一、美股藍籌泡沫破滅后復盤：藍籌股并非“隕落”，而是 “新興”與“分化”

歷史的韻腳相似：通脹預期迅速抬升疊加經(jīng)濟步入衰退，美股1972年后機構抱團藍籌股泡沫破滅，迎來風格切換。

復盤美股1972-1974年藍籌股泡沫破滅前后與A股具備一定相似性：藍籌股泡沫醞釀于低利率、低通脹下的經(jīng)濟低增速修復環(huán)境，而在1973年石油危機沖擊后經(jīng)濟步入衰退、大盤行情迎來兩年調整期，藍籌股泡沫破滅，風格明顯切換。1972-1976年五年間，以房地產(chǎn)、半導體設備、能源、原材料等順周期板塊領漲。而在泡沫破滅后十年(1976-1986)，滯漲環(huán)境下美國經(jīng)濟結構向服務業(yè)重心調整，藍籌股行情明顯分化，食品零售、醫(yī)療設備、金融、傳媒、通信、交運行業(yè)漲幅領先，更多反映滯漲環(huán)境下的“服務業(yè)繁榮”。

農(nóng)歷年后近期國內(nèi)抱團股同樣迎來調整，主因通脹預期大幅抬升引發(fā)了市場對分母端貼現(xiàn)率提升的預期，持續(xù)抱團的藍籌股估值下殺。

本篇海內(nèi)外龍頭研究第二期，我們通過對歷史美股藍籌泡沫破滅后的風格切換行情復盤，試圖對當前A股有所啟示。

歷史規(guī)律與A股當前倒影：短期下跌行情股價率先反映貼現(xiàn)率而盈利仍具韌性，中長期藍籌股表現(xiàn)跟隨盈利優(yōu)勢而分化

1)從泡沫破滅期(1972-1974年)及此后兩年修復期表現(xiàn)來看，基本遵循“跌的越多、短期反彈越大”規(guī)律。泡沫破滅階段以消費服務、可選及必選消費股領跌，此后兩年也以可選消費及消費服務行業(yè)股價反彈幅度最大。此外受漲價影響及短期需求修復(1974-1976年GDP增速回升)，原材料、能源、工業(yè)、房地產(chǎn)、半導體等順周期品種漲幅較高，相比之下，必選消費、醫(yī)療保健后續(xù)表現(xiàn)維持疲弱。

2)泡沫破滅期(1972-1974年)及此后兩年(1974-1976)，實際上此前抱團的大市值藍籌盈利能力(ROE)優(yōu)勢短期內(nèi)仍然持續(xù)，但股價已先行反映石油危機沖擊后迅速推升的通脹預期(分母端貼現(xiàn)率上行)與基本面預期(經(jīng)濟衰退)。在CPI迅速提升、GDP增速下探的第一次滯漲期間(1972-1976年)，按照1972年末市值劃分，前20%分位的抱團藍籌股相比中小市值其ROE優(yōu)勢反而有所擴大。

3)但在泡沫破滅后十年間(1976-1986年)，伴隨美國第三次科技革命的出現(xiàn)及服務業(yè)迅速發(fā)展，此前市值最大的“漂亮50” 盈利能力優(yōu)勢整體縮窄，但內(nèi)部有所分化。將這十年間各行業(yè)與泡沫破滅前對比，媒體娛樂、交運、食品零售、醫(yī)療設備服務、半導體設備、通信、軟件服務等行業(yè)的ROE提升幅度、營收增速、市值漲幅均最為明顯。且從部分藍籌個股股價表現(xiàn)來看，也與盈利能力基本一致，部分個股至今仍是行業(yè)龍頭。因此，藍籌股泡沫的破滅并非意味著藍籌股整體的“隕落”，而是藍籌內(nèi)部的“分化”和下一批藍籌的“新興”。

二、海內(nèi)外龍頭對標：A股經(jīng)濟修復鏈+設備制造鏈具配置性價比

海內(nèi)外龍頭對標：國內(nèi)抱團股估值仍較高，經(jīng)濟修復+設備鏈具性價比。

我們根據(jù)241家國內(nèi)A股各細分行業(yè)龍頭與217家對標的海外龍頭公司，對比其PE/G、PB-ROE估值盈利體系：

1)當前采掘、電子、有色、醫(yī)藥等行業(yè)國內(nèi)龍頭較海外已不便宜。相對而言，家電、商貿(mào)、休閑服務等可選消費板塊龍頭，以及機械設備、交運、建材、鋼鐵、建筑、銀行、非銀等行業(yè)國內(nèi)龍頭較海外更具性價比。

2)近期各板塊龍頭盈利預期變化來看，海外周期龍頭修復彈性更強，國內(nèi)電子龍頭近期盈利預期上調，醫(yī)藥龍頭ROE預期小幅下調。

3)我們認為，近期在無風險利率預期提升、風險評價回落背景下，此前集中抱團的極致風格弱化，而白馬股近期調整后，當前仍處于高估值區(qū)間，對標海外來看，可選消費+部分順周期為主的國內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)濟修復鏈+設備制造鏈(機械、建筑)更具配置性價比。

三、A股適用相同“藍籌規(guī)律”，緊握結構抓手：中盤藍籌煥發(fā)榮光

當前A股仍處于通脹抬升-流動性收緊的預期交易環(huán)節(jié)，風險評價下降但風險偏好仍承壓，績優(yōu)藍籌仍是下一階段的交易方向，但之后需要重視新的抱團藍籌。結合A股與美股歷史環(huán)境相似性來看，我們認為，A股與美股適用于同樣規(guī)律，即當前的調整與藍籌泡沫的破滅，并非藍籌股整體的“隕落”，而是藍籌股的 “新興”與“分化”。

春節(jié)后至今所呈現(xiàn)的“大小再平衡”令市場擔憂大小風格的系統(tǒng)性切換，但我們認為這更多的是高估值藍籌回調下的防守，盈利還是核心因素。抱團之外的藍籌績優(yōu)公司值得關注，我們稱之為“中盤藍籌”。在大市值面臨擁擠交易之殤、小市值存在風險偏好之梏的背景下，中盤藍籌將在其盈利彈性及估值合理優(yōu)勢的加持下煥發(fā)榮光。未來盈利修復和景氣將向更寬的范圍擴散，關注細分小白馬及中盤藍籌崛起。

當前重點推薦邏輯主線：1)高景氣延續(xù)的全球原材料周期；2)外延信貸依賴削弱+內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造能力增強+受益資本開支提升三因素共振的設備制造鏈方向；3)兩會碳達峰、碳中和部署主題；4)科技調整后機會；5)受益于經(jīng)濟修復與利率上升的金融。此外，港股上調印花稅率不改南下趨勢，持續(xù)推薦稀缺性(在線教育/投資及醫(yī)藥消費/5G/汽車消費)、盈利修復(石化/煤炭)主線。