剔除基數(shù)效應(yīng)出口仍明顯改善，機電和地產(chǎn)后周期貢獻提升

若剔除基數(shù)效應(yīng)，出口仍明顯改善。1-2月按美元計，中國出口同比增速達到60.6%，20年1-2月受疫情影響貿(mào)易數(shù)據(jù)基數(shù)較低，為消減基數(shù)效應(yīng)，我們假設(shè)20年1-2月較19年12月環(huán)比增速與往年同期均值相同，得到20年1-2月沒有疫情沖擊的虛擬貿(mào)易數(shù)據(jù)，再將21年1-2月貿(mào)易數(shù)據(jù)與20年1-2月虛擬貿(mào)易數(shù)據(jù)對比，可以得到剔除基數(shù)效應(yīng)后，21年1-2月同比增速約為27.3%，明顯高于20年12月的18.1%，出口進一步改善。

當前出口仍維持高景氣，全球經(jīng)貿(mào)一致復(fù)蘇將成為主導(dǎo)力量。韓國出口增速1-2月出口增速10.5%，仍處高增長狀態(tài)，反映出全球貿(mào)易復(fù)蘇動能不減。我們認為后續(xù)的出口結(jié)構(gòu)將回歸常態(tài)，地產(chǎn)后周期的家具、家電出口依然有支撐，對新興市場的替代依然會延續(xù)，同時高技術(shù)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品等出口將持續(xù)亮眼。

分國家與地區(qū)來看，對發(fā)達經(jīng)濟體出口普遍上升，其中對美出口占比改善提高。對美、歐、日、韓等發(fā)達經(jīng)濟體出口均明顯上升，與基數(shù)效應(yīng)有很大關(guān)系，我們不妨從出口結(jié)構(gòu)的角度來考察各國對出口的貢獻度。從出口結(jié)構(gòu)角度來看，對美出口占比達到17.2%，較19年同期的16.8%、20年的14.7%均有明顯上升。對歐盟出口占比基本持平，日韓則有所下降。此外，我們從高頻數(shù)據(jù)中觀察到，進入3月以來，我國運價指數(shù)維持高位，全球普遍面臨港口擁堵現(xiàn)象，從側(cè)面反映出全球貿(mào)易復(fù)蘇，出口需求依然強勁。

對新興市場出口方面，對東盟和其他金磚國家出口均大幅增加，新興市場出口占比保持平穩(wěn)。1-2月對東盟出口增速為53%，占比為14.4%，低于20年同期的15.1%，但高于19年同期的13.2%。對金磚國家出口增速為51.8%，占比為7.2%，低于20年同期的7.6%，與19年同期持平。整體來看，1-2月出口超預(yù)期主要得益于發(fā)達經(jīng)濟體的出口，尤其是對美國出口的表現(xiàn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來看，各類產(chǎn)品出口普遍大幅上升，機電產(chǎn)品、地產(chǎn)后周期出口改善尤其明顯。各產(chǎn)品出口增速普遍大幅提高，為避免基數(shù)效應(yīng)的干擾，與之前類似地，我們考察各產(chǎn)品出口占比的情況。從出口結(jié)構(gòu)來看，機電產(chǎn)品占比明顯提高，21年1-2月占比達到60.3%，較19年同期的58.3%、20年的58.8%均有明顯提高。地產(chǎn)后周期如家用電器、燈具、家具均有明顯提高，高技術(shù)產(chǎn)品、防疫物資占比則基本保持平穩(wěn)。

進口回升，一般與大宗貿(mào)易修復(fù)

12月進口同比增速為22.2%，若采用第一部分類似的方法，剔除基數(shù)效應(yīng)后的進口增速為9.3%，較12月的6.5%進一步上升，進口延續(xù)修復(fù)。進口上升主要受一般貿(mào)易以及大宗貿(mào)易改善支撐。國別角度，中國對美、歐、東盟進口均出現(xiàn)改善，其中對美國和東盟進口改善最為明顯，美國和東盟占進口比例較19年及20年同期均有明顯提升。綜合來看，進口回升的背后，是一般貿(mào)易修復(fù)與大宗貿(mào)易帶動，一般貿(mào)易修復(fù)與內(nèi)需和海外產(chǎn)能修復(fù)邏輯一致，而大宗貿(mào)易則主要源自大宗商品的漲價。

大宗的細分產(chǎn)品中，數(shù)量角度，1-2月原油進口回正至4.1%，鐵礦、銅材也同步出現(xiàn)回升。農(nóng)產(chǎn)品方面，1-2月大豆進口降幅收窄至-0.8%，汽車進口在12月明顯回升后維持平穩(wěn)。

出口維持韌性有哪些線索？

1-2月出口再超預(yù)期存在多重因素影響：發(fā)達經(jīng)濟體疫情快速回落、海外補庫動能升高、海外順周期和地產(chǎn)后周期景氣度持續(xù)抬升等。我們認為，全年來看，隨著全球疫情逐步控制，我國出口份額雖大概率回吐，但全球經(jīng)貿(mào)將共振向上，下半年出口保持樂觀。短期來看出口景氣韌性十足，韌性超預(yù)期可能集中在三點線索：一是發(fā)達經(jīng)濟體疫情和刺激政策的共同作用、二是訂單回流較慢，出口份額短期維持高位、三是伴隨運價和運力緩解，受運價壓制行業(yè)出口有望回升。

(1)疫情和經(jīng)濟復(fù)蘇角度，疫苗接種超預(yù)期疊加刺激政策落地，全球經(jīng)濟有望共振上行。全球單日新增在1-2月快速回落后，當前有小幅反彈的跡象，與病毒變種、海外生產(chǎn)端修復(fù)均可能有關(guān)。對于變異病毒，各國重視度較高，變異病毒重新大范圍傳播的概率有限。對于生產(chǎn)修復(fù)帶來的疫情反彈，隨著美歐等發(fā)達經(jīng)濟體疫苗接種的推進，疫情對復(fù)工的阻礙將持續(xù)減弱。在疫情整體可控的背景下，美國財政刺激大概率3月中旬落地，將進一步提振美國居民耐用品消費支出，推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇。受益于海外地產(chǎn)復(fù)蘇，地產(chǎn)后周期如家具、家電類產(chǎn)品出口景氣有望持續(xù)。

(2)出口份額角度，機電、高技術(shù)產(chǎn)品存在訂單粘性，出口訂單回流較慢。疫情外生沖擊造成全球產(chǎn)業(yè)鏈和市場份額重置，受益于疫情防控到位，我國出口份額明顯上升。在打開全球市場后，受益于產(chǎn)業(yè)鏈齊全以及高性價比，國內(nèi)設(shè)備類、高新技術(shù)產(chǎn)品有望維持市場份額。從四季度海外產(chǎn)能開始修復(fù)后，機電、高新技術(shù)等產(chǎn)品出口仍持續(xù)高增。而隨著全球朱格拉周期共振上行，機電設(shè)備、高新技術(shù)產(chǎn)品仍將維持高景氣。

(3)出口結(jié)構(gòu)角度，運價和運力改善有助于受抑制行業(yè)恢復(fù)。由于出口運力緊張，運價持續(xù)高漲，傳統(tǒng)低附加值行業(yè)出口節(jié)奏偏慢，隨著運力緊張程度的緩解以及運費的回落，前期受抑制的行業(yè)將加速修復(fù)。

風(fēng)險提示：全球疫情發(fā)生反復(fù)；全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。