相比股市和商品，國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。短期利率處于磨頂階段，考慮中期信用收縮壓力加大，建議逢回調(diào)做多十年期國(guó)債期貨。

春節(jié)后，在美國(guó)1.9萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃的快速推動(dòng)下，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。美債收益率快速上行，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲。目前國(guó)際油價(jià)已經(jīng)上行至60美元/桶以上，銅、鋁、鐵礦石和鋼價(jià)也回升至疫情前的水平。本周以來(lái)，美債收益率上行節(jié)奏放緩，但美元指數(shù)快速反彈令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。相比股市和商品，國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

中債走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立

節(jié)后再通脹交易中，中債并未跟隨美債利率快速上行。究其原因主要有兩方面：一是中債估值相對(duì)偏低，十年國(guó)債收益率接近2019年的高點(diǎn)，而中美利差維持高位，境外機(jī)構(gòu)配置力量較強(qiáng)；二是目前為止海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用并不強(qiáng)勁，前期商品價(jià)格上漲的背后更多是投資者對(duì)于外需回升的預(yù)期，而數(shù)據(jù)顯示，海外供給回升趨勢(shì)更為確定，去年四季度美歐日制造業(yè)PMI加速回升。

本周以來(lái)，美債利率小幅回落，但目前難言上行趨勢(shì)結(jié)束。上周，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話并未提及長(zhǎng)債干預(yù)措施，隨后美國(guó)參議院通過(guò)1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃。由此，美債收益率進(jìn)一步上行壓力仍存，后期不排除美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)收益率曲線進(jìn)行干預(yù)。在當(dāng)前美債、商品和股市波動(dòng)趨向一致的情況下，利用美債進(jìn)行對(duì)沖的成本和風(fēng)險(xiǎn)在加大，而無(wú)論從估值還是相關(guān)度角度考慮，做多中債對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)都是不錯(cuò)的選擇。

出口依舊維持強(qiáng)勢(shì)

國(guó)內(nèi)方面，目前基本面給出的信號(hào)并不明朗。2月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)錄得50.6%，較1月下降0.7%，連續(xù)第三個(gè)月回落。不過(guò)，考慮到春節(jié)擾動(dòng)因素以及“就地過(guò)年”影響，市場(chǎng)對(duì)于基本面并不悲觀。從出口數(shù)據(jù)看，前兩個(gè)月出口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)60.6%，遠(yuǎn)高于去年同期。由于去年低基數(shù)的影響，我們按照月均值2344億美元的出口金額衡量，前兩個(gè)月出口增速接近去年8月水平，出口依舊維持強(qiáng)勢(shì)。

政策方面，此前政府工作報(bào)告公布了2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和重點(diǎn)政策。2021年GDP增長(zhǎng)率6%以上、財(cái)政赤字率3.2%和新增專項(xiàng)債3.65萬(wàn)億，全年利率債凈融資較去年減少1.2萬(wàn)億，符合市場(chǎng)預(yù)期，后期關(guān)注債券發(fā)行節(jié)奏。此外，今年貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資目標(biāo)調(diào)回2019年的水平，即“與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。由此來(lái)看，今年宏觀調(diào)控維持穩(wěn)健基調(diào)，貨幣和財(cái)政政策將溫和退出。短期基本面信號(hào)不明的情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)做出大幅調(diào)整。考慮到3—4月信用債到期高峰，以及政府債券大量發(fā)行，不排除央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放給予流動(dòng)性對(duì)沖，短期流動(dòng)性預(yù)期并不悲觀。

關(guān)注預(yù)期差出現(xiàn)

中期來(lái)看，債市仍需警惕輸入性通脹的擾動(dòng)。目前拜登政府的1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激政策落地在即，全球疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，全球需求繼續(xù)回暖趨勢(shì)確定，油價(jià)還有進(jìn)一步的上漲空間。考慮到去年國(guó)內(nèi)PPI基數(shù)相對(duì)較低，未來(lái)輸入性通脹可能帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI快速走高，制約貨幣放松空間，并推動(dòng)長(zhǎng)端利率再度上行。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后半程，廣義流動(dòng)性逐步收縮，但經(jīng)濟(jì)慣性修復(fù)，利率整體處于“磨頂”階段，后期需要特別關(guān)注預(yù)期差的出現(xiàn)。隨著境外疫情防控逐漸向好出口對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力量開(kāi)始減弱，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控背景下投資和消費(fèi)增速放緩，信用擴(kuò)張壓力不斷增加，將驅(qū)動(dòng)利率下行。

從估值角度看，當(dāng)前十年期國(guó)債收益率回升至疫情前的水平，接近2019年年末高點(diǎn)。短期利率處于磨頂階段，考慮中期信用收縮壓力加大，建議逢回調(diào)做多十年期國(guó)債期貨。