我們的觀點(diǎn)：

玻璃當(dāng)前市場(chǎng)存量巨大下跌風(fēng)險(xiǎn)，二季度將會(huì)迎來(lái)淡季壓力。市場(chǎng)或?qū)⑻魬?zhàn)1700-1800元/噸。

我們的邏輯：

玻璃此前上漲驅(qū)動(dòng)：玻璃廠節(jié)前出臺(tái)保價(jià)政策，為采購(gòu)玻璃的買方兜底。貿(mào)易商開(kāi)始大批量囤貨，導(dǎo)致玻璃廠節(jié)后庫(kù)存偏低，廠家漲價(jià)進(jìn)一步刺激囤貨，價(jià)格進(jìn)一步上漲。

玻璃上漲終結(jié)條件：市場(chǎng)上漲源自囤貨，囤貨端出貨是重要的上漲結(jié)束信號(hào)。貿(mào)易商大批量出貨，而下游無(wú)力承接市場(chǎng)的集中出貨，市場(chǎng)成交走弱、廠家出貨明顯變慢后庫(kù)存開(kāi)始累積。

估值：歷史1-5月最好表現(xiàn)是2016年漲幅。歷史旺季最高漲幅為2016年漲幅30%，近10年來(lái)上半年淡季上漲僅2016年一例。目前期貨市場(chǎng)漲幅已經(jīng)達(dá)到30%，市場(chǎng)估值已經(jīng)是十年最樂(lè)觀預(yù)期。

后市可能的潛在下跌驅(qū)動(dòng)：目前為市場(chǎng)傳統(tǒng)需求淡季。地產(chǎn)限制政策的背景下，房地產(chǎn)成交暫時(shí)難有樂(lè)觀表現(xiàn)，地產(chǎn)回款周期明顯變長(zhǎng)，將會(huì)導(dǎo)致2021年上半年需求并不樂(lè)觀。當(dāng)下貿(mào)易商以及部分加工廠已經(jīng)大規(guī)模囤貨，部分地產(chǎn)貿(mào)易商庫(kù)存超過(guò)廠家?guī)齑?倍。需求不及預(yù)期的情況下，下游囤貨失敗，價(jià)格大幅下跌。這種情況在2017年旺季出現(xiàn)過(guò)。當(dāng)下產(chǎn)能較2017年增長(zhǎng)5%，當(dāng)下囤貨在淡季，2017年囤在旺季，當(dāng)下房地產(chǎn)政策打壓環(huán)境，2017年地產(chǎn)政策是去庫(kù)存支持政策，多方比較，2021年玻璃下游囤貨失敗的概率極大。

4月后市場(chǎng)迎來(lái)陰雨季，貿(mào)易商進(jìn)一步囤貨既沒(méi)有保價(jià)安全墊，天氣條件也不配合，大概率將會(huì)減少采購(gòu)，下跌訂單存量訂單接近尾聲，4月驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上因素基本結(jié)束。

下跌驅(qū)動(dòng)重點(diǎn)關(guān)注因素：河北、湖北地區(qū)貿(mào)易商出貨情況。3月中旬部分湖北玻璃廠保價(jià)結(jié)束，3月底河北玻璃廠保價(jià)結(jié)束。貿(mào)易商需要在3月底前消化自身天量庫(kù)存。

自2020年1月初以來(lái)玻璃期貨價(jià)格大幅飆升。截至3月9日，F(xiàn)G05合約較1月低位上漲幅度高達(dá)2160元/噸?，F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在節(jié)后持續(xù)上漲，湖北地區(qū)交割品價(jià)格漲至2120，較節(jié)前漲幅25%。河北沙河交割品價(jià)格漲至2060元/噸，漲幅15%。

01 一季度為什么大幅上漲？

一季度市場(chǎng)上漲核心：玻璃廠節(jié)前出臺(tái)保價(jià)政策，為采購(gòu)玻璃的買方兜底。貿(mào)易商開(kāi)始大批量囤貨，導(dǎo)致玻璃廠節(jié)后庫(kù)存偏低，廠家漲價(jià)進(jìn)一步刺激囤貨，價(jià)格進(jìn)一步上漲。

2020年四季度，在國(guó)內(nèi)環(huán)保限電、玻璃價(jià)格過(guò)快上漲導(dǎo)致下游加工廠虧損導(dǎo)致終端加工廠在2020年12月開(kāi)工率大幅下降。玻璃需求突然陷入低潮，期間河北疫情再起波瀾，加大了玻璃廠的壓力。玻璃價(jià)格持續(xù)下跌，沙河交割品玻璃價(jià)格下跌350元/噸，湖北交割品玻璃價(jià)格下跌700元/噸。面對(duì)即將到來(lái)的春節(jié)累庫(kù)，玻璃廠出臺(tái)保價(jià)政策，對(duì)下游采購(gòu)玻璃進(jìn)行兜底，下跌虧損由玻璃廠承擔(dān)。刺激下游囤貨。當(dāng)下市場(chǎng)囤貨已經(jīng)到了非常夸張的程度，沙河貿(mào)易商庫(kù)存較廠家?guī)齑娓叱?倍，這種情況非常罕見(jiàn)，上一次出現(xiàn)這種情況是在2017年旺季，那年玻璃貿(mào)易商囤貨失敗，2周時(shí)間跌掉此前2個(gè)月的漲幅。

2020年12月-2021年1月市場(chǎng)基本格局是玻璃廠庫(kù)存持續(xù)上升，貿(mào)易商庫(kù)存較低，終端加工廠庫(kù)存較低。自1月初至當(dāng)下市場(chǎng)基本格局是玻璃廠庫(kù)存持續(xù)下降，而下游貿(mào)易商和廠家?guī)齑骘j升，由此我們可以看到當(dāng)下市場(chǎng)實(shí)際是一場(chǎng)庫(kù)存轉(zhuǎn)移行情。

圖 1： 沙河廠家價(jià)格

資料來(lái)源：隆眾化工、國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 2：湖北玻璃價(jià)格

資料來(lái)源：隆眾化工、國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 3：沙河庫(kù)存

資料來(lái)源：隆眾化工、國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 4：湖北玻璃庫(kù)存

資料來(lái)源：隆眾化工、國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 上漲驅(qū)動(dòng)的極限

保價(jià)期結(jié)束，貿(mào)易商集中出貨，加工廠開(kāi)工偏低，新增訂單遲遲未能涌現(xiàn)，是當(dāng)下市場(chǎng)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)。3月中旬至3月底玻璃廠將批量結(jié)束保價(jià)期，屆時(shí)囤貨的貿(mào)易商和廠家將會(huì)集中釋放囤貨，可能會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性缺失。

目前市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)向上的因素實(shí)際在逐步減弱，只是市場(chǎng)并不在意。

第一個(gè)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的因素是3月初開(kāi)始，玻璃廠對(duì)新采購(gòu)玻璃并不保價(jià)，這就導(dǎo)致下游采購(gòu)玻璃的盈虧比較3月前的囤貨大幅下降，囤貨意愿相應(yīng)下降。

第二個(gè)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換因素是3月中旬開(kāi)始，部分湖北玻璃廠對(duì)節(jié)前采購(gòu)玻璃將結(jié)束保價(jià)，也就是3月中旬后，市場(chǎng)的下跌將由下游買方自己負(fù)責(zé)。湖北貿(mào)易商節(jié)前交割品采購(gòu)價(jià)格僅1700元/噸，當(dāng)下湖北交割品價(jià)格則高達(dá)2120元/噸。面對(duì)巨大的浮盈這批囤貨必然是傾向獲利了結(jié)，且由于即將到來(lái)的雨季同時(shí)又沒(méi)有保價(jià)措施，市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)將從玩命囤貨變成供需轉(zhuǎn)弱。3月底湖北、沙河大部分廠家都將結(jié)束保價(jià)，也就意味著全市場(chǎng)囤貨將會(huì)在3月中-3月底時(shí)間段集中沖擊市場(chǎng)。

第三個(gè)轉(zhuǎn)換因素3月-4月中旬前是市場(chǎng)訂單的空窗期，存量訂單執(zhí)行不能快，下游開(kāi)工率不能高，因?yàn)樾略鲇唵螞](méi)來(lái)。但是囤貨端卻在3月中-3月底拋貨，在這個(gè)空窗期是市場(chǎng)最容易發(fā)生踩踏風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，因?yàn)橄掠谓迂浤芰τ邢蕖?/p>

從上述情況看，市場(chǎng)向上的驅(qū)動(dòng)實(shí)際是在逐步減弱，相反當(dāng)下市場(chǎng)因?yàn)檫^(guò)度囤貨存在巨大的潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果終端需求不及預(yù)期，囤貨貿(mào)易商集中出貨可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩塌，從地產(chǎn)情況看出現(xiàn)這種情況的概率越來(lái)越大。

03 為什么不看好二季度下游需求

房地產(chǎn)政策端的持續(xù)收緊，導(dǎo)致地產(chǎn)回款周期延長(zhǎng)，從而玻璃加工廠的回款周期的延長(zhǎng)，最終導(dǎo)致玻璃加工廠采購(gòu)玻璃原片需求萎縮。自年初以來(lái)銀監(jiān)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸流入房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，一再?gòu)?qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場(chǎng)是中國(guó)最大灰犀牛。2021年上半年的房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管只會(huì)趨緊，不會(huì)更加寬松。在這一背景下，玻璃市場(chǎng)相關(guān)需求在2021年上半年的擴(kuò)張空間或許有限。

但我們當(dāng)下市場(chǎng)格局卻是一個(gè)供需錯(cuò)配的格局。在供應(yīng)端2020年初產(chǎn)能持續(xù)下滑，自4800萬(wàn)噸/年下滑至4400萬(wàn)噸/年，當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)需求端都無(wú)貨，我們當(dāng)下面對(duì)的情況卻剛好相反。產(chǎn)能自2020年上半年最低位已經(jīng)恢復(fù)至當(dāng)下5000萬(wàn)噸/年，在二季度以后國(guó)內(nèi)目前潛在浮法玻璃復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能會(huì)達(dá)到1.2萬(wàn)T/日，產(chǎn)能增幅8.8%。在需求端，在市場(chǎng)實(shí)際需求尚未來(lái)臨的情況下，下游囤貨已經(jīng)到瘋狂的程度。沙河地區(qū)貿(mào)易商庫(kù)存高出廠家1倍，國(guó)內(nèi)華東、湖北、河北廠家加工廠原片庫(kù)存更是達(dá)到20天附近，在上半年淡季的情況下，這一庫(kù)存水平是明顯偏高的。更有甚者出現(xiàn)了加工廠不賣成品，賣玻璃原片的情況，因?yàn)椴Ａг@一輪漲幅實(shí)在太大，僅僅1個(gè)月的時(shí)間，現(xiàn)貨漲幅至少達(dá)到15%。

圖 5：2021年潛在供應(yīng)增量

資料來(lái)源：隆眾化工,國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 6：2021年潛在供應(yīng)回復(fù)量

資料來(lái)源：隆眾化工,國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

然而，面對(duì)市場(chǎng)需求大概率不及預(yù)期的情況下，下游囤貨已經(jīng)過(guò)度，加上當(dāng)下產(chǎn)能較2020年同期超出13.6%。需求大概率是三種情況，不好，正常表現(xiàn)，非常超預(yù)期。如果是前兩種情況，對(duì)應(yīng)的結(jié)果都是下跌，而第三種情況，我們當(dāng)下根本就看不到玻璃行業(yè)能夠達(dá)到需求超過(guò)近年10年來(lái)最好旺季還要好的需求情況。

從以往的經(jīng)驗(yàn)看，玻璃下游囤貨大概率會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。以2017年為例。2017年是上一輪全產(chǎn)業(yè)鏈囤貨的頂峰。由于2016年玻璃價(jià)格大幅上漲，短短一年之內(nèi)價(jià)格翻倍，自2017年7月開(kāi)始，沙河貿(mào)易商就開(kāi)始囤貨，只買不賣。玻璃現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)攀升，短短1個(gè)月內(nèi)沙河價(jià)格出廠價(jià)上漲10%，但到9月初，貿(mào)易商開(kāi)始集中兌現(xiàn)囤貨利潤(rùn)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)下游無(wú)力承接如此大的拋盤，全市場(chǎng)都是賣玻璃的，沒(méi)有買玻璃的。9月初至國(guó)慶節(jié)，三周左右的時(shí)間，將此前玻璃價(jià)格2個(gè)月的漲幅全部抹殺。雖然此后2017年四季度玻璃價(jià)格再次回升，但已經(jīng)是回光返照，2018年玻璃價(jià)格從年頭跌到年尾。

圖 7：2017-2018出廠價(jià)

資料來(lái)源：隆眾化工,國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 8：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能

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04 市場(chǎng)估值偏高

當(dāng)前期貨市場(chǎng)玻璃估值明顯偏高，2160元/噸左右價(jià)格基本與旺季價(jià)格漲幅齊平。

自1月玻璃見(jiàn)底以來(lái)，玻璃期貨價(jià)格上漲幅度高達(dá)30%，玻璃現(xiàn)貨旺季漲幅30%最近10年來(lái)僅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供給側(cè)改革的支撐下，2020年09合約、01合約兩個(gè)旺季合約在達(dá)到30%漲幅后也出現(xiàn)了明顯的下跌行情。FG2101、FG2105都出現(xiàn)15%左右的幅度下跌.上述兩個(gè)合約都是在旺季支撐下的估值修復(fù)下跌。

面對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)后市需求淡季，而貿(mào)易商及部分加工廠瘋狂囤貨，其供需錯(cuò)配壓力更大，后市下跌壓力可能會(huì)超過(guò)9月FG2101、1月FG2105合約的下跌調(diào)整力度。

圖 10：玻璃7月-9月上漲幅度

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圖 11：玻璃1-5月下跌幅度

資料來(lái)源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所