經(jīng)歷2月的急劇拉升后，2月底3月初銅價(jià)又急速大幅調(diào)整，最高調(diào)整幅度達(dá)到8.4%，這是否意味著銅價(jià)漲勢(shì)結(jié)束了呢？我們認(rèn)為，當(dāng)前的銅價(jià)已經(jīng)反映了通脹預(yù)期、流動(dòng)性外溢等金融屬性，后市銅價(jià)上行需要供需面支撐，尤其要關(guān)注3月旺季需求能否兌現(xiàn)。

從銅市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，隨著海外疫苗接種不斷推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇已經(jīng)讓通脹預(yù)期演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加天量寬松下的貨幣緊縮的擔(dān)憂，美債收益率急劇攀升驗(yàn)證了這一點(diǎn)。然而，春節(jié)后銅價(jià)上漲邏輯在于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)需求實(shí)際上環(huán)比回落。因此，銅價(jià)大漲之后，需要調(diào)整，各項(xiàng)指標(biāo)均顯示元宵節(jié)后下游需求只是溫和恢復(fù)，力度不夠強(qiáng)勁。

美債收益率攀升引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估

年初至今，美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場(chǎng)擔(dān)憂，類似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過(guò)：長(zhǎng)端美債利率上行，觸發(fā)投資組合再平衡，美股出現(xiàn)明顯調(diào)整。作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產(chǎn)都面臨重新定價(jià)。

美債收益率攀升給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的沖擊來(lái)源于兩方面：一方面來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格的估值調(diào)整，美債收益率會(huì)引發(fā)美元實(shí)際利率攀升，而美元實(shí)際利率是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本；另一方面來(lái)源于美元流動(dòng)性的變化，一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元資產(chǎn)回流美國(guó)，非美經(jīng)濟(jì)體尤其是新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)資金外流，從而導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)源于融資成本的上升。低利率是美國(guó)居民、政府和企業(yè)三大部門維持高債務(wù)或者資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的前提，一旦美債收益率攀升，則意味著融資成本攀升，從而影響企業(yè)盈利改善，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭中斷。

美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫不擔(dān)心債務(wù)膨脹的前提是低利率，但是美債收益率攀升意味著這個(gè)前提會(huì)動(dòng)搖。此前耶倫表示，衡量債務(wù)可持續(xù)性的指標(biāo)并非傳統(tǒng)的債務(wù)占GDP比重，而是政府債務(wù)的利息支出占GDP的比重。其邏輯是，盡管美國(guó)政府債務(wù)的絕對(duì)水平較高，但在低利率環(huán)境下，利息支出水平并不高，未來(lái)只要名義GDP增速高于利率水平，就不需要擔(dān)心政府債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題。

因此，美債收益率攀升對(duì)于此前漲勢(shì)過(guò)快的資產(chǎn)而言，帶來(lái)的可能是估值調(diào)整的壓力，如美國(guó)股市中的科技板塊，大宗商品中的銅、鎳等品種，因美元實(shí)際利率攀升和美元匯率走強(qiáng)都不利于高估值資產(chǎn)價(jià)格上升。

春節(jié)后銅價(jià)上漲并非國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)

我們認(rèn)為從2020年4月持續(xù)到2021年2月的銅價(jià)上行驅(qū)動(dòng)因素為：全球前所未有的刺激措施導(dǎo)致流動(dòng)性反彈、中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從疫情中復(fù)蘇、歐美經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期、通脹預(yù)期帶來(lái)的投資需求、“碳中和”“碳達(dá)峰”帶來(lái)的新能源需求炒作概念。其中，春節(jié)后銅價(jià)上漲并非國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)，主要是美國(guó)地產(chǎn)加杠桿、通脹預(yù)期攀升（觸發(fā)海外機(jī)構(gòu)投資需求攀升）和“碳中和”“碳達(dá)峰”帶來(lái)的需求炒作概念。

從供需面來(lái)看，春節(jié)后國(guó)內(nèi)銅顯性庫(kù)存回升、現(xiàn)貨升水回落、洋山銅溢價(jià)回落和銅桿加工費(fèi)回升溫和，都說(shuō)明在銅價(jià)高企和訂單增長(zhǎng)較去年四季度環(huán)比放緩的情況下，下游采購(gòu)需求是溫和的，不足以支持銅價(jià)繼續(xù)沖高，未來(lái)需要供需改善來(lái)跟進(jìn)。

截至3月初，尚未看到銅消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的跡象。從銅材加工費(fèi)來(lái)看，3月初略有反彈，但遠(yuǎn)低于去年4—6月的水平。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，截至3月3日，8mm銅桿加工費(fèi)報(bào)450—650元/噸，2月大多數(shù)時(shí)間報(bào)430—630元/噸，而去年4月報(bào)520—720元/噸。

從顯性庫(kù)存來(lái)看，2月26日（元宵節(jié)），上海期貨交易所銅庫(kù)存升至14.8萬(wàn)噸，2019年元宵節(jié)上海期貨交易所銅庫(kù)存約為20萬(wàn)噸，從絕對(duì)量來(lái)看，2021年累庫(kù)不及2019年，但主要是基數(shù)的原因，相對(duì)增幅相差不大。至3月5日當(dāng)周，上期所銅庫(kù)存升至16.3萬(wàn)噸，帶動(dòng)全球銅顯性庫(kù)存升至30萬(wàn)噸以上，而此前一度降至20.8萬(wàn)噸?；仡櫄v史，在顯性庫(kù)存上升之際，銅價(jià)上漲節(jié)奏會(huì)放緩。

綜上所述，中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率的重視遠(yuǎn)高于通脹指標(biāo)，對(duì)通脹的容忍度較高，因此美元流動(dòng)性不會(huì)過(guò)快收縮，銅價(jià)漲勢(shì)難言結(jié)束。短期來(lái)看，由于春節(jié)后銅價(jià)暴力拉升，中國(guó)需求驅(qū)動(dòng)缺席，再加上美債收益率攀升帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格重估，銅價(jià)大概率由快漲節(jié)奏轉(zhuǎn)為振蕩整理節(jié)奏。