一、2月資產(chǎn)價格表現(xiàn)回望：商品資產(chǎn)一枝獨秀

過去一個月，國內(nèi)大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品資產(chǎn)。2月南華商品指數(shù)上漲10.7%，漲幅較1月擴大10.2個百分點。國內(nèi)商品價格的大幅上漲受到海外商品的帶動。春節(jié)前，南華商品指數(shù)漲幅為4%，而同期Wind全A指數(shù)的漲幅為5.3個百分點。但春節(jié)期間，國際商品價格大幅上漲，銅價創(chuàng)近年新高，國際原油價格也走勢強勁，2月CRB指數(shù)上漲6.1%，春節(jié)前漲幅僅為1.9%，春節(jié)至月末漲幅為4.1%。對應到國內(nèi)商品價格，節(jié)后南華商品指數(shù)漲幅為6.4%，節(jié)后第一個交易日南華指數(shù)漲幅就達到4.1%。

南華分項指數(shù)的走勢基本反映了疫苗接種進度加快的情況下，全球復蘇交易的結(jié)果。能源、金屬和工業(yè)品指數(shù)漲幅均超過10個百分點，市場風險偏好的顯著提高自然不利于貴金屬的表現(xiàn)。南華貴金屬指數(shù)延續(xù)下跌趨勢。

2月商品的強勢也映射到A股市場。從風格上看，2月A股市場是明顯的周期風格，而且從上游資源品擴散到金融、房地產(chǎn)板塊，2月大周期板塊的表現(xiàn)遠好于消費、成長板塊。

長期沉寂的周期板塊對指數(shù)的影響力顯然遠小于近年來市值快速擴張消費、科技板塊的龍頭。因此，2月A股指數(shù)表現(xiàn)較差。中小盤、創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板50指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯的下跌。上證50、滬深300以及中證100的表現(xiàn)都明顯不及1月。值得關(guān)注的是只有中證500指數(shù)表現(xiàn)好于1月，這可能與中證500指數(shù)包含了較多中小市值的順周期股票有關(guān)。

受經(jīng)濟復蘇預期的影響，2月長端利率繼續(xù)上行，10年國債收益率2月末較1月末上行10bp至3.28%，這是開年以來的最高水平。另一方面，央行繼續(xù)維持資金面的平穩(wěn)，1年期AAA同業(yè)存單利率2月末與1月末的水平大致持平，而短期利率債收益率有所回落，1年期國債收益率2月下行7bp，從而造成2月期限利差的走擴。通脹壓力上升的背景下，收益率曲線可能呈現(xiàn)熊陡趨勢。

2月美元指數(shù)延續(xù)階段性強勢，多次突破91，全月升值0.44%，但美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定。美元指數(shù)的強勢反映在人民幣匯率指數(shù)在2月小幅貶值0.1%，從1月末的96.5%回落至2月末96.4%。得益于美國市場收益率的大幅反彈，中美利差已經(jīng)跌破200bp，短期內(nèi)美元兌人民幣匯率升值速度有望明顯放緩，未來一段時間可能將以震蕩為主。

二、交易全球復蘇

隨著全球疫苗接種規(guī)模的擴大，新冠肺炎疫情有望在年內(nèi)得到有效控制。全球經(jīng)濟復蘇預期疊加美國進一步加大財政刺激等因素的影響，市場風險偏好明顯上升，商品、權(quán)益資產(chǎn)繼續(xù)受益，而避險資產(chǎn)難免繼續(xù)受到壓制。

1、全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)

目前看，全球疫情已度過最嚴重的階段，形勢正在逐步好轉(zhuǎn)。今年1月7日全球新增確診病例為85.9萬人，為新冠肺炎疫情爆發(fā)以來單日確診最高點。隨后全球每日新增確診人數(shù)逐步下滑。1月第2周全球確診病例超過510萬，2月第3周全球確診病例下滑至253萬例，較1月第2周減少50%以上。

疫情形勢的明顯改善主要得益于疫苗的大規(guī)模接種。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)，2月19日全球疫苗接種數(shù)據(jù)量已經(jīng)超過2億劑次，而去年年末全球疫苗接種數(shù)量略低于1000萬劑次，1月末為9972萬劑次。可見，疫苗接種規(guī)模正在加速擴大。其中，節(jié)前中國疫苗接種數(shù)量已經(jīng)超過4000萬劑次，美國接種數(shù)量已經(jīng)突破6000萬劑次，英法德三國接種數(shù)量為2600余萬劑次。換言之，全球主要經(jīng)濟體疫苗接種量占比超過60%。

目前全球疫苗接種數(shù)量前十的國家有美國、中國、英國、以色列、沙特、德國、俄羅斯、法國、意大利和西班牙。接種率前十的國家是以色列、沙特、英國、美國、巴林、智利、塞爾維亞、馬耳他、丹麥和冰島。全球疫苗接種進度居于前列的國家主要還是以制成品生產(chǎn)和消費國家為主，上游資源品供應國家相對較少。這樣的結(jié)構(gòu)性特征有兩方面的含義和一個直接結(jié)果，在疫苗大規(guī)模接種背景下，全球需求復蘇將展現(xiàn)其強勁的勢頭，中下游行業(yè)對上游資源品的需求將持續(xù)擴張，但上游資源品國家疫苗接種速度的滯后導致大宗商品供給修復慢于需求擴大，其結(jié)果是上游資源品供需錯位更加明顯，全球商品價格進入快速上漲區(qū)間。

2、美國新一輪財政刺激與房地產(chǎn)市場回暖進一步夯實全球共振的基礎(chǔ)

美國大選民主黨同時拿下總統(tǒng)和國會，行政權(quán)與立法權(quán)歸于一黨為拜登政府推出更大力度的財政刺激措施掃平了障礙。拜登當局的財政部長耶魯是更大力度財政刺激的堅定支持者，她表示當前仍需采取大規(guī)模刺激方案促使美國經(jīng)濟恢復全面增長。并且，美聯(lián)儲主席鮑威爾2月22日在國會作證時也表示，“經(jīng)濟距離我們的就業(yè)和通脹目標還有很長的路要走，可能還需要一段時間才能取得進一步實質(zhì)性進展”，美聯(lián)儲還需要“一段時間”才會考慮改變其為幫助經(jīng)濟恢復充分就業(yè)而采取的政策?？梢灶A見，在經(jīng)濟確定回到潛在水平之前，美國仍將維持寬松、積極的宏觀經(jīng)濟政策。

目前美國新一輪的財政刺激方案已是箭在弦上，即將落地。第三輪財政刺激方案包括向個人發(fā)放1400美元救濟金，增加聯(lián)邦失業(yè)補貼和延長抵押品贖回權(quán)的暫停期限至9月底，增加聯(lián)邦最低時薪至15美元等措施，規(guī)模將達到1.9萬億美元。該法案已在眾議院得到通過，預計將在3月中旬落地。

美國加大政策刺激形成的總需求水平擴張既有利于全球貿(mào)易的修復，也有利于國內(nèi)需求水平保持穩(wěn)定。實際上，去年6月以來的美國零售月均同比反而高于2015-2019年的平均水平。2019年12月，美國零售同比增速為5.8%，2021年1月為7.4%，2019年12月，美國個人可支配收入為149602億美元，2021年1月為170785億美元。經(jīng)濟負增長的情況，美國零售和居民收入的明顯提升顯然是財政刺激的功勞。

還需要指出的是去年3季度以來美國房地產(chǎn)市場的火爆形成需求外溢還將繼續(xù)對全球經(jīng)濟形成積極效應。2020年美國新房銷售增長18.7%，比2019年加快8個百分點，也是2013以來的最高水平。并且，聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室(OFHEO)單獨購房價格指數(shù)當月同比已經(jīng)達到歷史最高水平。過去半年美國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)量價齊升的勢頭。這也使得去年我國家具、家電出口金額同比保持較快增長。其中，家電出口增長23.5%，家具出口增長11.8%，比2019年加快11個百分點。

進入2021年，美國房地產(chǎn)市場的需求外溢將從地產(chǎn)后周期的耐用消費品向工程機械、建材等產(chǎn)品上移，就是說美國房地產(chǎn)市場需求外溢的主要動力將從房屋銷售向房屋建造轉(zhuǎn)移。

這是因為，隨著房屋銷售增速大幅提升，美國新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已開工新建私人住宅增長7.0%，比2019年加快2.8個百分點，也是2016年以來的最快增速。不過，去年2020年美國已開工的新建私人住宅數(shù)量為138萬套，而取得營建許可的新建私人住宅數(shù)量為145.2萬套，二者缺口為7.2萬套，比2000年以來的歷史均值多14.5萬套左右。也是說，歷史上當年已開工的新建私人住宅數(shù)量應該多于當年取得營建許可的新建私人住宅數(shù)量。從增速上來看，去年9月以來美國已開工的新建私人住宅月均同比增速為8.8%，但取得營建許可的私人住宅月均增速為11.6%。

可見，由于取得新建許可的新建私人住宅數(shù)量多于實際開工的新建私人住宅數(shù)量，2021年美國房屋施工需求將保持穩(wěn)定。這種需求已經(jīng)反映在了美國耐用品訂單數(shù)量方面。2020年年末，美國建筑機械新訂單金額為30.37億美元，同比增長15.5%，建筑機械未完成訂單金額為60.61億美元，同比增長43.2%，建筑機械存貨金額為59.95億美元，同比增長7.2%。2021年1月美國機械產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已經(jīng)回升至75.63%，已經(jīng)高于特朗普政府任期內(nèi)的平均水平2.25個百分點，同期美國機械產(chǎn)品工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅已經(jīng)收窄至-1.23%，明顯高于2019年下半年的平均水平。因此，美國機械產(chǎn)品產(chǎn)量可能已難以滿足美國房地產(chǎn)施工的需求。

隨著建筑機械未完成訂單規(guī)模的擴大，美國自我國進口的機械和交通運輸設備增速也逐步提高。從歷史數(shù)據(jù)看，2016年起，美國建筑機械未完成訂單增速與自我國進口的機械和交通運輸設備增速相關(guān)性有了明顯提高，相關(guān)系數(shù)為53.9%，比1997-2015年二者的相關(guān)系數(shù)高17個百分點左右。

總之，在新一輪刺激政策以及房地產(chǎn)市場銷售回暖引起的一系列進口需求改善的背景下，美國經(jīng)濟的需求外溢將進一步夯實全球經(jīng)濟共振向上的基礎(chǔ)。

3、國內(nèi)房地產(chǎn)投資形勢再審視

我們在此前的報告中提及，由于土地購置費增長的回落，2021年房地產(chǎn)投資增速有較大可能低于2020年的水平，從增速上來說可能拖累2021年固定資產(chǎn)投資增速。不過，由于前期高周轉(zhuǎn)策略帶來的施工欠賬以及“三條紅線”新監(jiān)管要求的驅(qū)動，2021年房地產(chǎn)投資的乘數(shù)效應，即其對GDP增速的拉動可能會保持穩(wěn)定，甚至有所反彈，也會從需求側(cè)支撐國內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品價格。

施工欠賬的影響我們在年度報告有過詳細的分析，2016-2018年累計新增房屋施工面積僅為86060.9萬平方米，明顯低于歷史同期水平，但這三年間新開工-竣工面積缺口擴大至115791.7萬平米。這導致2019年新增房屋施工面積顯著增加至71520.6萬平方米，比2018年增長75.2%。即便如此，新開工-竣工面積缺口進一步擴大至131212萬平方米。2020年受疫情的影響，新增施工面積為40382.03萬平方米，比2019年下降21.3%，導致去年施工面積欠賬擴大至92835.84萬平方米，增幅為16.2%。去年的施工欠賬面積僅此于2018年，為歷史第二高。從2019年施工欠賬面積下降17832.28萬平米歷史經(jīng)驗外推2021年，這意味著今年房屋施工面積增速將至少反彈至7%左右。

“三條紅線”的監(jiān)管政策進一步限制開發(fā)商的負債率水平擴張力度。對于開發(fā)商，滿足負債率要求可以從增加收入或降低負債兩方面著手。如果從收入方面想辦法，這有可能會刺激開發(fā)商加快竣工交房進度，以便將期房銷售時獲得的預收款做收入處理，從而降低開發(fā)商的負債率水平。

上述兩方面因素的影響已經(jīng)明顯體現(xiàn)在了去年年末的房屋施工面積增速上。2020年11月房屋施工面積當月同比增長11.9%，12月增速進一步上升至28%。這為2021年房屋竣工面積加速上升提供了基礎(chǔ)。

對應到建安工程數(shù)據(jù)上看，2020年房屋施工對應的建筑工程增速為8.8%，房屋竣工對應的安裝工程增速為-12.9%。整體看，建筑工程進度依然明顯快于安裝工程，但2019年建筑工程增速較2018年加快14.1個百分點，使得2020年安裝工程降幅收窄了9.7個百分點。整體看，疫情對去年建安工程進度影響程度不大，全年增速為7.1%，僅比2019年放緩0.8個百分點?？紤]今年房屋施工和竣工面積增速將進一步回升，那么2021年房地產(chǎn)建安工程增速有望回升至10%以上，這將是2015年以來的最高水平。

從歷史數(shù)據(jù)看，在供給側(cè)改革之前，房地產(chǎn)建安工程與南華商品指數(shù)相關(guān)性較強，建安工程當月同比與南華綜合、工業(yè)品以及基本金屬的相關(guān)系數(shù)分別為77.2%、71%和65.3%。2016-2018年多種因素影響下，建安工程與商品價格由正相關(guān)變?yōu)樨撓嚓P(guān)，這顯然與經(jīng)濟學邏輯背離，是非正常狀態(tài)。2019年至今，南華綜合指數(shù)與建安工程當月同比的相關(guān)性回歸正常，相關(guān)系數(shù)回升至64.2%。

鑒此，若我們對2021年房地產(chǎn)投資形勢分析正確的話，國內(nèi)商品價格依然能夠得到有效的需求支撐。建筑工程對螺紋鋼、水泥等商品價格有支撐，安裝工程對玻璃、PVC等商品價格有支撐。

4、內(nèi)外商品供給存在壓制因素

2月以來全球商品價格大幅上漲，除了商品需求得到全球復蘇的有利支撐外，供給受限為價格上漲再添一把火。以近期漲價較為迅猛的銅和石油為例。全球銅礦的產(chǎn)能在1995-2008年間年均增長3.9%，金融危機后年均增速下降至2.3%，最近三年的年均增速僅為0.6%。換言之，金融危機后，全球銅礦的新增產(chǎn)能每況愈下。疫情后的庫存明顯低于疫情前。去年2月全球精銅庫存為155.9萬噸，去年10月降至134.1萬噸，然而疫情后精煉銅的產(chǎn)能利用率反而高于疫情爆發(fā)前的水平，去年10月精煉銅的產(chǎn)能利用率為84.5%，比歷史平均水平高0.5個百分點，距離金融危機后的高點僅差2.3個百分點。在當前產(chǎn)能下，精煉銅產(chǎn)能繼續(xù)擴張的空間有限。

雖然沙特、俄羅斯疫苗接種進度較快，但OPEC仍在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，而且沙特減產(chǎn)意愿仍較為強烈，在2-3月還將額外減產(chǎn)100萬桶/天。今年1月，OPEC國家原油產(chǎn)量為2549.6萬桶/天，沙特的產(chǎn)量為905.4萬桶/天，均處于2000年以來的底部水平。自去年12月以來，美國原油庫存周環(huán)比持續(xù)負增長，周同比從12月初的12.35%回落至2月第2周的4.26%。

綜上，供需缺口擴大是近期銅和原油價格大幅上漲的主要原因。其中，LME銅價從去年末的7757美元/噸上漲至2月19日的8763美元/噸，漲幅達到13%。同期，布倫特原油主力合約的收盤從51.72美元/桶上漲至62.84美元/桶，漲幅為21.5%。

碳達峰和碳中和目標將從2021年起壓縮國內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品供給能力。工信部在1月26日國務院新聞辦召開的新聞發(fā)布會上明確表示鋼鐵壓減產(chǎn)量是我國碳達峰、碳中和目標任務的重要舉措。未來將采取四個方面的措施促進鋼鐵產(chǎn)量的縮減：一是嚴禁新增鋼鐵產(chǎn)能；二是完善相關(guān)的政策措施，指導鞏固鋼鐵去產(chǎn)能的工作成效；三是三是推進鋼鐵行業(yè)的兼并重組；四是堅決壓縮鋼鐵產(chǎn)量。確保2021年全面實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降是工信部今年的主要工作目標之一。

去年年末，工信部還發(fā)布了《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法(修訂稿)》，以公開征求意見。在這份文件中，工信部提出嚴禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實施減量或等量置換，制定產(chǎn)能置換方案。

今年工信部將制定鋼鐵、水泥等重點行業(yè)碳達峰行動方案和路線圖。未來火電、有色、石化、化工、煤化工等行業(yè)也將受到碳達峰目標的約束。也就是說，由于工業(yè)是碳排放的重要領(lǐng)域，為實現(xiàn)碳達峰和碳中和目標，相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)勢必面臨產(chǎn)能控制等多方面的環(huán)保約束，從而影響到相關(guān)產(chǎn)品的供給規(guī)模。

供給方面的問題最終會導致商品供需缺口在全球復蘇的過程中持續(xù)存在，這決定了大宗商品價格目前易漲難降的供需格局。

三、3月大類資產(chǎn)配置展望

未來一段時間，國內(nèi)資本市場的環(huán)境都將是經(jīng)濟增長繼續(xù)向好+PPI同比持續(xù)上升+廣義流動性收緊+狹義流動性不松不緊的組合。國內(nèi)經(jīng)濟增長繼續(xù)向好，既得益于全球復蘇預期下的外需持續(xù)擴張和外循環(huán)更加通暢，也得益于國內(nèi)消費需求、制造業(yè)投資需求的明顯擴張和房地產(chǎn)投資需求保持穩(wěn)定。以內(nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)格局在疫苗大規(guī)模接種的加持將更好地運轉(zhuǎn)，這意味著上半年經(jīng)濟環(huán)比增速可能將好于預期。全球商品價格上漲，一方面導致輸入性通脹壓力上升，另一方面內(nèi)外價格聯(lián)動也使得國內(nèi)工業(yè)通脹壓力增加。在穩(wěn)定宏觀負債率的要求下，國內(nèi)貨幣政策收緊是市場的一致共識，社融、M2增速回落的影響應該基本體現(xiàn)在了當前的資產(chǎn)價格之中。

目前金油比走弱、金銅比大幅下跌，一方面反映了市場風險偏好的提升，另一方面反映了市場對全球經(jīng)濟前景的展望更加樂觀。盡管國內(nèi)貨幣政策在收緊，但全球流動性依然極為寬松。全球復蘇中國經(jīng)濟也將受益，強勢的人民幣匯率將吸引更多外資參與中國資本市場。這意味著目前大類資產(chǎn)的配置仍應以積極進取，避險品種在現(xiàn)階段沒有太大的機會。

但目前政策還有三點不確定性會沖擊資產(chǎn)價格：其一，經(jīng)濟回穩(wěn)后，國內(nèi)貨幣政策是否以及何時再度調(diào)整及其影響還有待觀察；其二：央行公開市場操作難以預測，其對狹義流動性的影響不但影響市場收益率水平，也對A股行情有沖擊；其三，美聯(lián)儲年內(nèi)是否會政策調(diào)整，進而推動全球資本流動性逆向，這有可能對A股造成明顯沖擊，對債券市場外資青睞品種的期限利差有不利影響。

總的來看，我們繼續(xù)建議超配商品，全球經(jīng)濟共振形成供需缺口確定性較高，內(nèi)外商品具備持續(xù)聯(lián)動的基本面，尤其是主要經(jīng)濟體主動補庫存的到來，商品價格仍有上漲空間。國際市場上，我們看好原油和有色金屬，國內(nèi)市場我們還看好因受綠色低碳經(jīng)濟影響的黑色品種。

商品價格的上漲已經(jīng)反映在A股的上游資源品板塊。今年以來國內(nèi)股票市場依然呈現(xiàn)為周期板塊最為強勢。另一方面，周期板塊的崛起已經(jīng)引起白酒等抱團板塊的解體，抱團解體的過程中，A股也出現(xiàn)了劇烈調(diào)整。但縱觀3月形勢，宏觀環(huán)境依然有利于股指調(diào)整之后繼續(xù)上行。下一步我們預計屬于大周期板塊的金融和房地產(chǎn)也將受到市場資金的青睞，以及收益率地產(chǎn)投資韌性的房地產(chǎn)后周期板塊。兩會即將召開，預計將對科技自立等中長期國策出臺更為清晰的路線圖方案，這也意味著過去半年表現(xiàn)欠佳的TMT板塊也將迎來機會?？偟膩砜?，當前價格上漲又不至于通脹壓力過高，貨幣政策收緊又不至于流動性顯著萎縮，此時A股指數(shù)仍有上漲空間，但結(jié)構(gòu)性行情的特征將更加凸顯。

目前股債收益率已經(jīng)擊穿25分位數(shù)接近5個月時間，但目前來看，債券的配置價值還難以實現(xiàn)。當前的阻礙因素一是央行在公開市場上對資金面緊平衡的維持，二是基本面上看，過往數(shù)據(jù)顯示，除了08年全球金融危機和去年新冠肺炎疫情，市場收益率大體與產(chǎn)成品存貨增速走勢一致。當前中國經(jīng)濟已經(jīng)進入主動補庫階段，此時市場收益率易升難降。

全球共振下，美國10年期國債收益率大幅反彈，2月高點已經(jīng)突破1.5%，2個月的時間上行幅度超過50bp，美國實際利率也在過去一段時間明顯收窄。這對黃金價格造成明顯沖擊，今年以來倫敦黃金現(xiàn)貨價格跌幅達到7.7%。短期內(nèi)，全球基本面改善以及風險偏好上升等因素仍將繼續(xù)壓制黃金價格。因此，我們建議在3月低配黃金資產(chǎn)。

美元兌人民幣匯率自去年6月以來已持續(xù)升值8個月左右。目前中國經(jīng)濟基本面已回到正常水平，而美國經(jīng)濟有望進入快速修復階段，美元指數(shù)、美債收益率集體上漲，中美利差也有所收窄。美元長期走弱的趨勢不變，但短期內(nèi)美元兌人民幣匯率可能將進入震蕩期。鑒此，我們建議3月可以適當上調(diào)美元外匯的配置比例。