數(shù)據(jù)顯示，從2月22日至3月8日，陸股通凈買入資金量持續(xù)是負(fù)值，在3月9日—11日短暫反彈之后，在3月12日再度降至8.27億元，累計凈買入量在其期有出現(xiàn)回流的趨勢，截至3月12日降至12893.68億元，此前在2月19日一度創(chuàng)下12910.91億元的紀(jì)錄。

二是隨著中國A股國際化，美債收益率也成為中國A股定價的一個重要因素，尤其是A股龍頭股的國際化意味著龍頭股的定價基準(zhǔn)將轉(zhuǎn)變?yōu)槊纻找媛?，可以看?017年以來滬深300估值與10年美債收益率的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)，美債收益率的大幅回升對龍頭股帶來的調(diào)整壓力會更大。

從結(jié)構(gòu)上來看，筆者認(rèn)為去年受益于美元利率和人民幣利率回落的漲幅過大的白馬股、部分科技股和食品飲料等板塊面臨調(diào)整壓力，但是周期性股市受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對沖通脹利好而保持堅挺。

中期A股難有轉(zhuǎn)熊系統(tǒng)性風(fēng)險

從流動性來看，居民財富增配股票，尤其是地產(chǎn)調(diào)控加碼和資管新規(guī)實施帶來居民財富配置流向證券市場的大背景下，中國A股流動性暫時不會出現(xiàn)斷崖式下降。資管新規(guī)下，銀行理財和信托面臨非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和凈值化轉(zhuǎn)型的壓力，銀行理財和信托產(chǎn)品收益率仍在下行趨勢中，規(guī)模也可能進(jìn)一步下降，有利于居民財富配置流向證券市場。

從美元流動性來看，由于美聯(lián)儲對通脹的容忍度較高，2021年上半年預(yù)計貨幣緊縮難出現(xiàn)。然而，從長期來看，并不排除美國陷入滯漲下的被動收縮。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)類似于上個世紀(jì)90年代美國，制造業(yè)升級，地產(chǎn)依賴下降。因此，中國資產(chǎn)具備很高的投資價值，美元資本大規(guī)模外流的可能性不大。

總結(jié)，筆者認(rèn)為中國A股調(diào)整壓力還會持續(xù)。部分高估值、強(qiáng)壟斷和過度抱團(tuán)的白馬股面臨繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險。低估值、潛力大和存在盈利修復(fù)可能的小盤股會相對堅挺。因此，未來小盤股上漲潛力大于大盤股，IC走勢可能強(qiáng)于IF和IH。