一、現(xiàn)在談?wù)撔星榻Y(jié)束還為時過早，盈利是下一階段確定性的來源

整體上判斷，不論是宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險還是股市結(jié)構(gòu)性空間都指向目前距離行情結(jié)束為時尚早。

我們在年度策略中提出，今年的宏觀環(huán)境大概率偏向疫苗落地、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回升。系統(tǒng)性風(fēng)險只要關(guān)注一個，即經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期帶來通脹超預(yù)期引發(fā)的貨幣政策提前收緊。具體落腳點有三個：

1、只要經(jīng)濟(jì)尚未完全從疫情中走出，政策即使邊際調(diào)整也只會是從寬松恢復(fù)到正常化。疫后復(fù)蘇已經(jīng)將近一年，但結(jié)構(gòu)上看部分可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)還遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平，主要集中在餐飲、石油制品、家具、金銀珠寶、家電、建材、汽車。

在總量數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為雖然工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)明顯反彈，最新12月數(shù)據(jù)達(dá)到20%，但消費(fèi)者信心指數(shù)恢復(fù)仍然處于負(fù)數(shù)區(qū)間。直接帶來終端消費(fèi)品和中間品間價格指數(shù)差距拉大。

整體經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，因此政策層面不論是中國還是美國，對經(jīng)濟(jì)增長的表態(tài)也仍然是偏向謹(jǐn)慎的。比如國內(nèi)政府工作報告里面對21年的赤字率仍然按3.2%左右安排，雖然低于20年，但也高于19年的2.8%，財政政策仍然偏向積極。報告也指出居民消費(fèi)仍受制約，21年還需要穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)。美聯(lián)儲主席鮑威爾則表態(tài)，直到就業(yè)最大化和平均通脹率2%的雙重目標(biāo)得到實質(zhì)性進(jìn)展前會繼續(xù)維持寬松政策，甚至如果市場的無序狀況或者金融狀況的持續(xù)緊縮會威脅到目標(biāo)的實現(xiàn)，會使用全部工具進(jìn)行干預(yù)。

2、供需錯配和熱錢涌入帶來的大宗商品價格上漲只能是暫時的，只有需求過熱引發(fā)的通脹才有必要去擔(dān)心。前期美債利率、大宗商品市場的波動引發(fā)了市場對通脹的擔(dān)憂，我們認(rèn)為這種波動本質(zhì)上并非通脹預(yù)期的抬升，而是多種因素的共振。美債利率跳升實際上是在重演國內(nèi)債市在20年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的路徑，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期開始在利率定價中反映，去年至今美債利率與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度始終是脫節(jié)的。大宗商品則是在體現(xiàn)商品端供需錯配的影響，尤其是過年期間美國突發(fā)寒潮對德州原油生產(chǎn)的影響。一個明顯的例證是同期美國盈虧平衡通脹以及國內(nèi)的債市并未跟隨上行，這體現(xiàn)通脹預(yù)期目前其實是處于較穩(wěn)定狀態(tài)的。

通脹預(yù)期較為穩(wěn)定一是因為跟政策掛鉤更為緊密的核心通脹數(shù)據(jù)不論是在美國還是中國都沒有明顯抬升的跡象，甚至國內(nèi)的核心CPI仍處于下行通道，這顯示需求端仍然是偏軟的，這也佐證了為什么美聯(lián)儲反復(fù)進(jìn)行市場預(yù)期引導(dǎo)，通脹短期并不是問題。二是因為以美國盈虧平衡通脹和國內(nèi)債券利率為代表，自去年五月份之后就已經(jīng)同步反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升的影響，也即這些因素早已經(jīng)反應(yīng)在了價格中。

3、前述判斷的一個潛在風(fēng)險是出現(xiàn)滯漲的宏觀環(huán)境，即供需錯配使得大宗商品價格繼續(xù)明顯上漲使得中下游盈利提前開始惡化，至少目前還沒有出現(xiàn)這樣的情況。

從股市的結(jié)構(gòu)性特征來看，抱團(tuán)股和非抱團(tuán)股估值差存在修復(fù)需要。估值差的修復(fù)體現(xiàn)在兩點，一是核心資產(chǎn)中抱團(tuán)股與非抱團(tuán)股的修復(fù)，二是核心資產(chǎn)與二線資產(chǎn)間的修復(fù)。從以往牛市估值差修復(fù)的歷史規(guī)律來看，大概率后續(xù)會演繹的是：抱團(tuán)股由于景氣度仍在，以時間換空間，估值在本次回調(diào)后繼續(xù)高位震蕩，非抱團(tuán)股接力上漲完成估值修復(fù)。

估值差修復(fù)的本質(zhì)是非抱團(tuán)股業(yè)績在今年會持續(xù)回升，疊加低估值因此性價比突出。核心資產(chǎn)的一大吸引力在于其高確定性或強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢一會引發(fā)估值區(qū)間整體上移，二是在DCF法下盈利預(yù)期不斷后移使得估值上限不斷被打破，因此雖然業(yè)績增速不高，但估值擴(kuò)張帶來的股價彈性要遠(yuǎn)勝于非核心資產(chǎn)。今年年后抱團(tuán)股瓦解，散戶入市購買基金的情緒預(yù)計會謹(jǐn)慎很多，市場估值擴(kuò)張的階段應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)的股價上行主要會來自兩股力量：一是估值不擴(kuò)張但盈利預(yù)期不斷上調(diào)；二是盈利超預(yù)期使得原本低估的估值存在修復(fù)空間。

二、風(fēng)險釋放后，再看四大板塊最新情況

(一)從四大核心板塊看市場下跌的原因

整體上我們判斷，由于年后的跌幅明顯，后續(xù)散戶依靠基金入市的行為會謹(jǐn)慎很多，從增量資金接力的角度，市場的風(fēng)險偏好會下移一個臺階。因此各板塊的估值擴(kuò)張會告一段落，盈利將成為下一階段確定性的主要來源。

1、抱團(tuán)板塊

抱團(tuán)板塊內(nèi)部的情況各不相同，對于一些盈利增速不高，前期由于高確定性導(dǎo)致的高估值在債券利率回升下需要持續(xù)消化，尤其是消費(fèi)板塊。但科技板塊中由產(chǎn)業(yè)趨勢帶來高成長的標(biāo)的，經(jīng)過此次下跌，部分甚至已經(jīng)回調(diào)至去年7月至今構(gòu)筑的平臺，估值下降的空間大大壓縮，已經(jīng)處于回調(diào)階段的末期。

2、周期板塊

周期板塊仍然處于第一次重大分歧階段，對于周期里面的純周期品，包括有色、鋼鐵、石油、煤炭來說，其本身就是缺少長線資金的股票，波動率急劇放大后很容易持股不穩(wěn)，且市場對后續(xù)的通脹預(yù)期仍有分歧；對于周期里面的周期成長類個股，比如家居、工程機(jī)械、基化、煉化，這部分個股到底是確實能持續(xù)成長還是最終被證偽，現(xiàn)在到了需要等待新的邏輯或者數(shù)據(jù)驗證的時候。整體上由高增速帶來的拔估值應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)隨著盈利預(yù)期上調(diào)仍會有上漲的空間。

3、低位價值板塊

低位價值板塊前期受抱團(tuán)板塊影響，由于減倉的需要，一定程度上也被無差別賣出，導(dǎo)致一些個股出現(xiàn)階段性回調(diào)。但整體上隨著今年業(yè)績修復(fù)的確定性越來越高，低位價值板塊的估值修復(fù)和盈利預(yù)期調(diào)整會逐漸反映在股價當(dāng)中。

4、中小票

對于中小票我們判斷并不會成為下一輪主流配置的方向，站在當(dāng)前時點，中小市值選股對應(yīng)的邏輯有三點：一是選擇行業(yè)天花板高度有限所以市值難以大幅擴(kuò)張的“細(xì)分賽道的龍頭”；二是選擇熱門板塊內(nèi)相對滯漲的非龍頭公司；三是選擇行業(yè)遠(yuǎn)期有空間，但目前在產(chǎn)業(yè)生命周期上還處于較早期的公司。從策略的角度講，三者的實質(zhì)都是去下沉選擇低確定性標(biāo)的，對于資金量較大的機(jī)構(gòu)資金來講，低確定性標(biāo)的風(fēng)險較大，且中小市值使其可加倉的空間有限，而從流動性角度來看，整體宏觀流動性趨緊屬于確定性趨勢，總量流動性不擴(kuò)張，資金難以持續(xù)性的炒短炒小。

三、配置建議

下跌之后市場情緒的修復(fù)需要時間，因此風(fēng)格上仍會繼續(xù)偏向低位價值和周期。但成長板塊中部分“賽道”回調(diào)的空間已經(jīng)大大壓縮，預(yù)計年報和一季報披露前后，將迎來這些標(biāo)的的布局時間點。建議關(guān)注：

1、受益中期復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期，盈利存在上調(diào)空間：工程機(jī)械、石化、基化、有色

2、受益疫情后服務(wù)業(yè)復(fù)蘇：餐飲、酒店、旅游、航空

3、市場風(fēng)格切換與景氣度共振：保險、通信、消費(fèi)電子、游戲

四、風(fēng)險提示

海外經(jīng)濟(jì)惡化，疫苗進(jìn)展不利。