每一年股市都會(huì)有一次到兩次的大調(diào)整，現(xiàn)在所處的窗口就是今年的大調(diào)整之一。

3月11日早盤(pán)，A股一改前兩周下跌走勢(shì)，掉頭向上。截至A股早盤(pán)收盤(pán)，上證指數(shù)上漲1.78%，深證成指上漲1.89%，創(chuàng)業(yè)板上漲2.64%。港股跟A股同步上漲，恒生指數(shù)上漲1.64%，國(guó)企指數(shù)上漲2.31%。

但在過(guò)去的兩周里，A股和港股同時(shí)出現(xiàn)了較大幅度下跌，A股已經(jīng)回吐了2021年的全部漲幅。即便是在3月11日早盤(pán)的反彈后，A股今年迄今的回報(bào)仍在負(fù)值，尤其是在2020年出現(xiàn)較大漲幅的抱團(tuán)股和科技股，平均下跌幅度超過(guò)20%。

股市的下跌造成了權(quán)益類基金的大幅度的下滑，甚至有基金在截至3月9日的十多個(gè)交易日下跌超過(guò)20%，導(dǎo)致部分基民止損贖回，基金經(jīng)理不得不賣(mài)出股票，進(jìn)一步對(duì)股市造成壓力，形成所謂踩踏。

3月11日的上漲，暫時(shí)緩解了基金的壓力。尤其是白酒股在最近兩天出現(xiàn)較大的漲幅，山西汾酒3月10日漲停，3月11日，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒在3月11日早盤(pán)都出現(xiàn)了5%左右的漲幅。

但也有券商喊話，白酒板塊還有10%～30%的下跌空間。

在震蕩搖擺中惴惴不安的投資者不禁要問(wèn)，A股牛市只是“短暫地愛(ài)了股民一下”，還是好日子仍在前頭？

其實(shí)，影響股市最大的因素是資金。只有市場(chǎng)有足夠的資金，股市就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)。股市是否會(huì)下跌的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是，市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺。這一波的股市下跌，部分來(lái)自于過(guò)去一年的獲利回吐，但更多的是擔(dān)心市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)短缺。最有影響力的事件就是最近美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心使用貼現(xiàn)率進(jìn)行估值的科技股的價(jià)值會(huì)因此受到影響。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，短缺的開(kāi)始往往始于美聯(lián)儲(chǔ)加息。美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金的流出，帶來(lái)股價(jià)的下跌。匯豐亞太區(qū)股票策略主管范德林德（Van der Linde）表示，如果利率徘徊在當(dāng)前水平或進(jìn)一步上升，這可能意味著中國(guó)和亞洲股市普遍遭受更多損失。

不過(guò)，雖然中美市場(chǎng)對(duì)貨幣政策緊縮的擔(dān)憂情緒都在上升，但兩國(guó)央行尚未有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，而且美國(guó)還剛剛通過(guò)了1.9萬(wàn)億美元的刺激方案。

因此，從中期來(lái)看，牛市格局并沒(méi)有結(jié)束，市場(chǎng)目前經(jīng)歷的只是一個(gè)短期調(diào)整。盡管抱團(tuán)股和科技股出現(xiàn)了比較大的回調(diào)，但是周期股和低估值股在這一波下跌中，卻顯示出不錯(cuò)的走勢(shì)，獲得了投資者的青睞。因此，在板塊輪換之際，更重要的是如何選擇標(biāo)的。

A港股同震

在這一波下跌中，跌幅最大的正是2020年上漲最好的抱團(tuán)股，尤其是白酒、醫(yī)療、科技行業(yè)。

白酒龍頭貴州茅臺(tái)(600519)在3月8日跌破2000元，3月9日觸及2021年新低1900.18元，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌27.7%；五糧液(000858)已回吐了近4個(gè)多月的漲幅，3月9日最低觸及230元，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌35.6%，其他白酒公司也出現(xiàn)了類似的跌幅；愛(ài)爾眼科(300015)自從92.69元的高位，一度跌至54.08元，跌幅41.6%，邁瑞醫(yī)療(300760)也自高點(diǎn)下地了超過(guò)30%；比亞迪(002594)自高點(diǎn)下跌了近40%。

抱團(tuán)股一般指機(jī)構(gòu)集中買(mǎi)入的股票，2020年抱團(tuán)股都出現(xiàn)了較大的漲幅。甚至翻倍。

股市的下跌，尤其是抱團(tuán)股的下跌，導(dǎo)致權(quán)益類基金出現(xiàn)了大幅度跌。有數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以后已經(jīng)有基金凈值下跌了近30%?；饍糁档幕爻房赡軙?huì)導(dǎo)致部分基民回贖資金，基金經(jīng)理不得不繼續(xù)賣(mài)出其所持有的股票，進(jìn)一步打壓股價(jià)。其實(shí)就在不久前，中國(guó)公募基金還是推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力。鑒于2020年的良好業(yè)績(jī)，2021年初，公募基金突破18萬(wàn)億大關(guān)。如今卻成為這一波下跌中最讓人擔(dān)心的因素。

不過(guò)在這一波的下跌中，金融、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等周期股顯示出了強(qiáng)烈的抗跌性，“碳中和”概念股則是近期A股贏家。

跟A股同步，港股最近也出現(xiàn)下跌。不過(guò)，港股跌幅最大的是恒生科技指數(shù)，自高點(diǎn)下跌近27%。曾經(jīng)作為港股明星的科技公司，包括騰訊控股(HK0700)、小米集團(tuán)(HK1810)、比亞迪股份(HK1211)、美團(tuán)-W(HK3690)等都出現(xiàn)了比較大的跌幅。不過(guò)，港股的低估值、高股息的銀行、地產(chǎn)板塊則成為資金青睞的對(duì)象，地產(chǎn)股出現(xiàn)了罕見(jiàn)大漲。

相比于A股抱團(tuán)股難以理解的突然瓦解，港股的下跌顯得更容易理解。

最先觸發(fā)下跌的導(dǎo)火索是，2月24日，香港特區(qū)政府突然表示，計(jì)劃將股票印花稅稅率上調(diào)30%，由當(dāng)前買(mǎi)賣(mài)雙方按交易金額各付0.1％，提高至0.13％。之后，香港財(cái)政司司長(zhǎng)進(jìn)一步表示，不排除進(jìn)一步增加印花稅的可能。也是當(dāng)天，資金大量流出港股。以滬深港通為例，當(dāng)天凈流出達(dá)到近200億元。2021年，南向資金(通過(guò)港股通流向香港)的資金，只有五天是凈流出的，分別是2月24日、26日，3月4日、8日和9日，其中2月24日流出最多，其次是3月8日共流出131.8億元。

接著，3月2日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在講話中警示，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背道而馳，提示國(guó)外金融市場(chǎng)的泡沫。這一講話再次，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于高估值公司的擔(dān)憂。

美國(guó)實(shí)際利率的上升，則是造成投資者心理恐慌的一個(gè)重要因素。美國(guó)時(shí)間2月25日，代表名義利率的10年期美國(guó)國(guó)債收益率從1.4%以下升到1.52%，盤(pán)中更是一度升至1.614%，創(chuàng)下2020年2月14日以來(lái)最高水平。收益率的上升正是由通脹預(yù)期與美債實(shí)際利率上漲合力推動(dòng)的，意味著流動(dòng)性寬松程度下降。另外從估值角度看，實(shí)際利率的上升會(huì)直接影響到成長(zhǎng)型公司估值的貼現(xiàn)率，也正因如此，科技公司在這一波的跌幅中較大。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾3月4日的講話未能向投資者保證央行將繼續(xù)抑制債券收益率和通貨膨脹預(yù)期，10年期美國(guó)國(guó)債收益率再次突破1.5%。股市出現(xiàn)進(jìn)一步拋售。

貨幣政策恢復(fù)正常的節(jié)奏，未來(lái)將繼續(xù)牽動(dòng)著股市的神經(jīng)。

抱團(tuán)股還在嗎？

3月8日和9日，抱團(tuán)股連續(xù)兩天集體大跌。在經(jīng)過(guò)較大的調(diào)整之后，抱團(tuán)股的投資者是該割肉還是進(jìn)入了一個(gè)買(mǎi)入機(jī)遇？

瑞銀中國(guó)首席策略師劉鳴鏑傾向于后者，她表示：“大多數(shù)抱團(tuán)股之所以變成抱團(tuán)股，是因?yàn)樗鼈儤I(yè)績(jī)好，盡管當(dāng)前有一些機(jī)構(gòu)在調(diào)倉(cāng)位，但在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，只要抱團(tuán)股業(yè)績(jī)繼續(xù)向好還會(huì)有投資人愿意進(jìn)場(chǎng)的。那些有業(yè)績(jī)的抱團(tuán)股還是會(huì)收到追捧?！?/p>

市場(chǎng)上跟她一樣，對(duì)抱團(tuán)股、尤其是白酒公司看好的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。白酒公司一直被市場(chǎng)看重是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是高端白酒公司，它們市場(chǎng)占有率高，毛利率能達(dá)到70%以上，而且業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。3月10日和3月11日早盤(pán)，白酒股均出現(xiàn)較大漲幅。

中金公司發(fā)布研報(bào)稱，經(jīng)過(guò)近期調(diào)整，中國(guó)白酒高端龍頭和次高端多數(shù)公司的估值已回落，結(jié)合行業(yè)增速及未來(lái)3-5年的確定性成長(zhǎng)趨勢(shì)，白酒板塊已進(jìn)入價(jià)值布局區(qū)間，下跌空間有限。

春節(jié)前后，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等公司的估值已經(jīng)超過(guò)60倍，山西汾酒達(dá)到了100倍，但經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整，當(dāng)前白酒高端龍頭對(duì)應(yīng)今年市盈率已經(jīng)回落到40多倍，次高端的多數(shù)公司市盈率已經(jīng)回落至30多倍。

中金公司認(rèn)為，調(diào)整之后，多數(shù)重點(diǎn)公司相對(duì)于2021年的合理價(jià)格，還有20%的上行空間。也有機(jī)構(gòu)沒(méi)有這么樂(lè)觀，認(rèn)為白酒板塊估值擴(kuò)張已經(jīng)不具備可持續(xù)性，賺取業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的收益空間已經(jīng)逐步清晰，從長(zhǎng)線資金收益來(lái)看，按40-45倍市盈率中樞估值，未來(lái)3-5年，優(yōu)質(zhì)白酒公司的復(fù)合收益率在10%以上。

現(xiàn)在對(duì)于抱團(tuán)股來(lái)說(shuō)，最擔(dān)心的問(wèn)題是，公募產(chǎn)品是否會(huì)出現(xiàn)回贖潮。如上所述，回贖潮會(huì)導(dǎo)致股票進(jìn)一步下跌。

公募產(chǎn)品收益率中位數(shù)已從春節(jié)前的高點(diǎn)10.7%回落至0.0%，其前100大重倉(cāng)股的收益率也從18.3%回落至-1.6%。

中信證券認(rèn)為，公募產(chǎn)品出現(xiàn)贖回潮的可能性很低。因?yàn)榍勒{(diào)研顯示，存量產(chǎn)品并沒(méi)有發(fā)生明顯的贖回潮。在市場(chǎng)快速下行階段，投資者往往不會(huì)立刻止損退場(chǎng)，而是保持觀望，等待市場(chǎng)止跌回升、產(chǎn)品凈值修復(fù)到一定程度時(shí)，才會(huì)逐漸啟動(dòng)贖回。另外，之前大量公募產(chǎn)品新發(fā)，機(jī)構(gòu)端待配置資金規(guī)模依然龐大，只不過(guò)短期市場(chǎng)調(diào)整影響了其配置節(jié)奏，后續(xù)流入節(jié)奏會(huì)更平穩(wěn)。

相比于白酒公司，科技公司的估值就高很多了。以比較熱門(mén)的寧德時(shí)代和比亞迪來(lái)說(shuō)，市盈率最高達(dá)到200倍。有數(shù)據(jù)顯示，恒生科技指數(shù)32只成分股的整體動(dòng)態(tài)估值為60多倍，其中不乏一些還在虧損中的公司。

劉鳴鏑表示，她在做研究的時(shí)候發(fā)現(xiàn)具備三種特征的公司往往會(huì)獲得估值溢價(jià)——品牌、創(chuàng)新、平臺(tái)，而互聯(lián)網(wǎng)公司基本都占到了。她認(rèn)為，盡管這些公司當(dāng)前的估值看上去比較高，但是并不能說(shuō)明，投資者會(huì)完全拋棄它們，未來(lái)業(yè)績(jī)將是一個(gè)最重要的參考因素。

但范德林德（Van der Linde）認(rèn)為，押注互聯(lián)網(wǎng)公司股票立即反彈是冒險(xiǎn)的，并指出匯豐銀行對(duì)這些股票仍然持中立態(tài)度。

牛市終結(jié)了嗎？

抱團(tuán)股和科技股引領(lǐng)下的下跌，讓投資者擔(dān)憂，是否剛開(kāi)始不久的牛市要就此終結(jié)。

回答這個(gè)問(wèn)題有兩個(gè)因素非常重要，一個(gè)是主要央行貨幣政策，一個(gè)是企業(yè)盈利情況。

3月4日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)要實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)還有“很長(zhǎng)一段路要走”，但是并沒(méi)有表示會(huì)立刻采取措施應(yīng)對(duì)近期國(guó)債收益率上升的問(wèn)題，只是說(shuō)“值得注意”，單一看待某個(gè)收益率或者價(jià)格水平是不合適的，美聯(lián)儲(chǔ)正在關(guān)注整個(gè)金融市場(chǎng)的情況。鮑威爾還稱，經(jīng)濟(jì)重啟可能“對(duì)價(jià)格造成一定上行壓力”，但他重申，美聯(lián)儲(chǔ)在改變政策之前將保持“耐心”。

換句話說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)處于觀望的狀態(tài)，并沒(méi)有確定下一步措施。富國(guó)銀行的分析師認(rèn)為，如果10年期美國(guó)國(guó)債在幾周內(nèi)升至1.75%的話，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)改變態(tài)度。

于此同時(shí)，美國(guó)已經(jīng)通過(guò)1.9萬(wàn)億美元的新刺激計(jì)劃。2020年美國(guó)出臺(tái)了多輪經(jīng)濟(jì)刺激，向個(gè)人、小企業(yè)、機(jī)構(gòu)、地方政府直接發(fā)放美元。而這些美國(guó)對(duì)去年美國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了刺激。這一次也不例外。

所以判定美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)過(guò)早。瑞銀的美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在9月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)縮減量化寬松政策，但是不會(huì)調(diào)整利率，直到2022年底以前都會(huì)維持在零。

中國(guó)對(duì)于貨幣政策的目標(biāo)是，保持“靈活精準(zhǔn)、合理適度”的基調(diào)。瑞銀預(yù)測(cè)在第二季度到年中，利率不會(huì)出現(xiàn)什么變化，9-10月份可能會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)和MLF中期借貸利率上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。

鑒于此，劉鳴鏑認(rèn)為，中國(guó)公司業(yè)績(jī)應(yīng)該是第二季度最好，龍頭公司的估值頂點(diǎn)在秋天。比起貨幣政策的轉(zhuǎn)向，未來(lái)企業(yè)盈利將對(duì)公司估值起到更重要的作用。

劉鳴鏑表示，每一年股市都會(huì)有一次到兩次的大調(diào)整，現(xiàn)在所處的窗口就是今年的大調(diào)整之一。盡管股價(jià)有回調(diào)，但是這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是良性的，“我覺(jué)得這是一個(gè)買(mǎi)入機(jī)會(huì)?！?/p>

她認(rèn)為，滬深300將達(dá)到6100點(diǎn)。截至3月10日收盤(pán)，該指數(shù)為5110點(diǎn)，這意味著超過(guò)16%的增長(zhǎng)；她對(duì)恒生指數(shù)的預(yù)期是36000點(diǎn)，有近24%的增長(zhǎng)空間。

但隨著板塊輪換，如何選擇投資標(biāo)的仍是個(gè)問(wèn)題。

中信證券建議，月度維度可適當(dāng)增倉(cāng)大金融中的地產(chǎn)、保險(xiǎn)等低估高性價(jià)比防御板塊；并延續(xù)對(duì)化工、有色等強(qiáng)景氣度順周期板塊的配置；同時(shí)短期重點(diǎn)關(guān)注“碳中和”主題下受益最明顯的鋼鐵。

碳中和是A股最近最熱門(mén)的股票了。這跟最近的政府工作報(bào)告中多次提到了碳中和、核電有關(guān)。中國(guó)的目標(biāo)是到2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。

在周期股的選擇上，劉鳴鏑提出，要分清楚周期股的性質(zhì)。一種周期股是成熟的周期股，行業(yè)存量沒(méi)有特別大的變化，但是由于通脹預(yù)期、供求短期有一些波動(dòng)，很快就會(huì)到達(dá)估值的“天花板”，石油、港口就是這類公司；另一類屬于在2020年估值較低，成長(zhǎng)性較好的，如化工、材料等標(biāo)的公司；還有一類是過(guò)去一年無(wú)法進(jìn)行海外擴(kuò)張的公司。她認(rèn)為，最好的周期股是本身產(chǎn)品線增長(zhǎng)比較強(qiáng)，市場(chǎng)集中度高，在內(nèi)地和海外都具備不錯(cuò)的市占率，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)的時(shí)間段長(zhǎng)的。

中金公司建議投資者建議布局受益于強(qiáng)勁出口、消費(fèi)和服務(wù)復(fù)蘇的行業(yè)標(biāo)的，以及存在旺盛需求的部分周期性板塊。