年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9%/15%，同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%，絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。自4Q20起，市場(chǎng)逐步接受我們銀行業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn)，并成為一致預(yù)期，在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋，新增問(wèn)題如下。我們?cè)俅沃厣?，全面看好A/H銀行股表現(xiàn)，行業(yè)本身處于業(yè)績(jī)/估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，宏觀利率和監(jiān)管環(huán)境同樣利好行業(yè)表現(xiàn)，向前看1-4個(gè)季度，A/H銀行有約39/45%的上漲空間，H>A，個(gè)股選擇聚焦報(bào)表修復(fù)和盈利提升兩條主線。

Q1:銀行股行情的可持續(xù)性？我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開始的報(bào)表修復(fù)行情和盈利提升行情兩個(gè)階段，核心推動(dòng)力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù)，兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x； 另外，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí)，貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)。因此，目前我們大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段，也就是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。

Q2:如何定義銀行股上漲的宏觀和市場(chǎng)環(huán)境？行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。宏觀組預(yù)期今年GDP同比增速將達(dá)到9%左右，政府工作報(bào)告提出6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，增長(zhǎng)更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇也將計(jì)入股價(jià)預(yù)期，上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。其次，行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期，體現(xiàn)為：金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不復(fù)存在；大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松，區(qū)域行經(jīng)營(yíng)壓力相當(dāng)部分釋放。最后，目前市場(chǎng)主邏輯是順周期和再通脹，金融行業(yè)，尤其是銀行經(jīng)營(yíng)明顯受益于兩者，我們統(tǒng)計(jì)，A/H銀行在目前利率上行周期有67%概率錄得相對(duì)和絕對(duì)回報(bào)。

Q3:未來(lái)A/H上漲空間有多少？ 業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)外，我們?cè)俅沃厣?，本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素(ERP)的V型反轉(zhuǎn)。目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過(guò)去十年歷史低點(diǎn)的6%/7%仍有較大調(diào)整空間，主要源自過(guò)去十年第一次行業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)(如披露2020年報(bào)后的平安銀行)。向前看，我們認(rèn)為A/H銀行股上漲空間約為39/45%。

Q4:更看好哪些股票表現(xiàn)？報(bào)表修復(fù)邏輯與盈利提升邏輯并重。報(bào)表修復(fù)，即銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)，在目前信息披露基礎(chǔ)和投資者情緒(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素部分提現(xiàn))上，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)組合要求更高，這需要PPOP增長(zhǎng)提供財(cái)務(wù)資源。相比招行、平安的估值提升要求，報(bào)表修復(fù)邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實(shí)現(xiàn)。個(gè)股推薦報(bào)表修復(fù)邏輯以及盈利提升邏輯下的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性收緊超預(yù)期。