全球經(jīng)濟復蘇預期強

貨幣超發(fā)不一定帶來大宗商品的超級牛市。盡管如此，初級產(chǎn)品（鐵礦石、原油）價格上漲還是要重視，因為中下游產(chǎn)品成本會逐步抬升。

從國際大宗商品CRB指數(shù)來看，去年疫情期間創(chuàng)下2008年金融危機以來的新低——316.68。而最近兩周的高點476.27不僅已經(jīng)高于疫情前的水平，且是6年多來的高點。這說明市場對于經(jīng)濟復蘇的預期很強。

國際大宗商品上漲原因

很顯然，原油能從去年的負價格漲上來，主要是OPEC+的減產(chǎn)成果。當然，不排除原油最近的加速上行是美國得州地區(qū)極寒天氣的刺激，這屬于短期因素。而美國重返巴黎氣候變化協(xié)議，出于節(jié)能、環(huán)保的需求，減少化石能源的開采，則屬于中長期影響。

鐵礦石、銅和天然膠價格大漲不能都歸結于短期因素。銅的用途極廣，是實體經(jīng)濟的晴雨表。銅價超過70000元/噸，可能與疫情帶來的居家、網(wǎng)上辦公等習慣加大了對于家電、通信、電力的需求有關。同時，要達到“碳達峰”“碳中和”目標，新能源車、新能源車充電樁的需求加大，也會加大銅的需求。

天然膠是農(nóng)產(chǎn)品，低迷了多年，膠農(nóng)生產(chǎn)積極性不高，天然膠產(chǎn)量受限。雖然天然膠價格上漲，但幾年內(nèi)供給也不會加大。

大宗商品價格或慣性走高

在原油和銅等大宗商品快速、大幅上漲后，市場不斷出現(xiàn)國際大投行如高盛、摩根大通等提出的“大宗商品將出現(xiàn)超級牛市周期”的觀點。其主要邏輯可以概括為：疫苗大規(guī)模接種，經(jīng)濟可能會快速復蘇。超寬松的貨幣政策將繼續(xù)存在，帶來美元貶值和通脹預期。極端天氣、疫情以及應對氣候變化的舉措可能會威脅到石油供應。還有通貨膨脹、美元指數(shù)走低，等等。

下面我們對這些邏輯逐一推敲。一是經(jīng)濟恢復的快慢和政策的退出是一致的，不太可能說經(jīng)濟完全恢復正常了，還要維持一個超寬松的貨幣和財政政策。二是貨幣超發(fā)不一定帶來商品的超級牛市。從理論上說，超低利率也為生產(chǎn)商降低成本、維持產(chǎn)能提供了幫助，產(chǎn)能沒有因為疫情而大量出清。相信商品價格漲起來后，產(chǎn)量會很快恢復。那么，是不是有這樣一種可能：需求的恢復速度超出產(chǎn)量的增速。這可以從庫存上得到驗證。但現(xiàn)實是許多商品庫存依然龐大，比如螺紋鋼、PTA等。

2008年以后，全球多家央行進行量化寬松，歐洲、日本直到目前寬松政策還沒有退出。金融危機以后，雖然量化寬松政策接連推出，商品價格出現(xiàn)一波上揚，但該指數(shù)并未創(chuàng)出歷史新高。同時，以美元計價的原油、鋁等國際大宗商品價格也沒有創(chuàng)出歷史新高。國內(nèi)銅也沒有創(chuàng)出歷史新高，只有天然膠（農(nóng)產(chǎn)品短期供給跟不上）在2011年2月創(chuàng)出43500元/噸的歷史新高。原油在2016年以后還出現(xiàn)了金融危機以來的歷史新低，甚至是負價格。這證明了一輪又一輪的量化寬松和延續(xù)，并沒有帶來大宗商品的超級牛市。

從大類資產(chǎn)輪動的角度看，權益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格均較高。這一次有沒有可能輪到大宗商品起飛？我們認為可能性較小。主要原因在于，商品是非生息資產(chǎn)，而且大宗商品也不是長期被壓價的資產(chǎn)（就目前價格而言，國內(nèi)鋼鐵、煤炭、石化、有色等企業(yè)都是盈利的）。

我們的結論是：貨幣超發(fā)不一定帶來大宗商品的超級牛市。盡管如此，初級產(chǎn)品（鐵礦石、原油）價格上漲還是要重視，因為中下游產(chǎn)品成本會逐步抬升。就目前價格來說，反映了一個良好的預期，并不算過分。按照慣性，大宗商品價格也許還有一些上升空間，但若大幅上漲，則可能站不穩(wěn)。