貨幣政策，一直是關(guān)注度最高的變量之一，無論是對大國博弈、企業(yè)經(jīng)營還是個人投資，都有著深遠的影響。長周期來看，大國霸權(quán)興衰與貨幣地位密切相關(guān)。貨幣政策是一個大國競爭的重要工具，特別是當(dāng)前大國博弈的關(guān)鍵時機，貨幣政策選擇可能會決定未來幾十年中國在整個世界當(dāng)中的地位。中國能否趕超美國？何時能趕上？短周期來看，近期通脹預(yù)期升溫，十年期美債收益率飆升，全球金融市場波動加劇，風(fēng)格快速切換，外資流出明顯，對全球資產(chǎn)有何影響？白馬股還有機會嗎？個人和企業(yè)家該如何應(yīng)對？對此，管清友院長進行了系統(tǒng)的分析，并給出了自己的答案。

1、大國博弈離不開貨幣國際化，貨幣國際化需要滿足三個條件

如果梳理過去幾百年的歷史，從大國興衰、國運之爭的角度，會發(fā)現(xiàn)很有意思的脈絡(luò)，大國霸權(quán)興衰與貨幣地位密切相關(guān)。從貨幣角度理解國家之間的變化，對于企業(yè)和個人來說，都是至關(guān)重要的，因為涉及到很多長遠的謀劃，不僅僅是一個短期的資產(chǎn)配置。

英國應(yīng)該是全球第一個霸權(quán)國家，因為它有巨大的工業(yè)生產(chǎn)能力和巨大的外貿(mào)順差。這個日不落帝國通過殖民地的形成巨大的海外市場，有市場，有順差，有工業(yè)生產(chǎn)能力。

后來英國開始衰落了，美國還沒有接上，一戰(zhàn)和二戰(zhàn)德國和日本分別去挑戰(zhàn)英語系國家，試圖改變當(dāng)時的世界秩序，結(jié)果均以失敗告終。

從國家之間的變化來看，一戰(zhàn)、二戰(zhàn)解決了德國的問題，英美等英語系國家認為德國可以崛起，但是必須是個二流國家，不可以和英美一樣成為一流國家。所以在一戰(zhàn)、二戰(zhàn)過程中，英國摁住了德國，但是沒想到美國起來了。

在19世紀下半葉，美國的工業(yè)生產(chǎn)能力就已經(jīng)開始超過英國了。但接替霸權(quán)是二戰(zhàn)以后的事情，前后經(jīng)歷了大概半個世紀，50年左右的時間。

后面我們熟悉的鄰居日本，不斷崛起，也想重復(fù)德國的路徑，挑戰(zhàn)當(dāng)時的世界秩序，想要和德國結(jié)盟，但也失敗了，最終日本在二戰(zhàn)中被摁住了，從此陷入到現(xiàn)在這種狀態(tài)。

不難發(fā)現(xiàn)，大國博弈和霸權(quán)交替的過程中，需要有市場，有順差，有工業(yè)生產(chǎn)能力，還有一戰(zhàn)、二戰(zhàn)等很多重大事件發(fā)生，這是一條很重要的線索。

還有另外一條線索，大國的崛起也少不了本幣國際化的助力。英國正好趕上了第一波化石能源煤炭的使用，英國又是主要的煤炭出國口，在這個過程中實現(xiàn)了英鎊的國際化。美元一開始國際化，確實受益于石油的出口，包括大宗物資和工業(yè)產(chǎn)品的出口。在19世紀下半葉和20世紀前半葉的時候，美國是世界上主要的石油出口國。煤炭、石油在出口當(dāng)中作為一種大宗物資，支持了本幣的國際化。

所以大家看到了英鎊-煤炭、美元-石油的說法，也有很多人寄希望于通過碳中和、碳減排產(chǎn)生碳貨幣，這個碳貨幣有可能是人民幣國際化一次重大的機會。當(dāng)然人民幣國際化可能也伴隨著中國超越美國成為全球霸權(quán)國家的過程。

一個國家的崛起，或者說貨幣的國際化，大概有幾個條件，第一是有殖民地，也就是有龐大的海外市場。第二是有強大的工業(yè)生產(chǎn)能力。第三是有龐大的外貿(mào)順差。英國三者都有，美國工業(yè)生產(chǎn)能力和順差都有，但是沒有殖民地，它充分地利用了一戰(zhàn)和二戰(zhàn)的機會，建立了全球市場，也就是現(xiàn)在的全球自由貿(mào)易體系，同時還有馬歇爾計劃，而且在此之前，美元國際化已經(jīng)完成了。美國在和英國的競爭過程當(dāng)中，形成了一個全球市場，不需要通過殖民地了。

德國和日本的路徑相似，但市場空間不夠大。德國希特勒時期，也特別提到“要為德意志民族爭奪生存空間”，這個生存空間是復(fù)雜的，涵蓋多個維度，可能包括戰(zhàn)略空間、市場空間甚至話語權(quán)。日本試圖建立大東亞共榮圈，不只是想侵略中國，事實上它是要復(fù)制英國和德國的殖民地模式，拿到市場。日本明治維新以后的工業(yè)生產(chǎn)能力和順差已經(jīng)具備了非常大的實力，唯一需要的是全球市場，需要殖民地。但是大東亞共榮的新世界秩序沒有構(gòu)建完成，被英語系國家摁住了。

回到中國，未來10年為什么重要？我們大概處在和當(dāng)年美國、德國、日本幾乎相同的一個重大的戰(zhàn)略方向性的選擇和國運的選擇時點。第一，工業(yè)生產(chǎn)能力沒得說，已經(jīng)超過美國了；第二，有龐大的順差，成為世界工廠，向全球出口商品，這個沒有問題；第三，現(xiàn)在需要市場，而且不能打仗，核恐怖平衡時代，打不了仗了，大家都有核武器，沒法打仗，我們也沒法搞殖民地?，F(xiàn)在我們在全球市場全球貿(mào)易額，已經(jīng)占到了40%，幾乎到了天花板，現(xiàn)有的幾乎沒法再擴大了。怎么擴大？那就挖掘潛力。所以才有了 “一帶一路”倡議。從這個角度來講“一帶一路”必然要干的，也是高瞻遠矚、高屋建瓴提出來的。

過去幾年還有人認為 “一帶一路”引發(fā)了美國對我們過早的關(guān)注?，F(xiàn)在從這個角度來講，提也好，不提也好，美國都會關(guān)注你，因為想要像收拾英國、德國、日本一樣把你摁住了。

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)開啟后，我也發(fā)現(xiàn)分析大國之間的關(guān)系的變化，以及歷史上的脈絡(luò)，要從國際關(guān)系的變化，大國之間的變化，特別是歷史縱深去看待這些問題，這樣會更全面。

2、貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫在博弈，流動性拐點至關(guān)重要

貨幣寬松是金融市場這幾年一直在討論的問題，討論了很長時間，但沒有定論的。全球已進入未知的貨幣環(huán)境和金融環(huán)境，這些東西在教科書上是沒有的。實踐遠遠領(lǐng)先于理論，而且實踐走出了和我們原來說理論上的一些東西完全不一樣的道路。

短期政策寬松的邊界和資產(chǎn)泡沫的極限，這兩種力量仍然在博弈。現(xiàn)在實際上是有爭論的，大部分人認為是貨幣政策寬松是有極限的，也有一部分人認為，其實是沒有極限的，就好比樹不能長到天上去，但可以在樹下放一個鼓風(fēng)機，不斷地給它吹風(fēng)。現(xiàn)在還沒有定論，我更加傾向于寬松還是有邊界的。流動性拐點是2021年市場最關(guān)注的問題。近期股市出現(xiàn)了劇烈地下跌，抱團股瓦解，出現(xiàn)了殺股值的情況都與此相關(guān)。

歐洲、美國、日本仍然處于非常態(tài)化軌道，但中國實際上是在考慮貨幣政策要重新回歸正常化，主要是有這么幾個原因：

第一個原因，疫苗成效初顯，全球疫情基本得到控制。從新增病例角度來講，已經(jīng)連續(xù)6周出現(xiàn)下降了。中美之間下一輪的競爭，可能是在疫苗領(lǐng)域展開。因為從去年疫情開始，從控制疫情的角度來講，中國行政化防控疫情的手段算是優(yōu)于美國，這里面有國情也有文化的因素。

美國新政府上任以后，處置疫情的辦法和特朗普是明顯不同，疫苗開始大規(guī)模接種。從疫苗接種規(guī)模來看，中美當(dāng)然在全球是領(lǐng)先的。但相對于美國來講，我們接種的速度和規(guī)模，現(xiàn)在有點處于劣勢。一個很重要的科學(xué)上的問題在于疫苗是需要大樣本的，我們的樣本是嚴重不足的，疫苗迭代就會受到影響，這也是我們要加速在東歐和非洲去推廣中國疫苗很重要的一個原因，當(dāng)然也是幫助世界了。

中美之間疫苗的競爭才剛剛開始。假設(shè)一種情況，美國的疫苗是滅活疫苗，如果勝出，那在抗疫的第二階段，馬上就面臨要用美國疫苗的問題，美國在第二階段可能勝出了。

第二個原因，全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，中國一季度增速將創(chuàng)下新高。從貨幣政策的角度來講，全球疫情得到有效控制，疫苗的成效開始顯現(xiàn)，意味著經(jīng)濟復(fù)蘇的可能性越來越大了。目前來看，2021年全球出現(xiàn)同步復(fù)蘇應(yīng)該是大概率事件。復(fù)蘇的政策含義在于，中央銀行不用再那么放水了，可以稍微收一收了，因為放水一定會帶來一系列的問題。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，今年全年中國可能仍然能夠領(lǐng)先世界，從宏觀數(shù)據(jù)上來講，特別是上半年，因為去年的基數(shù)比較低，今年一季度大概會創(chuàng)下新高，會在16%以上。再加上我們一輪又一輪地控制住疫情，復(fù)蘇的數(shù)據(jù)仍然是比較好看的，全年很多機構(gòu)預(yù)測大概是在8%以上。當(dāng)然這里面有一個問題，就是幸存者偏差，簡而言之就是沒來的舉手，存在統(tǒng)計數(shù)據(jù)的差距。疫情對于中國中小企業(yè)的沖擊，實際上是非常嚴重的。從社會階層維度來看，脆弱群體受到的沖擊其實是非常大的。

第三個原因，大宗商品全面上漲，全球通脹預(yù)期升溫。從去年四季度以來，大宗商品行業(yè)開始漲價，已經(jīng)持續(xù)了一個季度了。上游原材料漲價，對處在中下游的企業(yè)，其實壓力是很大的。經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，以及上游產(chǎn)品漲價，現(xiàn)在是比較確定的。大宗漲價必然帶來通貨膨脹預(yù)期。

很多人可能會問，為什么2008年以后沒有出現(xiàn)明顯的通貨膨脹？其實從2008年以后，漲價主要表現(xiàn)在資產(chǎn)上，股價上、房價上，而不是表現(xiàn)在一般消費品上。雖然也出現(xiàn)過 “蒜你狠”“豆你玩”這種現(xiàn)象，但是問題不大，整體的一般消費品漲價的幅度都不算大。資金越來越多地流向資產(chǎn)市場，這是2008年以后的現(xiàn)象。

這次為什么很多人在擔(dān)心通貨膨脹？2008年以后，大家知道歐美日都做了QE，中國也做了QE，2008年以后中國做過三輪大寬松，分別是2009年、2012年、2014年，2009年是4萬億，2012年是為了保經(jīng)濟增長7.5%，溫家寶總理那屆政府最后做的一輪寬松。2014年是是為了保7%，這一輪寬松事實上造成了大水漫灌的局面，是始料未及的。

大家去看看身邊出現(xiàn)問題的企業(yè)，主要是高杠桿，根源是寬松。因為整體宏觀政策的寬松，會導(dǎo)致財富幻覺和能力幻覺。企業(yè)家要抓住機會，銀根這么松，借錢這么便宜，資本市場還有很多事情可以做，并購重組、市值管理，股權(quán)激勵等，是個正常的企業(yè)家都會干這個事情，結(jié)局大家也都看到了。

回到大宗商品漲價這個問題上，這次可能會出現(xiàn)通貨膨脹可能有兩個原因：

第一個，一般消費品之所以不漲價，是因為全世界都進入到了一個工業(yè)生產(chǎn)能力無限的狀態(tài)，從PPI傳遞到CPI上，這個周期大大拉長，甚至很難傳遞過去。這一輪通貨膨脹首先是從上游產(chǎn)品漲價，中下游已經(jīng)強烈地感受到了這種漲價的壓力了，因為上游產(chǎn)品，由于它的資源特性，它的生產(chǎn)規(guī)模是有天花板的。

當(dāng)然這個也不足以說明為什么這次上游漲價這么厲害，更重要的這一端是流動性這一端，或者說貨幣這一端?，F(xiàn)在貨幣的寬松幅度，要遠比2008年以后歷次寬松要大得多得多。從各國中央銀行的資產(chǎn)負債表上看，這一輪放水，特別是2020年疫情以后這一輪放水，幾乎是斜著增長上去的。

大宗商品漲價還沒有漲完，它總要有個極限，因為一旦是價格過高以后，擠壓了中下游，因為現(xiàn)在已經(jīng)開始擠壓中下游，甚至影響到經(jīng)濟復(fù)蘇，就會出現(xiàn)滯脹風(fēng)險，所以大宗商品價格不可能漲到天上去。

簡而言之，這輪通脹壓力的主要原因，我們可以簡單地總結(jié)為，放水放得太多了，以至于比2008年那一輪還要猛。所以通脹壓力起來了。關(guān)于全球通脹，就是水放得太多了，以至于無處安放。

第四個原因，核心資產(chǎn)變得擁擠，資產(chǎn)泡沫值得高度警惕。這兩年以來，大家對核心資產(chǎn)這個邏輯已經(jīng)形成共識。從股票角度來看，中美的股指在2020年都很好，估值分位數(shù)都在90%以上，現(xiàn)在確實有估值過高的問題。

A股泡沫化其實是比美國還要嚴重的，美國雖然有泡沫，但它真的有業(yè)績支撐。A股泡沫化，有一部分有業(yè)績支撐，有一部分是沒有的。從估值這個角度來講，美國股市別看它漲了十幾年了，去年又有一個V型的反轉(zhuǎn)。美國股市的堅實程度，比我們A股要扎實。

當(dāng)然再好的公司，價格太貴，它也不是個好公司，一級市場、二級市場投資都是一個道理。去年年底很多公募和私募機構(gòu)開始減持白酒，減持新能源汽車，這些產(chǎn)業(yè)鏈上的股票確實是掙到錢了，但現(xiàn)在有些高估了。

從房價的角度，去年深圳、上海、寧波、杭州幾個城市房價大漲引發(fā)調(diào)控。美國的樓市在過去一年里也極其火爆，逆勢上漲9%，創(chuàng)下2006年以來新高。首爾很多樓盤去年都是漲了一倍的。巨量的資金涌入到金融市場以后的結(jié)果就是股票漲、房子漲，漲到你懷疑人生，然后面臨著被高估，大家開始不大敢買了，要先兌現(xiàn)一部分盈利，現(xiàn)在大概是這么一種狀態(tài)。

這個資產(chǎn)價格對于中央銀行來講也是貨幣政策比較重要的一個判斷，或者說轉(zhuǎn)化貨幣政策的依據(jù)。盡管我們看到現(xiàn)任的美聯(lián)儲主席，包括現(xiàn)任的美國財長耶倫，說資產(chǎn)價格沒什么泡沫，也不是特別關(guān)心，只關(guān)心經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹，通脹也不高。

但是問題在于，美聯(lián)儲的這種表態(tài)，以及它未來可能打出來的政策組合拳，包括1.9萬億最新的經(jīng)濟刺激計劃，都已經(jīng)在金融市場的預(yù)期之內(nèi)了。金融市場特別是二級市場一個重要的特點是要符合自己的預(yù)期，如果說市場有進一步的表現(xiàn)，就是政策操作超出原來的預(yù)期，會有一個非常明顯的預(yù)期差現(xiàn)象的?，F(xiàn)在1.9萬億很好，但是基本上是在預(yù)期之內(nèi)，最好的情況我預(yù)期到了，不可能比現(xiàn)在更好了。而且越來越多的投資者在房價和股價出現(xiàn)大漲后，甚至說出現(xiàn)一定泡沫化的情況之下，大家覺得估值過高了。越來越多的人開始覺得，風(fēng)險開始變大。盡管音樂還沒有停，但是不可能比現(xiàn)在的聲音更大了，只能變小，就是邊際上的收縮。

3、資產(chǎn)價格上漲會引發(fā)貨幣當(dāng)局的警覺，中美會如何選擇？

中國貨幣當(dāng)局對于資產(chǎn)價格是非常警惕的，有兩個原因，第一個是我們過去十幾年出現(xiàn)了三輪大寬松，我們有深刻的教訓(xùn)。第二個是我們試圖避免當(dāng)年日本的教訓(xùn)，日本央行為抑制房價暴漲，提高貸款資金成本。最終1991年日本房價出現(xiàn)斷崖式下跌，東京的房價下跌了65%，日本經(jīng)濟也陷入了失去的三十年。

但也要注意，這次寬松后全球央行的選擇和2008年以后是不一樣的，2008年我們都經(jīng)歷過，雷曼兄弟破產(chǎn)，美聯(lián)儲是通過刺破資產(chǎn)泡沫來避免未來可能更大的危機。這是有中央銀行以來，中央銀行一貫的做法，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫后，要避免后面更大的金融風(fēng)險，要主動去刺破泡沫。

美國2008年次貸危機，如果美聯(lián)儲當(dāng)時采取今天這樣的做法，不會發(fā)生次貸危機。中國也有刺破資產(chǎn)泡沫經(jīng)歷，政策上是從2016年7月份中央政治局會議明確要求抑制資產(chǎn)泡沫開始，行動上是從2017年強化機構(gòu)監(jiān)管開始，龐氏金融開始崩塌，一直延續(xù)到現(xiàn)在。

現(xiàn)在中央銀行都形成共識，除了中國，就中國現(xiàn)在跟歐美日是完全不同的。2017年中國開始主動刺破金融泡沫，但歐美日在2015年，以美聯(lián)儲為代表，做過一次貨幣政策常態(tài)化的努力，最終失敗了。2015年對于中國金融是個重要的節(jié)點，發(fā)生了股災(zāi)，股災(zāi)引發(fā)了上層對于整個金融系統(tǒng)的警覺。之后上層開始重視金融，不是說它重要性變了，是因為它危害性太大了，股災(zāi)相信大家還心有余悸。主要是因為這些年由于金融創(chuàng)新紛紛突破了分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的框架，形成了巨大的金融監(jiān)管漏洞。

所以后來強化統(tǒng)籌監(jiān)管，成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會， 2017年以后整個金融環(huán)境大幅度收緊。所以2015年是個節(jié)點，股災(zāi)，包括中國的金融系統(tǒng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

4、政策是一個巨大的變量和風(fēng)險，企業(yè)家要有這種意識

根據(jù)我自己的觀察，領(lǐng)導(dǎo)們對于金融的看法發(fā)生了非常大的改變，搞金融的這些年賺了太多不該賺的錢，要整頓，這也是后來我們看到P2P也好，一些機構(gòu)開始出問題，跟政策的轉(zhuǎn)向有關(guān)系。

中國的政策無論是金融監(jiān)管政策還是其他政策，對于做企業(yè)來講永遠是一個巨大的變量和風(fēng)險，甚至說它帶給你的風(fēng)險比帶給你的機會更多。企業(yè)家要永遠意識到，一定要保持跟黨中央一致，要會看政策，而且最好是先人一步。

2017年的時候，企業(yè)家基本上分三類人：第一類是對當(dāng)時的轉(zhuǎn)向有一點認識，有一點體會，但說不好，因為當(dāng)時剛剛露出端倪。大家知道這種金融政策的變化，對于高杠桿企業(yè)，對于強周期行業(yè)，影響是最大的。如果你能夠先人一步，就相對比較從容，這也是有的。他們相對比較早地做了比如債務(wù)期限的重新安排，有些債可能先還了，實際上這是流動性管理和財務(wù)安排。

第二類是人沒有意識到，而且企業(yè)的慣性讓你意識到了也無法及時地扭轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)風(fēng)險的時候就是壯士斷腕。典型的比如王健林的萬達，我認為王健林2017年做的是完全正確的，沒有那次三下五除二處置資產(chǎn)，他今天更難受，也有可能不存在了。

第三類是沒調(diào)，調(diào)不過來，慣性，也沒有意識到。我印象特別深，因為我從機構(gòu)離開以后，有些上市公司也跟我拋出橄欖枝，說希望我到他們那兒去。我跟幾個老板聊過，聊完了以后，我最后決定放棄了。有一部分企業(yè)家仍然是生活在自己過去成功的經(jīng)驗當(dāng)中，對于市場以及政策的變化缺乏感知。所以我自己體會，無論是做多大的企業(yè)，永遠要保持對于市場一線情況，對于政策信息的敏感度和判斷力。

5、2015年以后，歐美日貨幣政策的指導(dǎo)思路發(fā)生了根本變化

戳破泡沫的過程，緊縮的過程，對所有企業(yè)都很難受，沒有人喜歡緊縮，大家都喜歡寬松。盡管我們從思想意識當(dāng)中可以意識到寬松的長期后果，但是人們?nèi)匀幌矚g寬松。

中國從2017年開始緊縮，戳破泡沫，現(xiàn)在回過頭去看，我們實際上是運氣非常好地抓住了一個時間窗口，同時用釋放局部風(fēng)險的方式，避免了一場系統(tǒng)性風(fēng)險。這個時間窗口就是從2017年年初到2018年年初，我當(dāng)時還寫過“遲到的出清”，第二部分就寫得非常清楚，難得的窗口。

我們當(dāng)時意識到什么問題呢？如果我們從2017年開始調(diào)整，用一年左右的時間可以調(diào)整的話，2018年如果美聯(lián)儲如果大力度推動貨幣政策常態(tài)化，甚至加息，對于我們來講，是一個千載難逢的機會。如果說我們?nèi)匀幻媾R資產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲開始加息，就會面臨資本流出的問題，面臨內(nèi)部泡沫破裂的巨大沖擊。所以從2017年到2018年，這個時間窗口現(xiàn)在看抓得挺好。但是沒想到2018年比美國貨幣政策常態(tài)化更嚴重的問題就是貿(mào)易戰(zhàn)，2018年全球股市包括中國股市大家應(yīng)該還歷歷在目，非常慘烈。

所以現(xiàn)在看非常險，2017年年初到2018年年初，這一年中國開始強化金融監(jiān)管，很多金融創(chuàng)新，其實被叫停，P2P被整體地一網(wǎng)打盡，一些機構(gòu)的風(fēng)險也開始處置，慢慢地監(jiān)管一些商業(yè)銀行等等，這是我們在2017年以后看到的，那一年非常重要。從這個角度來講，以金融監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度還是非常厲害的，頂住了壓力，而且抓住了關(guān)鍵的時間窗口，現(xiàn)在想想還是挺后怕的。

而歐美日在2008年以后看到了過去中央銀行刺破泡沫的惡果，因為刺破泡沫會引發(fā)危機，這個攤子不好收拾。因為一旦加息，想讓整個貨幣政策回歸正常狀態(tài)，扭轉(zhuǎn)過去寬松過度的趨勢，整個資產(chǎn)價格、資本市場就會快速反應(yīng)。資產(chǎn)價格的下跌又進一步影響投資者的消費，引發(fā)一系列的金融風(fēng)險，進而影響經(jīng)濟復(fù)蘇，這就是歐美日現(xiàn)在的情況。

所以我們看到中國主動刺破了泡沫，而歐美日回歸貨幣政策常態(tài)化失敗，也不敢再去刺破泡沫，甚至美聯(lián)儲主席鮑威爾說，資產(chǎn)價格沒什么泡沫。2015年以后，歐美日特別是美國貨幣政策的指導(dǎo)思路發(fā)生變化了，貨幣政策的指導(dǎo)思想和操作方式發(fā)生變化了。

6、貨幣政策涉及戰(zhàn)略和國運問題，中國該效仿歐美日踐行MMT？

事實上歐洲、美國、日本都在踐行MMT，就是我們講的現(xiàn)代貨幣理論，這個東西教科書上沒有，而中國依然是在傳統(tǒng)的貨幣政策框架里面。

全球貨幣政策上出現(xiàn)了平行世界，外部世界是MMT，實際上就是直升飛機撒錢，它的要義在兩個層面，第一，中央銀行給金融機構(gòu)流動性，第二是財政部給老百姓發(fā)錢，這就是美國在疫情以后干的事情。美聯(lián)儲幾乎可以無底線地給金融機構(gòu)錢，財政部是給老百姓發(fā)真金白銀的，尤其第二條非常重要，它不僅是給金融機構(gòu)錢，也給老百姓錢，所以美國在疫情以后，美國老百姓的儲蓄率大幅提高。因為錢發(fā)了之后沒法消費，出不去，過去很多美國人很大宗的消費是旅游，出不去，那只好把錢存起來，有部分人就把美國政府發(fā)的錢買股票了。

這就引發(fā)了很大的分歧，中國國內(nèi)學(xué)界分歧也很大。一部分認為，人家也寬松，我們憑什么不寬松，人家在放水，我們不放水，這樣我們就吃虧。我們40年辛辛苦苦攢下了3萬億外匯儲備，美國政府疫情以后發(fā)了3萬多億，相當(dāng)于稀釋了我們的資產(chǎn)。我們不放水，現(xiàn)在國內(nèi)甚至很多頂級經(jīng)濟學(xué)家都在討論這個問題，甚至主張中國也要嘗試放水，以社科院的余永定教授為代表。

另一部分，包括現(xiàn)在重要的貨幣當(dāng)局主要領(lǐng)導(dǎo)，基本上還是珍惜來之不易的貨幣政策常態(tài)化的時間，利用這個時間迅速地進行結(jié)構(gòu)化改革，不想走MMT這個路徑。

在美國日本歐洲都實踐MMT理論的背景之下，中國現(xiàn)在常態(tài)化的貨幣政策思路，不僅是影響短期資產(chǎn)價格的問題，長期還涉及到人民幣的國際化，涉及到中美兩國的博弈。其實用一個大家熟悉的詞叫新的貨幣戰(zhàn)爭。盡管我不同意陰謀論貨幣戰(zhàn)爭，但是現(xiàn)在貨幣戰(zhàn)爭這個問題不是個陰謀論，是個陽謀，涉及到長遠的戰(zhàn)略問題和國運問題。

7、全球貨幣政策以鄰為壑，美國是典型的“渣男”

全球的貨幣政策出現(xiàn)了平行世界，可以借用貿(mào)易上的一個詞叫以鄰為壑，就各搞各的，哪怕我對你造成了傷害。貿(mào)易上就是這樣，經(jīng)濟一不好，大家就搞貿(mào)易保護主義，哪怕我傷害了你。所以從全球貨幣政策角度，美國就是個典型的“渣男”，傷害了一個又一個，完了以后還向全球征收所謂的鑄幣稅。

世界是無政府主義世界，和一個國家不一樣，沒有一個統(tǒng)一的世界政府。聯(lián)合國也主要是協(xié)調(diào)一些安全問題等重大事情，而且經(jīng)常沒法協(xié)調(diào)，就像大戶人家，沒有大家長，就是兄弟們組建了一個委員會，所以貨幣政策以鄰為壑，而且沒有辦法。

美國這個“渣男”的影響力還比較大，有點像什么呢？貿(mào)易戰(zhàn)就相當(dāng)于他要和你分手，完了以后他現(xiàn)在還搞出了一系列的傷害你的舉動，比如貨幣政策、征收關(guān)稅等。你特別不愿意跟他在一起，但是他對你影響力還特別大，你對他還有那么一點點初戀的感覺，這就很麻煩。這個世界就是這么不公平，渣男對你影響還特別大，你還沒有辦法。

按說其實大國之間應(yīng)該去協(xié)調(diào)貨幣政策，特別是在國際貨幣基金組織、世界銀行這些國際平臺上，特別是G20，應(yīng)該協(xié)調(diào)這些事情，但是沒有組織去協(xié)調(diào)，也協(xié)調(diào)不了。大家要注意這個現(xiàn)象，其實2008年的時候是可以協(xié)調(diào)的，主要是要靠中國和美國，2008年中美聯(lián)手應(yīng)對金融危機。所以中美聯(lián)手是2008年能夠迅速走出危機非常重要的原因。但這次倆人徹底分了，而且在爭財產(chǎn)。美國說你過去關(guān)稅拿我拿得多了，現(xiàn)在得還給我。這就是“渣男”，戀愛的時候買的東西，怎么能要回去呢？當(dāng)然我們也得適當(dāng)?shù)媒o一點。

國家貨幣領(lǐng)域的“渣男”現(xiàn)象，以鄰為壑，對我們傷害挺大的。因為它這么放水，稀釋我們在美的資產(chǎn)不說，還給我們造成了非常大的壓力。不得不承認一個現(xiàn)實，中國的股票市場的定價權(quán)，現(xiàn)在是掌握在外資手里的。抱團的大白馬股，北上資金、國際機構(gòu)先買，買完了之后國內(nèi)機構(gòu)一看挺好就跟著買，結(jié)果就出現(xiàn)了抱團，給人家接個盤。后面外資覺得賺得差不多了就開始撤退，我們一看不能抱團了就慢慢瓦解了。所以股市上有一個很有意思的現(xiàn)象，每當(dāng)大陸資金喊出要爭奪香港股市的定價權(quán)的時候，就是我們后院起火的時候。去年年底很多基金經(jīng)理喊出了“跨過深圳河，爭奪定價權(quán)”，結(jié)果港股定價權(quán)沒爭到，國內(nèi)的定價權(quán)沒有了，其實本來也不在我們手里面。

8、美聯(lián)儲被華爾街綁架，中國需要更多考慮中低收入群體

現(xiàn)在來看，美聯(lián)儲不會去主動刺破泡沫，除了貨幣政策操作思路上的變化，針對以前的經(jīng)驗教訓(xùn)之外，還有一個我覺得是有點被華爾街綁架了。這個“綁架”不一定是要怎么著，通過各種言論、信息，包括市場的波動，會影響美聯(lián)儲的貨幣決策。

其實貨幣政策具有強烈的階級性，可以說大家都是偏愛寬松的，但寬松政策天然是有利于富人的，天然是不利于窮人的。很簡單，寬松的環(huán)境之下，富人群體第一桶金已經(jīng)有了，可以加杠桿，有更多的機構(gòu)可以給富人服務(wù)。所以寬松政策一定會帶來愈演愈烈的社會財富的巨大差距。這不是個理論問題，這是個現(xiàn)實問題，已經(jīng)如此。富人群體，美國也好，中國也好，占整個社會財富的比重越來越高。從二八現(xiàn)象到2和98的現(xiàn)象，原來是20%的人占有80%的財富，現(xiàn)在是2%的人占有98%的財富，社會的財富差距愈演愈烈。

當(dāng)然剛才也找到了原因，貨幣政策的指導(dǎo)思想、操作思路，還有來自于金融市場的綁架，中國的金融市場其實一定程度上也綁架了中央銀行，只不過我們和美國的體制機制不一樣，沒有綁得那么深。我們是無產(chǎn)階級政權(quán)，人均水平比較低，6億人每月收入只有1000元。

在這種水平下，中國的貨幣政策就不可能不去考慮中低收入群體的感受，我們會比美國更加重視通貨膨脹。再加上2020年，疫情對于中小企業(yè)的沖擊幾乎是摧毀性的，更需要政策支持。

2020年美國人比我們多做了一個事情，我個人認為是我們應(yīng)該做很遺憾沒有做的，就是MMT理論的第二個層面，財政部是真的要發(fā)債，然后真金白銀打到每個人的賬戶里的。

去年一開始我也是給有關(guān)方面建議，這2萬億國債，是不是可以發(fā)3萬億，專門把這1萬億拿出來，就是給中低收入群體發(fā)錢，直接發(fā)現(xiàn)金，正好剛做完扶貧，底數(shù)也清楚。光發(fā)發(fā)消費券，效果只是短時間的。很多人說現(xiàn)金發(fā)了以后，老百姓也不消費，中低收入群體不愿意消費，要存起來就讓他存起來，我個人覺得還是應(yīng)該直接給老百姓發(fā)錢。

美國現(xiàn)在對通脹容忍度較高，主要是給老百姓發(fā)了錢了，能夠相當(dāng)大程度上抵御通脹，特別是中低收入群體。美國財政轉(zhuǎn)移支付力度加大，居民收入不降反增。我們不一樣，我們一方面中小企業(yè)受到?jīng)_擊，另一方面很多人才剛剛脫離貧困線，對通脹的這種感受是不一樣的。

我們的貨幣寬松環(huán)境主要是為了保投資、保就業(yè)，整體杠桿率再度回升，效果是相對比較間接的。但前三個季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累積的增幅是負的。我對于這種政策選擇給予充分的理解，但是我認為我們其實還可以更直接一些，更親民一點。

9、貨幣寬松的極限在哪？短期關(guān)注通脹風(fēng)險

現(xiàn)在看，通脹肯定是貨幣寬松一個最重要的制約因素。這次通脹和2008年以后的通脹不同，是一個決定性因素。短期美聯(lián)儲對于通脹的容忍度會提高。

1月美國PCE價格指數(shù)同比1.5%，由于能源品價格回升，環(huán)比上升了0.1個百分點。雖然短期走得有些快，還沒到2%，而且鮑威爾說到了2%也沒問題，意思是我可以再往上調(diào)調(diào)，美聯(lián)儲其實是提高了對通貨膨脹的容忍度。

中國現(xiàn)在來看通脹問題倒也不算是個大問題，特別是核心CPI的仍然處于非常低的狀態(tài)，甚至出現(xiàn)過負增長，通縮的壓力反而更大。

從PPI這個角度來講，我們的工業(yè)生產(chǎn)和美國的生產(chǎn)都在恢復(fù)，美國比我們恢復(fù)得更好，中美的PPI走勢基本一致，美國的PPI走勢更好。

雖然當(dāng)前實體通脹風(fēng)險還相對可控，但需要注意PPI正在向CPI傳導(dǎo)，還有資本市場通脹已經(jīng)十分明顯，所以金融市場非常敏感，高度關(guān)注流動性拐點，這就是我們面臨的短期環(huán)境。

對于長期的問題，其實認識是很一致的，寬松政策會帶來一系列問題。比如債務(wù)危機，貨幣寬松之下，企業(yè)家普遍會出現(xiàn)能力幻覺和財富幻覺，中國企業(yè)這幾年經(jīng)歷了幾波，寬松政策害了很多人，本來沒什么事，本來做得挺平穩(wěn)的，然后高杠桿、高周轉(zhuǎn)，沒有及時剎車，也很難及時剎車，然后出現(xiàn)了債務(wù)危機。而且大家注意到去年年底中央經(jīng)濟工作會議里面有一個詞提得很重要，叫不急轉(zhuǎn)彎，貨幣政策不能急轉(zhuǎn)彎。過去10年就是急轉(zhuǎn)彎，而且是漂移過彎，轉(zhuǎn)彎轉(zhuǎn)得太急了，以至于很多企業(yè)出現(xiàn)問題。

貧富分化在過去十幾年里面有增無減，當(dāng)然有技術(shù)的原因，有行業(yè)的原因，非常重要的原因就是寬松政策，富人更會用杠桿，富人資產(chǎn)膨脹得更快。盡管富人老是一波一波地換，但是富人占有的一個國家，或者說從全世界的維度來看，占有的資產(chǎn)比例越來越高。

而貧富分化會產(chǎn)生問題，比如美國在2008年以后出現(xiàn)了占領(lǐng)華爾街運動，美國老百姓對華爾街的反對，憑什么金融危機是你們造成的，你們造成的金融危機影響到我們的就業(yè)，你們還得到美國政府的救助，還拿了那么高的年終獎，憑什么我們就吃不上飯了。從一個普通老百姓的維度看他說得一點錯都沒有，但美聯(lián)儲從美國政府的角度來看，也只能救助這些大機構(gòu)，這就是大而不能倒，倒了你也得救它。

這種長期的貧富分化，長期的流動性泛濫，會帶來民粹主義盛行。我相信這個事大家都感受到了，美國去年大選之前發(fā)生的事情，當(dāng)然其中也有意識形態(tài)的問題，還有前段時間大家看到美國股市上的散戶暴動，就是典型的民粹主義情緒的宣泄。

這個時候，社會動蕩，暴動就產(chǎn)生了，大國還好，小國最容易出現(xiàn)問題。美國是現(xiàn)在世界領(lǐng)域的“渣男”，它對我們的傷害還沒那么大，因為我們體量很大。對其他脆弱群體的傷害更大，舉個例子來講，當(dāng)年中東北非政變是從突尼斯開始。為什么從突尼斯開始？突尼斯的城管打死了一個小商販，引發(fā)了突尼斯的所謂街頭運動。為什么會有那么多人上街？因為突尼斯的失業(yè)率50%，為什么會出現(xiàn)這么高的失業(yè)率？因為發(fā)生了2008年的金融危機，美國是受到了影響，但是這些小國受到的影響更大。這幫人火苗一點就開始上街，然后引發(fā)了中東北非的燎原大火，進而其他國家插手，出現(xiàn)了顏色革命，這就是上一輪金融危機帶來的后果——民粹主義。

當(dāng)然也會消耗美元信用，但是美國人不怕，因為“渣男”最大的優(yōu)點就是臉皮厚不要臉。首先它得有不要的資格，美國流動性泛濫，日本更泛濫，歐洲也不強到哪去，大家都放水?，F(xiàn)在國際貨幣領(lǐng)域，中國相當(dāng)于純情少男，因為他們都放水，就我們非?？酥?。既然歐洲也是渣男，日本也是渣男，日本比美國渣得更厲害，渣男效應(yīng)互相抵消了。一旦有國際市場的波動，資金還會回到美國。所以雖然美國的寬松消耗美元信用，但是它不怕，因為其他人比他更渣，或者其他人都在渣。

這也是國內(nèi)一部分經(jīng)濟學(xué)家認為我們也應(yīng)該渣一些，我們也應(yīng)該放水，他們都放水，我們不放水，我們太吃虧了。在一個渣男林立的世界里面，如果你是個純情少男，你何以自處？這是需要極大的定力，要忍受住很多誘惑的。

盡管寬松的長期后果大家都意識到了，就像凱恩斯說的“從長期來看，我們都死了”。還有法國國王路易十五說的“在我死后，哪怕洪水滔天！”，先寬松再說，以后再慢慢解決，這就是我們今天面臨的狀態(tài)。

10、美國十年期國債飆升，短期風(fēng)險資產(chǎn)波動加劇，建議拉長周期布局

看大類資產(chǎn)，一定要學(xué)會去看美國十年期國債收益率，這是全球資產(chǎn)定價的錨。

第一，美國十年期國債收益率上行已經(jīng)半年了，但是從中國今年春節(jié)前后上行速度開始加速。美國十年期國債收益率影響全球資產(chǎn)價格，一般是有個時間差的。最近全球資產(chǎn)受到壓制，包括中國股市大調(diào)整，跟這個確實是有關(guān)系的。重要的不在于它上行了幾個BP，而是上行速度太快了。

第二，美國十年期國債收益率上行對全球資產(chǎn)的影響，明顯出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，高估值風(fēng)險資產(chǎn)跌得更多。納斯達克代表的美國科技股跌得更多，道瓊斯指數(shù)相對穩(wěn)健。中國也是，節(jié)后創(chuàng)業(yè)板指七連跌，過去漲得多的抱團股都出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

第三，美債還有上行空間，風(fēng)險投資難度加大。去年我們觀察到了美債上行，如果從股票投資角度來講，其實去年三季度末、四季度初就不適合再炒股票了。現(xiàn)在看去年由于全球?qū)捤?，股票市場表現(xiàn)最好的是二季度和三季度，其他時間都是垃圾時間，也就是去年股票市場的黃金時間相比以往是比較長的，兩個季度。

A股的定價權(quán)在最近幾年里面出現(xiàn)了明顯的變化，就是我們的定價權(quán)在外資手里面。主要是隨著中國開放，滬港通、深港通這些通道打開，境外資金往往是比境內(nèi)機構(gòu)更先知先覺，先跑進來買。比如2019年年初，包括這次，2020年最先抄底中國股市的是境外資金，通過實時資金監(jiān)測大概可以看出端倪來?；剡^頭去看，是去年美股這輪反彈基本上是下跌V型反彈開始差不多了以后，外資開始涌向新興市場。這批資金是從去年二季度末開始涌進中國，大規(guī)模涌向新興市場。

第四，短期美債繼續(xù)飆升的可能性不大，通脹預(yù)期存有分歧。基于過去的經(jīng)驗上，十年期美國國債收益率都要上行一百多天，最近這一輪從去年8月份開始，已經(jīng)上行了100多個BP,未來的空間不大了。大宗商品的漲價、經(jīng)濟的復(fù)蘇，確實會帶來通脹風(fēng)險?，F(xiàn)在大家的分歧在于通脹到底會有多快到來，風(fēng)險會有多大。目前我們分析從實際的運行這個角度來講沒有那么快，而且經(jīng)歷了這一輪美國債券收益率的飆升，估計下一階段應(yīng)該不至于這么快。當(dāng)然還有一個技術(shù)因素，美國有很多程序化交易，一旦觸發(fā)程序之后就會出現(xiàn)連鎖交易，交易層面也是美債收益率上行一個很重要的原因。所以從通脹運行角度來講，短期再快速上行的空間確實沒有那么大了。但還有一個挑戰(zhàn)，就是對于美國股市來講，寬松的預(yù)期基本上被打滿了。

第五，短期股市投資風(fēng)格快速切換，建議拉長周期布局。我一直不主張企業(yè)家去做投資的時候用二級市場投資者的交易方式，一年太短，還是建議大家以三五年甚至十年的尺度去布局資產(chǎn)。當(dāng)然二級市場的交易者，確實要關(guān)注短期的變化，現(xiàn)在我們大概處在一個順周期行業(yè)戰(zhàn)勝逆周期行業(yè)的時點，也就是說從去年以來的估值推升邏輯變成了業(yè)績拉動邏輯，現(xiàn)在要看誰的業(yè)績最扎實，誰的業(yè)績最符合市場的估值，這也是最近地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、煤炭、有色等板塊表現(xiàn)突出的原因。不是說有多好，主要是它過去太便宜。

11、雖然學(xué)霸偶爾會發(fā)揮失常，但上985的概率比學(xué)渣大多了

股市上如果把這些大白馬股比作是學(xué)霸，其他的股票我覺得可以稱之為學(xué)渣，這個市場上學(xué)霸其實是很少的。我們知道學(xué)霸有時候也發(fā)揮失常，他經(jīng)?？嫉煤芎茫芏嗳俗放?，有時候可能飄飄然，完了以后談戀愛了，學(xué)習(xí)就松懈了，成績就下滑了?，F(xiàn)在這些大白馬股，以茅臺為代表的這些公司機構(gòu)抱團有所瓦解，最近跌幅挺大的，大概相當(dāng)于學(xué)霸受到了眾人的追捧，放松了對自己的要求，然后去談戀愛了。

這個時候從概率上來講，從考985大學(xué)的角度來說，還是學(xué)霸的概率更大一些。這個時候我們要做一個選擇，這就涉及到投資指導(dǎo)思想和操作方式，因為這個東西本無對錯。我經(jīng)常舉這個例子，每個人投資用點像練武功，有的人是少林派，有的是青城派，有的是昆侖派，你只要不練葵花寶典，只是武功風(fēng)格不一樣。有些人走歪門邪道大概相當(dāng)于練葵花寶典，正宗的武林門派，無非是投資風(fēng)格不一樣。因為投資風(fēng)格背后意味著投資理念，認同佛教還是道教，本無對錯。

如果是以考上985為目標來講，你更信賴學(xué)霸還是更信賴學(xué)渣？如果你信賴學(xué)渣，結(jié)果他超常發(fā)揮真的考上了，這是有可能的。當(dāng)然大部分人還是更信賴學(xué)霸，比如北京的一個孩子，從小幼兒園是藍天幼兒園，小學(xué)是史家胡同小學(xué)，中學(xué)是人民大學(xué)附中，他考不上985的概率特別小。人大附中號稱全中國最牛逼的高中，這個學(xué)校鼓勵學(xué)生有個段子，“平時不努力，畢業(yè)去隔壁”，就是說你在人大附中如果不努力，畢業(yè)之后你就只能去上人民大學(xué)這樣的學(xué)校。

從投資角度講，信賴學(xué)霸還是信賴學(xué)渣，這取決于你自己，沒有對錯?，F(xiàn)在你順周期還是繼續(xù)選白馬，我這個人比較俗，我可能更信賴學(xué)霸，我個人覺得白馬股的抱團瓦解，就是這些學(xué)霸跌一跌挺好，給去年或者這幾年沒有調(diào)動大規(guī)模資金進入的人，一個更好的上車的機會。培養(yǎng)學(xué)渣太難了，還是學(xué)霸更好?，F(xiàn)在要做的是讓學(xué)霸盡情地去戀愛，讓他盡快地產(chǎn)生審美疲勞，完了以后安心回來學(xué)習(xí)，繼續(xù)考一個好成績，保持成績的穩(wěn)定。

12、2021年地產(chǎn)有順周期機會，剛需盡量上車，但要優(yōu)選區(qū)域

房地產(chǎn)是一個典型的順周期行業(yè)，目前房地產(chǎn)市場還是處在一個牛市的后半程，樓市繼續(xù)回暖。北上廣深、寧波、杭州，總體上還處在樓市比較暖的狀態(tài)。這一輪的房地產(chǎn)調(diào)控和以往最大的不同在于整個房地產(chǎn)市場進入到了一個強管控時代。政策層面的意圖在于打破交易環(huán)節(jié)上房價上漲的預(yù)期。

小時候還經(jīng)?？吹剑谑袌錾腺I賣東西，特別是買賣牲畜的時候，都是三方，買方、賣方和中間方，大家都不說，都在袖子里面或者是放在手里面比劃?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場就進入到這個程度，深圳的房地產(chǎn)中介已經(jīng)是把網(wǎng)上的住房價格抹掉了，盲買盲賣時代已經(jīng)到來。有關(guān)部門也知道這會大大增加交易成本，但他就是讓你增加交易成本。

北上廣深特別是上海和深圳庫存都特別低，沒有房子賣，這也是貨幣寬松以后這幾個城市房價，特別是熱點樓盤上漲的原因。調(diào)控政策一方面一定程度上符合了政策制定部門的意圖，另一部分也造成了嚴重的供給不足，總量上看起來很好，但是實際上嚴重不足，熱點的樓盤買不到，排不上號。總體的庫存水平很低，所以我們判斷樓市仍然處在牛市的后半程的狀態(tài)。

長期來看，整個房地產(chǎn)市場，在未來相當(dāng)長時間里面，都要面臨這種不管是合理還是不合理的強管控時代。金融上融資端被管住，資金端房貸被管住，銷售端指導(dǎo)價再給你管住，打破房價上漲的預(yù)期，增加你的交易成本，也增加開發(fā)企業(yè)的交易成本。

從宏觀管理的角度來講，房地產(chǎn)市場的調(diào)控，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中非常重要的一部分，試圖避免日本式的教訓(xùn)，日本當(dāng)年主要問題在于房價出現(xiàn)嚴重的泡沫失控，日本經(jīng)濟再加上老齡化、城鎮(zhèn)化率已經(jīng)到了天花板，最后資產(chǎn)泡沫破裂，這是我理解現(xiàn)在房地產(chǎn)管理和調(diào)控的主要意圖。

對于開發(fā)企業(yè)來講，不是說市場沒有機會，仍然有很大的機會，但區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性確實更明顯了，說白了做項目更難賺錢了，進入到了后開發(fā)時代。

對于購房者來講，要注意城市之間的分化，優(yōu)選區(qū)域。城市群效應(yīng)越來越明顯，最近出了南京都市圈的規(guī)劃。未來城市發(fā)展的主要思路就是大城市圈，這個思路應(yīng)該是比較確定的。南北方、東西部的差距會進一步拉大。從城市群經(jīng)濟發(fā)展來看，我比較看好三大都市圈，真正能夠形成產(chǎn)業(yè)分工、區(qū)域聯(lián)動、交通互聯(lián)互通，就是長三角、珠三角，還有成渝，長三角、珠三角已經(jīng)比較成熟了，成渝相對來有增量。京津冀我不太看好，京城居，大不易，北京是個權(quán)力中心。

13、短期不用太悲觀，A股還有結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注兩條主線

春節(jié)以后創(chuàng)業(yè)板七連跌，市場開始殺估值。由于A股定價權(quán)在外資，外資要看美債的十年期國債收益率，十年期國債收益率對我們的沖擊最大的特點不在于是上行，而是上行速度太快了，就引發(fā)全球資產(chǎn)的調(diào)整。

機構(gòu)抱團的瓦解，我剛才舉的例子，學(xué)霸發(fā)揮失常，學(xué)霸談戀愛去了。機構(gòu)抱團的瓦解大概是這么幾個原因：外部美債收益率上行是一個原因，跟外資的選擇有關(guān)系。第二個確實是風(fēng)險偏好下降，漲高了。第三個是對一些不確定性因素開始擔(dān)憂，現(xiàn)在這倒還不是主流的問題?，F(xiàn)在從資產(chǎn)市場，特別是股票市場來講，目前覺得大概處在經(jīng)濟向好、貨幣收緊的順周期分化這個象限里面。

短期不用太悲觀，國內(nèi)的貨幣政策按照官方的說法是流動性松緊適度，不急轉(zhuǎn)彎，應(yīng)該也不會急轉(zhuǎn)彎，也沒有急轉(zhuǎn)彎的理由，經(jīng)濟沒有過熱，通脹也沒有起來，現(xiàn)在處在這么一種狀態(tài)。特別是從市場結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)的角度來講，年初發(fā)的很多基金還沒進場，這個市場不缺錢。

2021年A股最重要的特點是基本面代替貨幣寬松占據(jù)主導(dǎo)地位。要看企業(yè)的盈利以及它是被高估還是低估。A股整體的盈利增速和ROE水平仍然處于上行通道里面，整體的盈利和ROE水平仍然處在上行通道里面。當(dāng)然分化越來越嚴重，2021年會從估值推升到盈利驅(qū)動。

現(xiàn)在第一條主線是順周期的業(yè)績，大家最近看到的“煤飛色舞”，從現(xiàn)在的情況來看，從盈利業(yè)績的改善上是非常明顯的。包括去年被估值殺得非常嚴重的比如機場、酒店，去年這一波估值殺得可以，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的確認會有機會。還有受益于經(jīng)濟復(fù)蘇與利率上升的金融板塊，特別是低估值的銀行和保險，估值有修復(fù)空間。

第二條主線還是學(xué)霸，嚴格上來說，體量大和基本面比較好的白馬股還是學(xué)霸，盡管這一波市場經(jīng)歷了劇烈的調(diào)整，過去幾年的核心資產(chǎn)邏輯和大白馬邏輯，我覺得是沒有變的?，F(xiàn)在這個市場外資掌握定價權(quán)也沒有改變，而外資的投資風(fēng)格真的是價值投資，這個沒有變。因為不具有價值投資意義的這些公司，根本就進入不了他們的股票池子。但是我們也要知道白馬股的這一輪調(diào)整到底持續(xù)多久，還需要觀察。2021年對于這些想買學(xué)霸的人來講，倒是很好的建倉周期。

14、一個推力，一個拉力，造就資本市場還有十年的黃金時代

長期來看，中國可能進入到一個持續(xù)周期比較長的資產(chǎn)市場的繁榮，以股票市場為代表，我們一定不要錯過這個機會。

未來資產(chǎn)市場的繁榮，確實給我們創(chuàng)造了機會，如果以2020年開始作為一個起點，未來我不知道要持續(xù)多久，我想以10年維度，中國股票市場可能進入到牛長熊短的階段。

主要有兩個力量，一個是外部的推力，零利率、負利率不可避免。零利率、負利率最大的決定因素是人口結(jié)構(gòu)，需求減弱。現(xiàn)在全球大國當(dāng)中，只有兩個國家的人口結(jié)構(gòu)是特別好的，一個是美國，一個是印度，歐洲、日本已經(jīng)老齡化，中國正在經(jīng)歷老齡化。但是印度不行，印度超越中國沒有任何的可能性。這是由印度的歷史文化所決定的，也是由它基本的所有制結(jié)構(gòu)決定的。

美國人口結(jié)構(gòu)相對合理，但是曲高和寡，或者說在全球整體都步入老齡化的過程當(dāng)中，美國也是沒辦法的，體量太小，零利率、負利率仍是大勢所趨。而且美國去年十年期國債收益率曾經(jīng)一度接近零，美國的十年期國債收益率當(dāng)然這一波漲上來了，實際上也是個標志性事件。美國開始也趨于零利率，因為歐洲、日本已經(jīng)是零利率、負利率了。中國現(xiàn)在竭力避免過早進入到這種狀態(tài)，但是我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)這個事是變不了的，我們已經(jīng)進入到人口塌陷式的變化，而且無法改變，這會帶來的系列影響，還無法完全預(yù)計，但一定是整體需求的減弱，整體需求減弱一定會帶來零利率、負利率。而零利率、負利率一定會帶來資產(chǎn)價格的膨脹，這是個長期的趨勢。

第二個是拉力，資本市場拉力是以注冊制改革為核心的整個資本市場改革。也就是我經(jīng)常講的中國的股票市場正在從供銷社模式轉(zhuǎn)向超市模式。過去是質(zhì)次價高，未來是物美價廉，供應(yīng)量非常充分。

2019年開始推注冊制以后，IPO的速度在加快。兩個原因，一個是本身注冊制的陽光規(guī)范，盡管現(xiàn)在還沒那么陽光，沒那么規(guī)范，但是總比核準制要好。第二個是中國貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局真的不希望出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，我們的貨幣政策操作思路和歐美的MMT思路是不一樣的，我個人也更支持中國現(xiàn)在貨幣當(dāng)局的思路。

怎么去稀釋流動性？當(dāng)然就是不停地發(fā)股票去稀釋，創(chuàng)造更多的資產(chǎn)。為什么會出現(xiàn)通貨膨脹？還是因為水多了，資產(chǎn)荒。注冊制有一個好處是可以制造更多的資產(chǎn)，讓更多的公司上市，做大股市。而股市又能夠?qū)崿F(xiàn)從間接融資到直接融資轉(zhuǎn)變。

對企業(yè)家來講，有幾個影響，第一是上市確實更加更快更容易，只要你規(guī)范，充分的信息披露，現(xiàn)在不要輕易造假，未來造假會非常麻煩，不要干這個事情了。

還有一個很大的影響，不要再覺得上市是個特別了不起的事情，因為上市太容易了，而且上市以后股價未必能起來，甚至?xí)霈F(xiàn)上市就破發(fā)的情況。因為超市模式一定是物美價廉的，要給投資者提供更多的可選資產(chǎn)?？苿?chuàng)板，包括創(chuàng)業(yè)板實行注冊制以后，開始大家都覺得這些資產(chǎn)很稀缺，大家都去搶，后來發(fā)現(xiàn)上得太快了，科創(chuàng)板分化十分明顯，一波投資者實際上相當(dāng)于被割了韭菜。

雖然說注冊制這個事特別好，但是剛開始這段時間，一定會有很多人被割韭菜，科創(chuàng)板剛出來的時候我還做了一首詩，“科創(chuàng)才露尖尖角，早有鐮刀立上頭?！?/p>

對于企業(yè)家來講，確實要搭上注冊制這個快車，當(dāng)然也不是說每個企業(yè)都需要上市，也要看情況。總體而言，過去通過講故事，或者搞搞資本運作，未來挺難。注冊制讓我們可以充分地利用資本市場來發(fā)展壯大自己。

從國家角度來講，能夠?qū)崿F(xiàn)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，特別是我呼應(yīng)一下我一開始提到的問題。中國在未來這十年非常關(guān)鍵，其中一條要巨國融資能力。一個國家要真正跨越，要在大國博弈當(dāng)中要真正勝出，必須解決自己的融資能力問題，就是要有個龐大的、有足夠深度和廣度的金融市場。我們現(xiàn)在看美國和中國的市場，美國市場更大、更靈活、更規(guī)范，深度、廣度更大。

大家知道清政府之所以打敗仗，一個很重要的原因是借不來錢。我們沒有很好的資本市場，讓政府借錢買軍艦，買武器來打仗，清政府沒有建立起巨國融資能力。未來中國在這一輪跟美國的競爭當(dāng)中，要能夠平穩(wěn)地勝出，需要很多條件，巨國融資問題肯定是一個很重要的條件。

15、未來中國面臨四個陷阱，有三個和美國相關(guān)，有時候國運來了擋都擋不住

我們未來面臨四個陷阱，要同時跨過四個陷阱，后面三個陷阱全部和美國有關(guān)：

第一個陷阱，中等收入陷阱。中國要在貧富差距急劇拉大的背景下跨過中等收入陷阱，現(xiàn)在人均GDP剛到1萬美元，到2030年中國超過美國的時候，人均GDP必須站穩(wěn)2萬美元，以避免拉美陷阱?？邕^中等收入陷阱，主要靠我們自己。

第二個陷阱，金德爾伯格陷阱。全球總要有大國提供公共產(chǎn)品，但現(xiàn)在沒人提供。剛才講到的貨幣領(lǐng)域的“渣男”現(xiàn)象也好，以鄰為壑，全球抗擊疫情也好，基本不合作。金德爾伯格陷阱是大國交替的時候，沒有人提供全球公共產(chǎn)品，這是很麻煩的。光中國自己提供不了。

第三個陷阱，修昔底德陷阱。這是大家在2018年以來講得最多的，一開始我們討論貨幣問題，不僅僅是討論美國十年期國債收益率對資產(chǎn)價格的影響。中美之間，確實面臨修昔底德陷阱，中國如何去避免20世紀上半葉德國和日本的宿命，德國和日本希望通過擴張生存空間，擴張殖民地，改變世界秩序，中國做不到。中國會不會被摁住，抑或是在總量上超過后陷入停滯，目前還不知道。

第四個陷阱，薩繆爾森陷阱。自由貿(mào)易很好，中國是這一輪全球化的最大受益者。但是這就像我們剛講到的學(xué)霸和學(xué)渣一樣，本來美國一直是學(xué)霸，但經(jīng)過幾年的努力，中國也開始成為一個學(xué)霸，但保送名校的名額只有一個，兩個學(xué)霸之間的關(guān)系不會太好。所以當(dāng)自由貿(mào)易影響到了核心國家的時候，規(guī)則得改改?，F(xiàn)在就處在這種狀態(tài)，美國要改規(guī)則。

過去這些年中國運氣都還不錯。2001年4月1號，發(fā)生中美撞機事件后，中美關(guān)系降至冰點。9.11事件發(fā)生以后，我們跟美國站在一起全球反恐，延長了戰(zhàn)略機遇期，不能不說我們運氣很好。小布什反恐差不多了，準備收拾中國的時候，金融危機爆發(fā)了。奧巴馬前半期一直在跟中國合作處理危機，等奧巴馬騰出手來搞重返亞太的時候，他下臺了。特朗普上來之后就是一頓操作，說實話我們有點不太適應(yīng)。然后發(fā)生疫情，他下臺了。所以我后來在反思這個事，就像南懷瑾先生說，中國還有200年國運，國運來了擋都擋不住。

從這個角度來講，風(fēng)景確實仍然在中國一邊，盡管我們面臨很多挑戰(zhàn)，四大陷阱中三個陷阱都跟美國有關(guān)系，我們也進入到了一個無人區(qū)。如何處理中國和世界的關(guān)系、中國和美國的關(guān)系？在貨幣領(lǐng)域如何實現(xiàn)？我覺得會有一次換道超車。比如說現(xiàn)在很多人提英鎊和煤炭之間的關(guān)系，石油和美元之間的關(guān)系，以及未來我們實現(xiàn)碳達峰和碳中和，碳減排和人民幣之間的關(guān)系，也許會給我們一條新的賽道。