四大因素促成本輪下跌

這次市場(chǎng)調(diào)整簡(jiǎn)單講是宏觀、中觀、微觀環(huán)境共同造就的，這是車轱轆話，但事情真相往往不過如此。具體而言，可以從四個(gè)方面來理解這次的大跌。

第一，估值太貴了。

這是本輪股市下跌的一個(gè)根本性原因。美股總是創(chuàng)新高，但是如果拿A股估值去和美國(guó)股市、中國(guó)香港股市的同類公司去比，就能知道A股的估值水平有多高。很多板塊在去年年底的估值水位已經(jīng)到了99%，也就是說，它的估值比歷史上99%的時(shí)間估值都要高。

為什么A股貴？很簡(jiǎn)單，流動(dòng)性相對(duì)充裕，但資產(chǎn)相對(duì)少，特別是核心資產(chǎn)。當(dāng)前全球采取量化寬松政策，中國(guó)去年也因?yàn)橐咔樽隽艘惠唽?duì)沖。與此同時(shí)，我們的股票市場(chǎng)盡管這兩年在進(jìn)行注冊(cè)制改革，IPO在提速、市場(chǎng)在擴(kuò)容，但加起來也不過4000多家上市公司。在疫情沖擊之下，一般上市公司、中小企業(yè)盈利困難，所以新來的錢、新發(fā)的基金當(dāng)然還是買那些質(zhì)地比較好的龍頭公司，于是2019、2020年出現(xiàn)了股票投資“頭部化”的現(xiàn)象。

核心資產(chǎn)的投資邏輯沒有問題，但如果核心資產(chǎn)買貴了也不行。茅臺(tái)漲到2600，就沒有人再敢買了，只能跌到2000以下。

第二，流動(dòng)性拐點(diǎn)來了。

2021年整個(gè)貨幣政策和流動(dòng)性環(huán)境都是“易緊難松”。這次“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中，無(wú)論是對(duì)赤字率的安排，還是對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的定調(diào)，都是“易緊難松”。

資本市場(chǎng)最看重“邊際”。很多機(jī)構(gòu)都看到流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)來了。一些先知先覺者，特別是一些優(yōu)秀的凈值型私募基金經(jīng)理，在去年年底已經(jīng)在賣出很多板塊了，在這方面公募基金反而顯得相對(duì)滯后了。為什么，后面我會(huì)說到原因。

第三，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上升速度加快了。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率的上升已經(jīng)持續(xù)了半年之久，最近才引起大家的關(guān)注的原因是它上升的速度突然加快。美債十年期收益率的上升是由于人們擔(dān)憂美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向。這個(gè)轉(zhuǎn)向并不是說美聯(lián)儲(chǔ)要轉(zhuǎn)向緊縮，而是它的寬松沒有符合華爾街資本、沒有符合全球金融市場(chǎng)的預(yù)期，是邊際上的收緊。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率是是全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，它加速上升，勢(shì)必會(huì)影響到全球資產(chǎn)，會(huì)影響到美國(guó)股市，甚至影響到中國(guó)股市。甚至可以說，它對(duì)中國(guó)股市的影響，遠(yuǎn)比對(duì)美國(guó)股市的影響大。

原因很簡(jiǎn)單，2019年以來中國(guó)牛市一個(gè)顯著特征是頭部化，而頭部化的定價(jià)權(quán)牢牢的掌握在境外的資金手里。大家可以去查查龍頭A股公司的外資持倉(cāng)比重，我們搞金融開放、滬港通、深港通，導(dǎo)致大量的境外資金從香港市場(chǎng)進(jìn)入滬深兩市，這些外資一般都是買龍頭。聰明的“北向資金”買、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)又會(huì)跟著買。去年我們談爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)，現(xiàn)在看來A股定價(jià)權(quán)恐怕都沒有完全抓牢。這就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的情況，需要值得我們警惕。

第四，機(jī)構(gòu)行為發(fā)生變化了。

前面三個(gè)原因很多人都談到了，但我認(rèn)為這個(gè)原因更隱蔽，影響更重要。這實(shí)際上屬于行為金融學(xué)的范疇。去年年底很多人都說是由于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，導(dǎo)致的很多股票無(wú)限制上漲。從理論上來講，機(jī)構(gòu)報(bào)團(tuán)從來就不靠譜，這種集體行動(dòng)從來就不可能長(zhǎng)期化。

有兩種情景會(huì)瓦解機(jī)構(gòu)抱團(tuán)：一是宏觀政策發(fā)生變化，二是機(jī)構(gòu)找到了“收益率”更高的投資機(jī)會(huì)。在中國(guó)，第二種情形影響恐怕更大。

我們知道抱團(tuán)的股票大部分是買自于公募基金，而公募基金采取的是相對(duì)排名。什么叫相對(duì)排名？就是他只要虧得比其他金經(jīng)理少，就能夠排名靠前，對(duì)基民、市場(chǎng)就好有個(gè)交代。于是抱團(tuán)公募基金經(jīng)理很難避免進(jìn)入“囚徒困境”，即當(dāng)有基金經(jīng)理開始拋售茅臺(tái)這類核心資產(chǎn)時(shí)，他必須得拋而且要拋得更早。“囚徒困境”決定了拋出是基金經(jīng)理個(gè)人的最優(yōu)解，但對(duì)全市場(chǎng)來講這是最差的一種情景。

還有一個(gè)很重要的問題是，機(jī)構(gòu)可以影響到申購(gòu)卻無(wú)法影響投資者的贖回。所以當(dāng)報(bào)團(tuán)開始松動(dòng)，還不是說瓦解的時(shí)候，公募基金無(wú)法阻擋這個(gè)趨勢(shì)，只能去繼續(xù)拋售資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)基民的贖回。

這就是中國(guó)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。這個(gè)巨大的bug，已經(jīng)成為了A股場(chǎng)天然不穩(wěn)定性的推手之一。

如何去看未來？

2021年，注定是資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的一年。對(duì)我們而言，復(fù)盤分析動(dòng)蕩的原因很重要，但交好學(xué)費(fèi)，討論未來，修煉武功，抓住動(dòng)蕩中的機(jī)會(huì)恐怕更重要。

第一，估值審視，校正自己的投資方式。無(wú)論你手里拿著茅臺(tái)這樣的大牛股，還是類似于像碳中和、人工智能、醫(yī)美概念股，拿他們和美國(guó)股市、香港股市同類股票比一比，看看它估值高還是低？估值永遠(yuǎn)不會(huì)騙人，但它會(huì)迷惑人。每一次股市大漲的時(shí)候，大家都覺得估值不是問題，估值可以無(wú)限制的抬升，最后總是被市場(chǎng)無(wú)情打臉。這次也沒什么不一樣。

第二，交好學(xué)費(fèi)，提升自己的投資水平。經(jīng)歷過大跌，特別是在大跌里都有虧損的投資者，請(qǐng)耐下心想一想是自己的投資理念出了問題還是投資方式問題？還是專業(yè)度不夠？還是沒有認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)的行為？如果這些你都不懂，就懵懵懂懂這個(gè)進(jìn)入到股票市場(chǎng)然后虧了錢，真是“忍看朋輩成新‘韭’，怒向刀叢覓小詩(shī)”。

第三，笑看風(fēng)云，長(zhǎng)期陪伴“學(xué)霸”成長(zhǎng)。未來十年，我非?？春弥袊?guó)資本市場(chǎng)，但十年尺度不表明它不大漲或者不大跌。這里有一個(gè)選擇學(xué)霸還是學(xué)渣的問題。學(xué)霸，眾星捧月，有點(diǎn)飄飄然了，所以會(huì)有一次兩次考砸；學(xué)渣，比如說現(xiàn)在有些低估值的股票，有超常發(fā)揮的可能性。不過從概率上講，學(xué)霸考上985的概率高還是學(xué)渣呢？我想大部分人都會(huì)選擇學(xué)霸。這個(gè)時(shí)候你有兩種選擇，如果學(xué)霸現(xiàn)在發(fā)揮失常，學(xué)習(xí)態(tài)度不端正，并且如果你還是一個(gè)相對(duì)成熟的投資者，你可以去找?guī)字还乐当容^低、市值比較小、基本面相對(duì)比較穩(wěn)定學(xué)渣潛力股。但以未來十年的尺度來講，仍然要回到學(xué)霸邏輯上，找到學(xué)霸，陪伴學(xué)霸度過這個(gè)所謂發(fā)揮失常的周期是最好的一種選擇。

股市是個(gè)江湖，也是個(gè)武林。你可以學(xué)少林派，也可以學(xué)峨眉派、昆侖派或青城派，這個(gè)沒問題。但是不要去學(xué)葵花寶典。在股市上能夠長(zhǎng)期生存下來且獲得盈利，需要所屬門派上不斷提高自己的段位。如同金庸小說里頭武林高手過招，其實(shí)他的力量是相當(dāng)?shù)摹Ｎ蚁Ｍ顿Y者朋友們能夠不斷的提高自己的武功。最后也祝大家好運(yùn)。謝謝。

(本文作者介紹：如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)