1、前期鋼價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)邏輯

經(jīng)過(guò)去年的大幅上漲后，今年年初鋼材進(jìn)入了一段迷茫期：一方面市場(chǎng)擔(dān)心春節(jié)期間疫情管控趨嚴(yán)導(dǎo)致節(jié)后需求啟動(dòng)滯后，施壓鋼價(jià)；另一方面工信部壓減粗鋼產(chǎn)量的預(yù)期又始終高懸于頂，疊加鋼廠虧損背景下減產(chǎn)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，對(duì)煉鋼利潤(rùn)形成一定支撐。進(jìn)入2月之后，鋼材一改此前徘徊游疑的狀態(tài)，重新趨勢(shì)性上行，究其原因，此輪上漲同時(shí)受到國(guó)內(nèi)外宏觀、黑色自身基本面以及產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期的三重驅(qū)動(dòng)：

1）、從宏觀層面看，2月份大宗商品集體走強(qiáng)，其核心的宏觀邏輯是受到拜登新政的驅(qū)動(dòng)。美國(guó)的財(cái)政刺激計(jì)劃提振了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，也推升了美國(guó)的通脹預(yù)期，在此情緒之下大宗商品受到資金追捧。也正因?yàn)槿绱?，黑色產(chǎn)業(yè)鏈中抗通脹屬性較強(qiáng)的鋼材、鐵礦表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)，財(cái)政部多次關(guān)于避免過(guò)早退出經(jīng)濟(jì)支持措施、繼續(xù)實(shí)施積極地財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的表態(tài)，也進(jìn)一步堅(jiān)定了市場(chǎng)信心。

2）、從黑色自身基本面來(lái)看，上半年整體仍較為樂觀。首先，1月迷茫期的兩個(gè)預(yù)期均在春節(jié)期間被證偽：一方面，春節(jié)前后疫情防控良好，新增病例出現(xiàn)相較于前期明顯減少，市場(chǎng)對(duì)于節(jié)后終端需求快速啟動(dòng)的預(yù)期重新強(qiáng)化；另一方面，春節(jié)期間會(huì)壓減鐵水產(chǎn)量的預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，供應(yīng)壓力有所增強(qiáng)，但這也反映出鋼廠對(duì)于后市需求回歸的信心。那么，市場(chǎng)對(duì)終端需求的預(yù)期能否兌現(xiàn)呢？我們前期在年報(bào)和專題中曾多次強(qiáng)調(diào)，從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)以及對(duì)房企策略的分析來(lái)看，至少在上半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)端的鋼材需求韌性仍能維持；而板材需求則同時(shí)受到國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增長(zhǎng)以及海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的雙重補(bǔ)庫(kù)周期驅(qū)動(dòng)。整體來(lái)看，成材需求的旺季預(yù)期大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。因此在真實(shí)需求啟動(dòng)前，資金提前交易需求預(yù)期，進(jìn)一步推升鋼價(jià)。

3）、“碳中和”大趨勢(shì)下，工信部多次提出今年的粗鋼產(chǎn)量同比下降的要求，雖然尚未有具體措施落地，但臨近兩會(huì)，市場(chǎng)交易政策落地的熱情高漲。3月2日晚間，唐山出臺(tái)《唐山市3月份大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案》，此次限產(chǎn)的對(duì)象從去年以燒結(jié)爐、調(diào)坯廠為主擴(kuò)展到長(zhǎng)流程鋼企的焦?fàn)t和高爐，限產(chǎn)紙面強(qiáng)度超出市場(chǎng)預(yù)期。但從實(shí)際影響來(lái)看，文件中要求關(guān)停的高爐半數(shù)以上此前就已關(guān)停，而且實(shí)際的執(zhí)行力度尚未可知，盤面上漲所反映的更多是對(duì)兩會(huì)期間壓減粗鋼產(chǎn)量政策的期待。

2、上行驅(qū)動(dòng)邏輯的變與不變

以上三個(gè)方面是市場(chǎng)前期交易的主要邏輯，但站在當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上回溯，我們更需要關(guān)注邏輯的變與不變：

1）、變化。發(fā)生的主要變化是對(duì)通脹預(yù)期的交易階段性結(jié)束，美國(guó)10年期通脹預(yù)期已經(jīng)在2月中旬之后回落，后期主要交易的邏輯將轉(zhuǎn)向需求的實(shí)際啟動(dòng)力度。

2）、不變。盡管對(duì)通脹預(yù)期的交易階段性結(jié)束，但隨著疫苗接種的鋪開，海外經(jīng)濟(jì)將不斷復(fù)蘇，后期實(shí)體需求以及實(shí)際通脹趨勢(shì)仍然是向上的，方向上仍然利多大宗商品。同時(shí)，我們認(rèn)為對(duì)于國(guó)內(nèi)旺季需求的預(yù)期也大概率可以兌現(xiàn)，一方面政策端對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向支撐仍在延續(xù)；另一方面從我們年前的調(diào)研來(lái)看，隨著節(jié)后正常復(fù)工，用鋼需求有望快速啟動(dòng)（參見調(diào)研報(bào)告《就地過(guò)年對(duì)大宗商品需求和價(jià)格的影響——來(lái)自一線的調(diào)研報(bào)告》）。因此，后期盤面有望從預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)，以中國(guó)定價(jià)為主的黑色金屬板塊仍有上行空間。

3）、變與不變之中也蘊(yùn)藏著不確定性。未來(lái)最大的變數(shù)主要來(lái)自于在“碳中和”目標(biāo)的長(zhǎng)期趨勢(shì)下，工信部要求壓減粗鋼產(chǎn)量的政策何時(shí)出臺(tái)、以何種方式付諸實(shí)施以及實(shí)際執(zhí)行力度如何?！疤贾泻汀笔谴髣?shì)所趨，但今年上半年能否見到實(shí)際政策的出臺(tái)與執(zhí)行尚未可知，兩會(huì)前強(qiáng)烈的、無(wú)法證偽的預(yù)期已經(jīng)推升了鋼價(jià)和盤面煉鋼利潤(rùn)，鋼價(jià)后期有多大空間主要取決于政策的落地情況。

3、鋼價(jià)未來(lái)路徑推演

政策不確定下，我們以兩種情景假設(shè)對(duì)未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行推演：

1）、兩會(huì)期間未有相關(guān)政策出臺(tái)或政策執(zhí)行期延后。由于當(dāng)前盤面已經(jīng)大幅反映了政策預(yù)期，螺紋05、10合約利潤(rùn)已經(jīng)均已將攀升至較高水平，如預(yù)期未能兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)矛盾將會(huì)顯現(xiàn)。一方面在高庫(kù)存、高產(chǎn)量背景下，鋼價(jià)將承受壓力，而前期受到壓制的原料將出現(xiàn)補(bǔ)漲動(dòng)力。做空煉鋼利潤(rùn)將成為交易主旋律，而鋼價(jià)的單邊走勢(shì)則取決于需求回歸的節(jié)奏以及庫(kù)存的去化速度。

2）、兩會(huì)期間出臺(tái)壓減粗鋼產(chǎn)量的政策甚至對(duì)不同區(qū)域分配具體壓減指標(biāo)。則鋼材將受到供需兩端的共振驅(qū)動(dòng)，需求全面啟動(dòng)與產(chǎn)量壓縮有望形成較強(qiáng)合力，煉鋼利潤(rùn)的中樞將得到長(zhǎng)期提升，而原料端或?qū)⑿纬砷L(zhǎng)期壓制。

二、鐵礦：供需缺口仍在，關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)政策

1、需求：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鐵水增加，環(huán)保限產(chǎn)壓制預(yù)期

春節(jié)期間，國(guó)內(nèi)疫情防控整體較好，流動(dòng)性數(shù)據(jù)好于預(yù)期，部分工人原地過(guò)年的加持，使得年后國(guó)內(nèi)終端預(yù)期有望快速啟動(dòng)，且海外經(jīng)濟(jì)刺激政策落地預(yù)期加強(qiáng)，在內(nèi)外補(bǔ)庫(kù)周期共振的背景下，鋼材后市較為樂觀。

在后市樂觀預(yù)期下，鋼廠減產(chǎn)動(dòng)力不強(qiáng)，疊加國(guó)內(nèi)新增高爐產(chǎn)能投放以及技術(shù)進(jìn)步，使得鐵水產(chǎn)量持續(xù)保持高位，春節(jié)期間鐵水產(chǎn)量不減反增也印證了這一點(diǎn)，原料需求支撐較強(qiáng)。

與此同時(shí)，海外疫情得到緩解，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，海外鐵水產(chǎn)量也已基本恢復(fù)至往年正常水平。我們預(yù)計(jì)2021年海外經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，鐵水產(chǎn)量也將明顯恢復(fù)，為鐵礦需求帶來(lái)額外增量。

整體來(lái)看，上半年海內(nèi)外鐵水產(chǎn)量在去年低基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)將明顯復(fù)蘇，鐵礦需求依然保持強(qiáng)勢(shì)，但工信部聲明將壓減鋼鐵冶煉產(chǎn)能，且唐山環(huán)保限產(chǎn)加碼，或?qū)⒋驂涸闲枨箢A(yù)期，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注成材需求恢復(fù)及環(huán)保限產(chǎn)情況。

2、供應(yīng)：主流礦山供應(yīng)增量有限，非主流礦山逐步提產(chǎn)

供給方面，澳巴今年受極端天氣及疫情影響較小，發(fā)運(yùn)維持穩(wěn)定，在去年低基數(shù)效應(yīng)下增量較多，基本符合預(yù)期，此外巴西發(fā)中國(guó)比例在海外鐵水復(fù)蘇背景下逐漸下滑。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)主流鐵礦供應(yīng)雖有增加，但相較于需求增量有限，鐵礦供需偏緊預(yù)期較強(qiáng)。

但鐵礦價(jià)格大幅拉漲后，很多非主流礦山也在不斷擴(kuò)產(chǎn)提高鐵礦供應(yīng)，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，高礦價(jià)下新項(xiàng)目投入預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)增量2800萬(wàn)噸左右，這將壓縮國(guó)內(nèi)鐵礦供需缺口，從而壓制價(jià)格上方空間。

3、供需推演：鐵礦供需缺口仍在，中品澳礦庫(kù)存尚處低位 

整體來(lái)看，鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態(tài)供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫(kù)存尚處于歷史同期低位，鐵礦價(jià)格支撐較強(qiáng)，需注意環(huán)保限產(chǎn)政策執(zhí)行以及非主流礦供應(yīng)釋放過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)。

4、總結(jié)與展望：鐵礦供需缺口仍在，關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)政策

當(dāng)前鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態(tài)供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫(kù)存尚處于歷史同期低位，鐵礦價(jià)格支撐較強(qiáng)。

但工信部壓減鋼鐵產(chǎn)量的預(yù)期是當(dāng)前干擾鐵礦需求的重要因素，如果兩會(huì)期間沒有進(jìn)一步環(huán)保政策的出臺(tái)，原料需求遭受政策壓制的預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)，近期受到壓制的鐵礦價(jià)格將補(bǔ)漲；如果兩會(huì)期間有關(guān)于壓減粗鋼產(chǎn)量以及碳中和的具體政策落實(shí)，從長(zhǎng)期來(lái)看有利于鋼材利潤(rùn)中樞的提升，對(duì)鐵礦則將形成長(zhǎng)期壓制。

此外，上半年的供需偏緊仍然利多05合約；而下半年宏觀需求預(yù)期偏謹(jǐn)慎，且有碳中和政策長(zhǎng)期影響需求，鐵礦供應(yīng)增量較多，均將使得鐵礦09合約價(jià)格承壓，5-9價(jià)差后期同樣支撐較強(qiáng)。

三、焦炭：關(guān)注政策及需求兌現(xiàn)，警惕政策預(yù)期差

2月以來(lái)，隨著焦炭產(chǎn)量恢復(fù)，終端需求尚在季節(jié)性淡季，焦炭供應(yīng)經(jīng)歷了有緊缺到平衡，再到小幅寬松的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)貨已提降200元/噸。同時(shí)工信部壓減粗鋼產(chǎn)量政策預(yù)期對(duì)焦炭持續(xù)壓制，鋼材價(jià)格連創(chuàng)新高，而焦炭期貨跌幅超過(guò)600元/噸，那么在盤面大幅下跌后，供需格局是否已轉(zhuǎn)弱過(guò)剩，碳中和交易如何影響焦炭后期走勢(shì)，在此我們予以分析：

1、市場(chǎng)在交易什么邏輯？

1）、供需階段性走弱，期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨下跌。近期焦炭期現(xiàn)價(jià)格均出現(xiàn)明顯調(diào)整，雖然鋼焦利潤(rùn)嚴(yán)重劈叉，現(xiàn)貨在年前就有提降聲音，但在節(jié)后才開始快速落地，原因在于節(jié)前鋼廠積極補(bǔ)庫(kù)存，春節(jié)期間焦化廠庫(kù)存累積，節(jié)后鋼廠庫(kù)存回補(bǔ)后，開始控制到貨，而焦化廠積極發(fā)貨，貿(mào)易投機(jī)需求又處于觀望狀態(tài)，階段性的供需走弱，導(dǎo)致提降順暢進(jìn)行。在需求未全面啟動(dòng)，鐵水受政策影響的情況下，焦炭現(xiàn)貨可能還有2輪左右的提降空間。

期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨的下跌，在1月份已開始明顯調(diào)整，也是基于現(xiàn)貨走弱的預(yù)期，基差一度超過(guò)500元/噸。在現(xiàn)貨下跌預(yù)期兌現(xiàn)后，期貨以弱勢(shì)震蕩的狀態(tài)，等待現(xiàn)貨的下跌，同時(shí)高基差也有修復(fù)。

2）、工信部壓減粗鋼產(chǎn)量，焦炭受打壓明顯。自2020年12月底，工信部政策吹風(fēng)壓減鋼鐵產(chǎn)量以來(lái)，市場(chǎng)關(guān)于碳中和的預(yù)期不斷升溫，甚至有部分市場(chǎng)參與者預(yù)期兩會(huì)后，即會(huì)出臺(tái)嚴(yán)厲的鋼鐵產(chǎn)量管控政策細(xì)則，疊加兩會(huì)前唐山的限產(chǎn)趨嚴(yán)，更是強(qiáng)化了這種預(yù)期，作為原料端的焦炭本身利潤(rùn)又較高，在高爐減產(chǎn)預(yù)期下，焦炭受到明顯打壓。

3）、新增產(chǎn)能逐步釋放，鋼焦利潤(rùn)再分配。2020年是焦炭去產(chǎn)能大年，全年產(chǎn)能淘汰2500萬(wàn)噸以上，且主要集中在四季度，產(chǎn)能產(chǎn)量的緊缺，也導(dǎo)致了焦炭當(dāng)前的高利潤(rùn)格局，行業(yè)平均利潤(rùn)超過(guò)1000元/噸，下游的鋼鐵利潤(rùn)則壓縮至虧損附近，而2021年更多是焦炭新產(chǎn)能的投放，產(chǎn)能缺口的回補(bǔ)，根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，2021年全年焦炭新產(chǎn)能投放量可能超過(guò)3600萬(wàn)噸，因此產(chǎn)能回補(bǔ)、供應(yīng)從緊張到平衡、甚至過(guò)剩的長(zhǎng)期趨勢(shì)是確定的，而何時(shí)轉(zhuǎn)入過(guò)剩，是不確定的，在鋼焦利潤(rùn)分配的前提下，套利盤也壓制焦炭盤面。

2、碳中和背景下，焦炭市場(chǎng)如何演繹：

1）、鋼材需求預(yù)期較好，鐵水產(chǎn)量取決于政策。今年為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期與鋼鐵產(chǎn)能置換周期的疊加，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，上半年將有1650萬(wàn)噸的高爐產(chǎn)能凈增。因此，基于良好的需求預(yù)期，雖然2月份鋼材大幅累庫(kù)，鋼廠利潤(rùn)壓縮至虧損，但市場(chǎng)及鋼廠企業(yè)角度看，鐵水產(chǎn)量將增加，在若旺季需求回歸后，鐵水產(chǎn)量的增量彈性較大，可能再度回到255萬(wàn)噸的水平，帶動(dòng)焦炭需求旺盛。最大的不確定性在于政策對(duì)于產(chǎn)量的限制，目前是兩會(huì)前的唐山限產(chǎn)，兩會(huì)后政策是否繼續(xù)跟進(jìn)，這將影響后期的鐵水量。

2）、產(chǎn)能缺口回補(bǔ)，產(chǎn)量恢復(fù)斜率難以陡峭。由于2020年焦化行業(yè)的集中去產(chǎn)能，焦炭產(chǎn)量同比下降，焦炭供應(yīng)一直偏緊，2021年焦炭產(chǎn)能預(yù)計(jì)以回補(bǔ)為主，產(chǎn)量也將穩(wěn)步回升，這點(diǎn)是確定的，分歧在于產(chǎn)量的回升節(jié)奏及斜率。

當(dāng)前限制供應(yīng)的因素，一是前期缺口太多，回補(bǔ)需要時(shí)間；二是新投產(chǎn)存在技術(shù)性問題，導(dǎo)致達(dá)產(chǎn)延后；三是采暖季結(jié)束后，還可能有去產(chǎn)能掃尾。這三點(diǎn)因素在后期是否會(huì)出現(xiàn)改善，導(dǎo)致產(chǎn)量超預(yù)期提升，這點(diǎn)相對(duì)不確定，還需不斷觀察，我們預(yù)計(jì)這些限制性因素還會(huì)存在，產(chǎn)量恢復(fù)斜率難以陡峭。

3）、絕對(duì)庫(kù)存偏低，價(jià)格彈性相對(duì)較大。我們認(rèn)為當(dāng)前焦炭供需偏平衡，尚未進(jìn)入到過(guò)剩狀態(tài)，這兩周焦炭表內(nèi)庫(kù)存的累積，更多是隱形庫(kù)存釋放，上下游庫(kù)存間的轉(zhuǎn)移。焦炭產(chǎn)量的增長(zhǎng)是相對(duì)確定的，而鐵水產(chǎn)量則取決于政策，政策是長(zhǎng)期確定的，短期如何執(zhí)行不確定，期貨已反應(yīng)現(xiàn)貨5-6輪的提降。目前焦炭庫(kù)存處于歷史低位，在兩會(huì)后需求將全面啟動(dòng)，若無(wú)強(qiáng)力政策細(xì)則限制高爐鐵水，焦炭現(xiàn)貨在調(diào)整后仍將走強(qiáng)。若政策細(xì)則超預(yù)期兌現(xiàn)，焦炭則加速進(jìn)入過(guò)剩期。

3、總結(jié)與展望：關(guān)注政策兌現(xiàn)，或有預(yù)期差修復(fù)

當(dāng)前焦炭市場(chǎng)處在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期雙弱的格局，在供應(yīng)穩(wěn)定增加，高爐需求有工信部政策不確定性，鋼廠控制到貨的情況下，現(xiàn)貨還有2輪左右的提降空間。期貨端對(duì)于現(xiàn)貨下跌，碳中和壓原料的交易已經(jīng)較為充分。

雖然碳中和長(zhǎng)期政策確定，短期如何執(zhí)行并不確定，兩會(huì)臨近，將面臨政策預(yù)期是否兌現(xiàn)的問題，兩會(huì)后終端需求也將全面啟動(dòng)，若兩會(huì)后政策出臺(tái)不及預(yù)期，05合約焦炭將在需求帶動(dòng)下補(bǔ)漲。屆時(shí)壓產(chǎn)量政策預(yù)期推后，疊加焦炭新產(chǎn)能投放，將轉(zhuǎn)而壓制09合約，5-9價(jià)差也將進(jìn)一步走強(qiáng)。

歸根結(jié)底，當(dāng)前市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)在于旺季需求的回歸、壓減粗鋼產(chǎn)量政策實(shí)施的時(shí)間、以及焦炭產(chǎn)能的釋放速度，核心在于工信部政策，建議關(guān)注兩會(huì)后政策及需求的兌現(xiàn)情況，同時(shí)需警惕碳中和降能耗背景下，限制焦炭用煤的風(fēng)險(xiǎn)。

四、焦煤：集中去庫(kù)下短期承壓，中期需求驅(qū)動(dòng)下走強(qiáng)

2月份以來(lái)，隨著煤礦產(chǎn)量的快速恢復(fù)，下游的集中去庫(kù)存，焦煤期現(xiàn)價(jià)格均有明顯走弱，碳中和政策預(yù)期雖利空原料，一方面政策是長(zhǎng)期的，另一方面從鋼鐵傳導(dǎo)到焦煤，需要經(jīng)過(guò)焦炭，邏輯相對(duì)滯后，我們認(rèn)為焦煤供需不存在風(fēng)險(xiǎn)，階段性的走弱核心在于供應(yīng)的增加、采購(gòu)需求的階段性退出。

1、焦炭產(chǎn)能釋放，焦煤總體需求旺盛

2021年，隨著國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能的投放，海外鋼鐵產(chǎn)量的增加，焦煤總需求復(fù)蘇的，鋼廠減產(chǎn)意愿不強(qiáng)，高爐產(chǎn)量也保持高位，若國(guó)際生鐵產(chǎn)量恢復(fù)至接近2019年水平，生鐵產(chǎn)量增3500-4000萬(wàn)噸，海外焦煤需求增量超過(guò)2000萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能增量約3600萬(wàn)噸，焦煤需求增量超過(guò)2400萬(wàn)噸，焦煤真實(shí)需求旺盛。

從采購(gòu)節(jié)奏來(lái)看，焦炭利潤(rùn)較高，下游焦化廠庫(kù)存處于高位，節(jié)后開始降低焦煤采購(gòu)量，在去庫(kù)結(jié)束后，在真實(shí)需求的拉動(dòng)下，焦煤仍將相對(duì)有支撐。

2、供應(yīng)受政策擾動(dòng)，主焦煤結(jié)構(gòu)性偏緊

焦煤供應(yīng)主要有國(guó)內(nèi)和進(jìn)口兩個(gè)方面，近期焦煤價(jià)格的下跌，也是受到了短期供應(yīng)增加的擾動(dòng)，一是國(guó)內(nèi)部分煤礦春節(jié)放假時(shí)間短，節(jié)后快速?gòu)?fù)產(chǎn)，供應(yīng)有所增加，二是擔(dān)心澳煤的進(jìn)口放松，三是擔(dān)心疫情好轉(zhuǎn)后的蒙煤增量。

但國(guó)內(nèi)方面，3月份是兩會(huì)，今年是建黨100周年，安全問題也可能是影響供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，增量將相對(duì)有限。中澳關(guān)系相對(duì)緊張，對(duì)澳煤的限制可能是長(zhǎng)期化，上半年難有通關(guān)。蒙煤進(jìn)口通關(guān)效率確實(shí)在恢復(fù)，但也受到疫情、運(yùn)輸效率的影響，近日內(nèi)蒙古因控制煤耗，要求口岸洗煤廠關(guān)停1月，將影響后期的通關(guān)。

焦煤還存在結(jié)構(gòu)性矛盾，既進(jìn)口的減量主要是低硫主焦煤，而焦炭新增產(chǎn)能又增加了主焦煤的配比，主焦煤供需將相對(duì)偏緊，特別后期隨著焦炭產(chǎn)能的回補(bǔ)，旺季需求啟動(dòng)后，焦煤可能再度轉(zhuǎn)入偏緊狀態(tài)。

3、集中去庫(kù)下短期承壓，中期需求驅(qū)動(dòng)下走強(qiáng)

近期焦煤現(xiàn)貨下跌，主要是下游集中去庫(kù)存，導(dǎo)致的焦煤供需階段性走弱，年前下游焦化廠、鋼廠擔(dān)憂焦煤供應(yīng)，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)幅度較大，庫(kù)存補(bǔ)至20天左右，節(jié)后國(guó)內(nèi)煤礦正常生產(chǎn)，下游拉運(yùn)積極性減弱，導(dǎo)致焦煤出現(xiàn)階段性供應(yīng)壓力，價(jià)格也有下跌，預(yù)計(jì)在集中去庫(kù)期，焦煤現(xiàn)貨將繼續(xù)承壓，還有100左右的跌幅。

基于國(guó)內(nèi)保安全，進(jìn)口政策的不確定性，總體認(rèn)為焦煤供應(yīng)的增量空間較小，而隨著旺季需求的啟動(dòng)，焦炭產(chǎn)能的釋放周期，后期產(chǎn)量回升后，焦煤供需將再度偏緊，同時(shí)階段性的去庫(kù)壓力體現(xiàn)在近月合約，短期內(nèi)將處于震蕩調(diào)整的狀態(tài)，深跌后的支撐較強(qiáng)，建議跟蹤下游需求需求及補(bǔ)庫(kù)情況，在焦煤下跌期以逢低買入思路對(duì)待，焦化廠再次補(bǔ)庫(kù)可能在4月份，屆時(shí)遠(yuǎn)月合約受益更大。

五、動(dòng)力煤：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振市場(chǎng)

1、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，燃煤用電有望大幅增長(zhǎng)

作為煤炭消費(fèi)第一大終端，電力數(shù)據(jù)在2020年上半年的疫情影響之下降幅明顯，而隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易逐步好轉(zhuǎn)，第二產(chǎn)業(yè)用電快速增長(zhǎng)，8月份基本修復(fù)了上半年的缺口，到12月份，二產(chǎn)用電達(dá)到18%的高增速，帶動(dòng)全社會(huì)用電量實(shí)現(xiàn)全年3.1%的增長(zhǎng)。

2021年隨著疫苗接種普及率的提高，全球疫情得到初步有效控制，歐美經(jīng)濟(jì)體新增人數(shù)大幅下降，而拜登上臺(tái)后的1.9萬(wàn)億美元的刺激政策以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持寬松的態(tài)度，為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了良好的背景。作為2020年唯一正增長(zhǎng)的中國(guó)，在2021年將繼續(xù)處于領(lǐng)先的態(tài)勢(shì)，根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年的GDP增速有望超過(guò)8%，將帶動(dòng)用電增速超過(guò)6%的高增長(zhǎng)，而這也與中電聯(lián)對(duì)2021年的用電增速基本吻合，6%的用電增速意味著發(fā)電量有望達(dá)到8萬(wàn)億千瓦時(shí)，即新增發(fā)電量超過(guò)5000億千瓦時(shí)。

在去年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，“碳達(dá)峰、碳中和”被列為重點(diǎn)任務(wù)之一，作為碳排放較高的發(fā)電行業(yè)將迎來(lái)一場(chǎng)革命性的變化，十四五規(guī)劃期間，風(fēng)能、太陽(yáng)能裝機(jī)容量將以每年超過(guò)100GW的增速快速擴(kuò)張，從而提高提高清潔能源的比例，壓低火電的污染與高排放問題。因此我們推算2021年的火電裝機(jī)容量占比將繼續(xù)下降2個(gè)百分點(diǎn)至55%，火力發(fā)電占比下降到70%。但即便如此，火力發(fā)電的基礎(chǔ)作用仍然有效，發(fā)電增速與發(fā)電比例高基數(shù)下同樣使得火電新增量可能達(dá)到3000億千瓦時(shí)，帶動(dòng)燃煤增量在1.3億噸左右。

2、碳中和政策深遠(yuǎn)，產(chǎn)能恐難大幅釋放

在“碳達(dá)峰、碳中和”的政策下，影響相對(duì)大的是鋼鐵、電解鋁、建材、煤化工等高耗能行業(yè)，對(duì)于煤炭生產(chǎn)端的影響相對(duì)較小，但是像煤化工等行業(yè)多布局于煤炭主要生產(chǎn)區(qū)域，多屬于煤礦主產(chǎn)區(qū)的配套關(guān)聯(lián)型產(chǎn)業(yè)，也因此導(dǎo)致2020年煤炭第一大主產(chǎn)區(qū)的內(nèi)蒙古在碳排放上由于超標(biāo)而被點(diǎn)名。從近期內(nèi)蒙古頻繁的政策發(fā)布來(lái)看，重點(diǎn)限制高耗能行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，其原因不言自明，那么作為以這些高耗能行業(yè)為主要需求方的煤礦會(huì)不會(huì)因此減少產(chǎn)量也成為一種可能，但至少存在一個(gè)問題，就是內(nèi)蒙在2021年的能源監(jiān)管上將更加嚴(yán)格。

眾所周知，2020年內(nèi)蒙的能源管控導(dǎo)致區(qū)內(nèi)煤炭產(chǎn)能釋放受限，產(chǎn)量同比下降，2021年在如此高壓下繼續(xù)大幅增產(chǎn)的可能性相對(duì)較小，除非是再次有20年冬季一樣的能源保供政策的出臺(tái)才會(huì)大量提產(chǎn)。再反觀山西和陜西，產(chǎn)能釋放增速較大，已基本達(dá)到核準(zhǔn)有效產(chǎn)能，再繼續(xù)大幅增產(chǎn)的空間也不大，總體來(lái)看，21年三大主產(chǎn)區(qū)的增量最多也就在1億噸的水平上。而進(jìn)口的平控基本已經(jīng)是大概率的事情，因此供應(yīng)量的增量依舊難以覆蓋需求的增量。

3、總結(jié)與展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振，市場(chǎng)繼續(xù)向好

在“碳達(dá)峰、碳中和”的政策基調(diào)下，各地區(qū)開始布局節(jié)能減排的工作，但由于發(fā)電端從清潔能源裝機(jī)到發(fā)電效率的提高仍舊是較為長(zhǎng)期的過(guò)程，非電端的產(chǎn)能壓減導(dǎo)致的減量依舊不足以抵消經(jīng)濟(jì)提振帶來(lái)的火電增量。因此總體來(lái)看，中短期內(nèi)煤炭市場(chǎng)由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效應(yīng)仍舊大于碳排放壓減的效應(yīng)，煤炭市場(chǎng)的需求依舊向好。