近一周，周期性商品漲幅較大，其中有色金屬銅周度漲幅超過(guò)9%，成為金屬品種漲幅之最。南華期貨研究員注意到LME的庫(kù)存已經(jīng)處于歷史分位數(shù)25%以下較低位置，因此，銅價(jià)的大幅上行也有庫(kù)存因素的支撐。

長(zhǎng)期去看，商品基差（升貼水）與庫(kù)存呈反向關(guān)系，即庫(kù)存增加，基差回落；庫(kù)存減少，基差回升。然而，庫(kù)存卻是滯后的。因?yàn)樯唐窂纳a(chǎn)、流通到消費(fèi)需要一段時(shí)間，即使隨著技術(shù)的進(jìn)步，這樣的時(shí)間會(huì)大大縮減，但是最終形成的庫(kù)存必然是滯后于生產(chǎn)之后。南華期貨研究員認(rèn)為，LME金屬庫(kù)存是非常重要的跟蹤指標(biāo)，如果對(duì)其庫(kù)存變動(dòng)方向有提前預(yù)判的渠道，就能比一般分析員/貿(mào)易商/投資者盡可能掌握價(jià)格的變動(dòng)方向。

通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，嘉能可多數(shù)金屬庫(kù)存變動(dòng)趨勢(shì)與LME金屬庫(kù)存變動(dòng)趨勢(shì)一致，但嘉能可金屬庫(kù)存多數(shù)受到其產(chǎn)量的制約。所以，南華期貨研究員認(rèn)為聚焦于跟蹤分析嘉能可這一具有代表性的企業(yè)的金屬產(chǎn)量，從而觀察LME金屬庫(kù)存的變動(dòng)。

本文主要分析銅、鋅和鎳這三種有色金屬產(chǎn)量與LME庫(kù)存的關(guān)系。

嘉能可的“江湖地位”

南華期貨研究員分析得出：嘉能可在不同的礦產(chǎn)資源中優(yōu)勢(shì)不一。目前已形成鋅礦全球占比第一、銅礦占比第三、鎳礦占比第四的行業(yè)地位。

庫(kù)存方面去看，嘉能可的Pacorini倉(cāng)儲(chǔ)占LME倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)比重50%以上，且在部分地區(qū)的倉(cāng)庫(kù)中占據(jù)舉足輕重的地位。比如位于美國(guó)新奧爾良的倉(cāng)庫(kù)存放著80%的鋅庫(kù)存。Pacorini則運(yùn)營(yíng)著該港口城市的多數(shù)金屬倉(cāng)庫(kù)。

近幾年，嘉能可三種金屬庫(kù)存占LME庫(kù)存百分比在下降，主要是因?yàn)榘ㄤ\、銅的庫(kù)存占比呈現(xiàn)明顯下降，鎳的占比變化不是特別明顯。

此庫(kù)存與彼庫(kù)存

南華期貨研究員分析得出，嘉能可銅倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)存主要分布在美國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、西班牙、意大利、比利時(shí)、荷蘭、韓國(guó)以及阿聯(lián)酋。以上國(guó)家銅庫(kù)存總計(jì)占LME銅庫(kù)存比重達(dá)到93%。嘉能可銅庫(kù)存占上述國(guó)家?guī)齑姹戎剡_(dá)到9%（歷年均值）、占LME銅總庫(kù)存比重在8.3%均值（歷年均值）；嘉能可鋅庫(kù)存占上述國(guó)家?guī)齑姹戎剡_(dá)到18.45%（歷年均值）、占LME鋅總庫(kù)存比重在18.37%（歷年均值）；嘉能可鎳庫(kù)存占上述國(guó)家?guī)齑姹戎剡_(dá)到11.08%（歷年均值）、占LME鎳總庫(kù)存比重在9.7%（歷年均值）。

分品種庫(kù)存年度走勢(shì)去看：

南華期貨研究員認(rèn)為2010年~2020年，嘉能可銅庫(kù)存與LME銅庫(kù)存走勢(shì)只有在2014年出現(xiàn)明顯的方向上的區(qū)別。LME銅庫(kù)存表現(xiàn)為2014年觸底反彈，而嘉能可銅庫(kù)存在2013年見(jiàn)頂之后，2014年仍處于下跌趨勢(shì)中。

嘉能可鋅庫(kù)存與LME鋅庫(kù)存走勢(shì)保持一致，且嘉能可鋅對(duì)LME鋅的影響不容小覷。從圖中觀察到，嘉能可鋅庫(kù)存見(jiàn)頂和LME鋅庫(kù)存見(jiàn)頂時(shí)間分別是2012年和2013年。也就是說(shuō)嘉能可鋅庫(kù)存提前見(jiàn)頂。

嘉能可鎳庫(kù)存與LME鎳庫(kù)存走勢(shì)高度一致，只是幅度上略有有差別。

嘉能可的“自身矛盾”

南華期貨研究員認(rèn)為對(duì)于資源型性企業(yè)來(lái)講，當(dāng)期絕對(duì)價(jià)格對(duì)其產(chǎn)能的影響不會(huì)立竿見(jiàn)影，價(jià)格對(duì)產(chǎn)能（產(chǎn)量）的影響是潛移默化的。而當(dāng)期價(jià)格對(duì)庫(kù)存的影響是通過(guò)預(yù)期（升貼水）來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的較量時(shí)刻都在發(fā)生。

從嘉能可對(duì)金屬產(chǎn)業(yè)鏈條的融入程度去看，南華期貨研究員認(rèn)為鋅是其涉及產(chǎn)業(yè)鏈最長(zhǎng)的品種，其產(chǎn)量和庫(kù)存走勢(shì)表現(xiàn)不同于其他金屬。

具體去看：

嘉能可銅庫(kù)存與銅產(chǎn)量走勢(shì)不一致，表現(xiàn)為銅庫(kù)存呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，而銅產(chǎn)量保持高位運(yùn)行，具有一定韌性。這恰恰也反應(yīng)了資源企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，即在有能力控制成本的情況下，產(chǎn)量受絕對(duì)價(jià)格影響有限。

嘉能可鋅庫(kù)存與鋅產(chǎn)量走勢(shì)大致趨同，個(gè)別年份有差異，相較銅，嘉能可對(duì)于下游鋅冶煉具有一定的話語(yǔ)權(quán)。

鎳的情況與銅相似。只是嘉能可鎳庫(kù)存與其產(chǎn)量走勢(shì)更加沒(méi)有規(guī)律性。但17年到18年，電動(dòng)汽車和儲(chǔ)能系統(tǒng)的大規(guī)模推出為鎳等相關(guān)商品的需求開(kāi)辟重大的新來(lái)源。

2020年嘉能可金屬產(chǎn)量對(duì)LME金屬庫(kù)存的影響

2020年受疫情影響，嘉能可部分地區(qū)礦廠開(kāi)工中斷，對(duì)金屬產(chǎn)量有不同程度影響。與2019年同期相比，2020年銅和鎳產(chǎn)量下降，鋅產(chǎn)量小幅增加。

具體去看：

2020年，嘉能可自有銅產(chǎn)量為1258100噸，同比減少8%，主要是因?yàn)镸utanda還在開(kāi)發(fā)，同時(shí)其他礦產(chǎn)因疫情暫停。

2020年嘉能可自有鋅產(chǎn)量為1170400噸，同比增加9%，主要是安塔米納產(chǎn)量增加以及秘魯?shù)V山的重新啟動(dòng)。抵消了疫情對(duì)其他礦山的影響。

2020年嘉能可自有鎳產(chǎn)量為110200噸，同比減少9%，主要是疫情影響礦山開(kāi)工以及部分礦山品味下降導(dǎo)致。

結(jié)合前面所得出的結(jié)論，即產(chǎn)量同比增加（減少），品種貼（升）水幅度也會(huì)隨之上升（下降）；或者轉(zhuǎn)變方向，升水變貼水，或者貼水轉(zhuǎn)為升水?？梢钥闯?020年嘉能可金屬產(chǎn)量、LME庫(kù)存與LME升貼水之間的此消彼長(zhǎng)。

2021年嘉能可金屬產(chǎn)量預(yù)期與LME金屬庫(kù)存預(yù)期

最新嘉能可產(chǎn)量報(bào)告中，其對(duì)2021年嘉能可金屬產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)估，如表所示：

從上表看出：

（1）2020年，嘉能可銅市場(chǎng)價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)格；

（2）2021年嘉能可下調(diào)了銅產(chǎn)量，上調(diào)了鋅和鎳產(chǎn)量；

從嘉能可產(chǎn)量與其自身庫(kù)存、LME庫(kù)存的關(guān)系去看，2021年下調(diào)銅產(chǎn)量無(wú)疑為銅價(jià)上新臺(tái)階奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，在疫情風(fēng)險(xiǎn)逐漸消散、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，對(duì)銅的需求是大概率增加。因此，庫(kù)存同比下降的概率進(jìn)一步增加。

2020年嘉能可鋅和鎳庫(kù)存占LME庫(kù)存比重都有小幅下降。但兩者的絕對(duì)比重仍然較大。2021年鋅和鎳產(chǎn)量預(yù)期同比增加均超6%，一定程度上為L(zhǎng)ME鋅和LME鎳庫(kù)存同比增加蒙上一層陰影。