第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢(shì)回顧

圖：11號(hào)糖

資料來(lái)源：大越期貨整理

2020年上半年原糖期價(jià)受疫情影響快速下跌，下半年緩慢反彈攀升，2021年后繼續(xù)震蕩上漲。一二月份隨著全球疫苗陸續(xù)接種，各國(guó)貨幣刺激政策實(shí)施，商品價(jià)格總體走強(qiáng)。原糖短期突破15美分，最高到達(dá)17.29美分，未來(lái)重心有望繼續(xù)上移。

圖：白糖指數(shù)

資料來(lái)源：大越期貨整理

國(guó)內(nèi)白糖表現(xiàn)相對(duì)較弱。2020年上半年鄭糖期價(jià)緊跟原糖節(jié)奏，年中窄幅振蕩，年底繼續(xù)低迷。2021年春節(jié)后小幅上漲，國(guó)內(nèi)白糖走出與原糖不一樣的走勢(shì)，主要是國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格前期偏高，大幅升水外糖，所以外糖價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)跟漲動(dòng)力不足，內(nèi)外價(jià)差進(jìn)一步縮小。未來(lái)隨著價(jià)差縮小，進(jìn)口保護(hù)政策結(jié)束，配額外進(jìn)口緩慢放開(kāi)，內(nèi)外糖走勢(shì)相關(guān)性增加。

二、邏輯梳理

疫情后期，國(guó)際白糖表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供給缺口較大，庫(kù)存消費(fèi)比連續(xù)降低。國(guó)際白糖上漲的這個(gè)驅(qū)動(dòng)力將繼續(xù)存在，近期機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)供需缺口擴(kuò)大。ISO預(yù)計(jì)全球糖市在20/21年度出現(xiàn)480萬(wàn)噸缺口，高于此前預(yù)估的350萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)來(lái)看，造成國(guó)內(nèi)白糖與原糖供需面不同的主要原因是，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定，受進(jìn)口大增、糖漿維持高位的階段性利空影響，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)糖去庫(kù)受阻，期貨、現(xiàn)貨價(jià)格承壓。壓制國(guó)內(nèi)白糖走高的因素在慢慢發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)供需有可能改善，基本面驅(qū)動(dòng)逐漸顯現(xiàn)，2021白糖基本面上行驅(qū)動(dòng)增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)。

第二部分 基本面分析

一、供需數(shù)據(jù)

1、全球白糖缺口擴(kuò)大，供需平衡表中長(zhǎng)期利多。全球庫(kù)存連續(xù)三年下降，20/21年度庫(kù)存有望進(jìn)一步減少

2、中國(guó)供需情況變化不大，中長(zhǎng)期消費(fèi)穩(wěn)定提高，產(chǎn)量基本不變，進(jìn)口彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)缺口。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天下糧倉(cāng)

二、供需格局分析：基本面上行驅(qū)動(dòng)增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復(fù)

1、全球白糖缺口擴(kuò)大，供需平衡表中長(zhǎng)期利多。

全球白糖基本面長(zhǎng)期利多，原糖上漲驅(qū)動(dòng)力繼續(xù)存在，一定程度上支撐國(guó)內(nèi)白糖。

2、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，需求略微增加，庫(kù)存維持穩(wěn)定。

2020/2021榨季我國(guó)食糖供需處于緊平衡格局，由平衡轉(zhuǎn)向偏緊。從數(shù)據(jù)上來(lái)說(shuō)庫(kù)存消費(fèi)比連續(xù)多年下降，目前庫(kù)存消費(fèi)比處于非常低的位置。由于進(jìn)口征稅保護(hù)政策取消，未來(lái)進(jìn)口增加，預(yù)測(cè)未來(lái)年度庫(kù)存略微增加，具體還要看實(shí)際進(jìn)口情況，并非代表絕對(duì)利空。而且實(shí)際增加20萬(wàn)噸的庫(kù)存，對(duì)于1550萬(wàn)噸的消費(fèi)來(lái)說(shuō)，影響可忽略不計(jì)。

國(guó)產(chǎn)糖分為甜菜糖和甘蔗糖，近幾個(gè)榨季總產(chǎn)量變化不大，但隨著內(nèi)蒙古甜菜糖產(chǎn)量增長(zhǎng)，甜菜糖在國(guó)產(chǎn)糖中的占比持續(xù)提高。

國(guó)內(nèi)經(jīng)歷兩輪寒潮天氣，主產(chǎn)區(qū)部分甘蔗受災(zāi)減產(chǎn)，全國(guó)2020/2021榨季產(chǎn)量預(yù)估同比減少。

3、進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅增加，主要是替代走私，后期進(jìn)口糖管控邊際收緊。

進(jìn)口方面，因2020年5月22日為期三年的食糖貿(mào)易保障到期，配額外進(jìn)口征稅由85%降至50%，大量進(jìn)口糖集中在2020年下半年流入，預(yù)計(jì)2020年下半年進(jìn)口量接近380萬(wàn)噸，同比增加近150萬(wàn)噸，表觀進(jìn)口壓力巨大。但外強(qiáng)內(nèi)弱導(dǎo)致進(jìn)口利潤(rùn)自2020年11月開(kāi)始縮小，排船量持續(xù)降低，船運(yùn)監(jiān)測(cè)2021年1月到港量將降至40萬(wàn)噸附近。與此同時(shí)，無(wú)論是傳聞的2021年一季度許可證暫緩發(fā)放，還是呼吁進(jìn)口自律，均彰顯進(jìn)口糖管控為放松而非放開(kāi)，政策調(diào)整動(dòng)向值得關(guān)注。

圖：巴西至中國(guó)食糖裝船預(yù)測(cè)到港量

圖表來(lái)源：《期貨日?qǐng)?bào)》20210104《鄭糖估值有望修復(fù)》

走私糖方面，法制加強(qiáng)，挖掘陳年走私案件，掃黑除惡打擊多批走私犯罪團(tuán)伙，深挖走私保護(hù)傘。2018/2019榨季打擊走私糖卓有成效，走私糖數(shù)量逐年減少。疫情封鎖邊境，白糖走私頑疾有望得到根本性解決。

2020年，糖漿進(jìn)口量延續(xù)2019年三、四季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的飛躍，2020年1—12月累計(jì)進(jìn)口糖漿108萬(wàn)噸，同比增加91萬(wàn)噸。目前中國(guó)貿(mào)易商在泰國(guó)、越南的出口加工區(qū)已建有糖漿廠，國(guó)內(nèi)下游銷(xiāo)售渠道也逐漸鋪開(kāi)，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，糖漿進(jìn)口量仍將維持在高位。不過(guò)，糖漿存在運(yùn)輸成本高、保質(zhì)期短等問(wèn)題，相關(guān)部門(mén)也在尋求政策管控，預(yù)計(jì)糖漿進(jìn)口量不會(huì)過(guò)大。

圖：我國(guó)糖漿單月進(jìn)口量變化

圖表來(lái)源：天下糧倉(cāng)引用的海關(guān)總署

總結(jié)：從國(guó)內(nèi)白糖供需情況來(lái)看，2020年壓制白糖價(jià)格的主要因素在逐漸發(fā)生變化，進(jìn)口管控加強(qiáng)。之前的走私基本屬于失控狀態(tài)，國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)虧損嚴(yán)重，政策只能在正規(guī)進(jìn)口渠道下手管控，出臺(tái)三年保護(hù)性征稅（配額外進(jìn)口加征稅額度95%、90%、85%逐年遞減），引發(fā)一系列WTO國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端和訴訟。2020年結(jié)束，恢復(fù)到配額外的50%征稅，但是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，變相限制進(jìn)口。這種畸形保護(hù)狀態(tài)不可持續(xù)，去年疫情意外摧毀走私渠道，使得正規(guī)進(jìn)口量相對(duì)增加。從數(shù)據(jù)看，正規(guī)渠道的進(jìn)口量大幅增加，彌補(bǔ)走私減少這部分缺口。未來(lái)如能徹底解決走私問(wèn)題，那么白糖主要依靠正規(guī)進(jìn)口渠道，內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)趨同性增加。

三、產(chǎn)業(yè)狀態(tài)

1、本榨季國(guó)內(nèi)糖合理成本在5084元/噸

國(guó)產(chǎn)糖量占新榨季供給接近65%，本榨季國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)糖率下降導(dǎo)致成本有所提升。其中，廣西成本從上榨季的5200元/噸提升至5500元/噸；國(guó)產(chǎn)糖成本均在5200元/噸上方，處于成本頂部。進(jìn)口糖漿價(jià)格處于成本底部，但供應(yīng)占比不足6%，無(wú)法單獨(dú)作為定價(jià)基準(zhǔn)。配額外進(jìn)口糖作為供應(yīng)占比15%的糖源，成本跟隨外盤(pán)動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)價(jià)格的指引相對(duì)更合理。綜合考慮各類(lèi)糖源供應(yīng)量及成本價(jià)，利用模型估算出本榨季綜合成本價(jià)5084元/噸，期貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在4930—5693元/噸，基本平衡價(jià)格在5184元/噸。

2、原糖進(jìn)口成本支撐國(guó)內(nèi)糖價(jià)

ICE原糖價(jià)格在16美分/磅，配額外進(jìn)口成本接近5100元/噸；ICE原糖價(jià)格變動(dòng)0.5美分/磅，進(jìn)口成本相應(yīng)變動(dòng)133元/噸。國(guó)際糖價(jià)在印度出口補(bǔ)貼價(jià)14.4美分/磅附近存在支撐，上方高度依賴南巴西天氣、匯率、原油價(jià)格帶動(dòng)，目前在15-17美分/磅附近震蕩。

3、庫(kù)存方面

2020年10—12月進(jìn)口居高不下，庫(kù)存同比增加明顯。2021年1月進(jìn)口量雖減但仍高于去年同期，庫(kù)存同比增量達(dá)到210萬(wàn)噸的峰值；隨著進(jìn)口回落，2月開(kāi)始庫(kù)存同比增量將逐漸縮?。?月廣西迎來(lái)收榨高潮；4月庫(kù)存水平開(kāi)始下降；此后庫(kù)存同比增幅繼續(xù)縮減，9月庫(kù)存增量降至40萬(wàn)噸。不過(guò)，需注意進(jìn)口糖報(bào)關(guān)量與實(shí)際流入市場(chǎng)量的區(qū)別，部分進(jìn)口糖依舊存放于保稅庫(kù)，且一季度許可證存在緩發(fā)可能，意味著加工糖流入市場(chǎng)的數(shù)量將低于預(yù)期，而一季度庫(kù)存壓力虛高，且低價(jià)糖供應(yīng)占比下降，現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期低于國(guó)產(chǎn)糖生產(chǎn)成本不合理。

國(guó)儲(chǔ)大約700萬(wàn)噸，目前近三年變化不大，臨期輪儲(chǔ)為主，對(duì)價(jià)格影響不大。新糖庫(kù)存比往年同期略增，主要是近期進(jìn)口較好，影響新糖銷(xiāo)售，對(duì)價(jià)格短期利空，長(zhǎng)期影響不大。

四、宏觀環(huán)境及資金：美國(guó)新一輪刺激政策，帶動(dòng)商品普漲

各國(guó)央行貨幣放水，流動(dòng)性寬松，白糖作為民生物資，價(jià)格易漲難跌。

五、關(guān)鍵變量

1、走私糖情況

目前走私糖減少，合規(guī)渠道進(jìn)口增加。若預(yù)防疫情控制后，邊境開(kāi)放，走私糖死灰復(fù)燃，則會(huì)破壞進(jìn)行成型的內(nèi)外價(jià)格估值體系，這個(gè)變量要重點(diǎn)關(guān)注。

2、未來(lái)天氣情況

氣象顯示拉尼娜因素進(jìn)一步發(fā)酵。美國(guó)氣象中心預(yù)測(cè)，拉尼娜在2021年1—3月繼續(xù)發(fā)展的概率高達(dá)95%，春節(jié)期間美國(guó)發(fā)生大規(guī)模寒潮雪災(zāi)。拉尼娜通常導(dǎo)致我國(guó)冬季偏冷，2020年12月底強(qiáng)冷空氣來(lái)襲，廣西各地氣溫驟降超過(guò)10，桂北蔗區(qū)低溫接近2。自2021年1月7日開(kāi)始，寒潮將進(jìn)一步發(fā)力，桂北蔗區(qū)低溫將下降至-2，桂南低溫也接近2，且溫差僅有4—7，低溫天氣將起碼持續(xù)至1月16日。元旦前后的氣候模式與拉尼娜年的2008年年初較為相似，當(dāng)年的冰凍天氣對(duì)南方蔗區(qū)造成嚴(yán)重傷害。

3、巴西等食糖產(chǎn)量

2020年巴西食糖產(chǎn)量井噴。2020/2021榨季巴西食糖產(chǎn)量的關(guān)鍵仍在制糖比。截至目前巴西降雨尚屬正常，早期干旱問(wèn)題略有緩解。各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)后期降雨也較為充沛，利于巴西甘蔗生長(zhǎng)。從近五年巴西生產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，巴西中南部入榨甘蔗量基本維持在5.7億—6.1億噸，但制糖比例的調(diào)整幅度在35%—45%，使得最終糖產(chǎn)量的差異在千萬(wàn)噸級(jí)別。因而新年度影響巴西食糖產(chǎn)量的因素不僅在于甘蔗產(chǎn)量，更關(guān)鍵的因素依然是制糖比及原油價(jià)格走勢(shì)。目前來(lái)看，原油價(jià)格再次回到低價(jià)區(qū)的概率較小，乙醇需求也將環(huán)比改善，制糖比有望從今年超46%的高水平回歸到常態(tài)。因此2021年，巴西難以連續(xù)兩年維持峰值產(chǎn)量，同比回落的概率較大。印度估產(chǎn)繼續(xù)調(diào)高，但供應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)的數(shù)量有限，仍為600萬(wàn)噸；泰國(guó)產(chǎn)量繼續(xù)維持歷史低位。

第三部分 期貨市場(chǎng)表現(xiàn)及技術(shù)面

1、基差：現(xiàn)貨價(jià)格小幅回落，期貨價(jià)格走高，期現(xiàn)價(jià)差從500縮小到目前0附近，主產(chǎn)區(qū)期現(xiàn)平水。

2、合約價(jià)差：白糖從去年的遠(yuǎn)月貼水，轉(zhuǎn)換為遠(yuǎn)月升水，對(duì)后市樂(lè)觀看多的表現(xiàn)。

3、進(jìn)口價(jià)差：外糖價(jià)格走高，內(nèi)外價(jià)差縮小，進(jìn)口利潤(rùn)減少。

4、倉(cāng)單情況：截至2021年3月2日倉(cāng)單19170張，191700噸。倉(cāng)單目前處于正常水平，糖企前些年虧損嚴(yán)重，防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，注冊(cè)倉(cāng)單套保動(dòng)力較足，目前現(xiàn)貨成交較好，滾動(dòng)注冊(cè)倉(cāng)單和注銷(xiāo)倉(cāng)單，不以期貨賣(mài)出交割為主，對(duì)盤(pán)面壓力不大。

第四部分 綜述及操作策略

一、價(jià)格分析

1、影響因素：中國(guó)前期冬季寒潮天氣，對(duì)南方甘蔗主產(chǎn)區(qū)的影響，甘蔗受凍，產(chǎn)糖率平均下降，未來(lái)全國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)估有所下降。關(guān)注每月的產(chǎn)糖數(shù)據(jù)，最終值是否減少。巴西和泰國(guó)的播種面積和未來(lái)天氣情況，也是影響價(jià)格的因素。在泰國(guó)和巴西之前創(chuàng)紀(jì)錄產(chǎn)糖之后，預(yù)計(jì)未來(lái)可能有減產(chǎn)。

2、行情節(jié)奏：中長(zhǎng)期未來(lái)是震蕩上行的概率偏大，基本面和技術(shù)面同步配合，隨著疫苗普遍接種，未來(lái)各國(guó)封鎖減少，消費(fèi)會(huì)有階段性爆發(fā)，而全球產(chǎn)量在經(jīng)歷高峰之后會(huì)有所減少。

3、演變邏輯：基本面邊際利好，同時(shí)隨著貨幣放水，全球通脹預(yù)期加劇，商品普漲，白糖易漲難跌，2021年白糖價(jià)格震蕩偏多。

4、技術(shù)分析：5000下方雙底明顯形成，未來(lái)價(jià)格震蕩上行的概率偏大，第一目標(biāo)位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖05合約

方向：多

入場(chǎng)點(diǎn)位：5250附近

目標(biāo)點(diǎn)位：5600附近

止損點(diǎn)位：5150附近

時(shí)間：2021/3---2021/4

長(zhǎng)期：2021/3-----2021/12

震蕩上行，偏多交易思路，低買(mǎi)高平，長(zhǎng)期目標(biāo)6000-6500