全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的提升以及大宗商品的上漲引發(fā)了市場對于朱格拉周期的關(guān)注和討論。我們認(rèn)為，未來在一些領(lǐng)域確實(shí)可能存在全球設(shè)備更新投資的趨勢上行，但經(jīng)濟(jì)周期或許很難呈現(xiàn)典型的“朱格拉”特征，應(yīng)該更加關(guān)注制造業(yè)相對確定的短景氣周期以及長周期產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

新朱格拉周期開啟了嗎？

法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉在1862年出版了《法國、英國及美國的商業(yè)危機(jī)及其周期》一書中，提出資本主義經(jīng)濟(jì)存在著9~10年的周期波動，大家習(xí)慣把它稱作“朱格拉周期”。朱格拉周期從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動出發(fā)，其內(nèi)在邏輯是設(shè)備更替和對應(yīng)的資本開支需求的變化使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生周期性的波動，與實(shí)周期理論所刻畫的經(jīng)濟(jì)模型在理念上是相對一致的。然而時移世易，即便設(shè)備更替在現(xiàn)實(shí)中存在，但中國乃至全球未來的經(jīng)濟(jì)周期是否能夠走出典型、完整的“朱格拉周期”，可能需要畫上一個大大的問號。

中國過去20年沒有典型的朱格拉周期

過去二十年的中國經(jīng)濟(jì)，并沒有典型的朱格拉周期出現(xiàn)。從中觀的設(shè)備投資看，下圖梳理了1990年以來與設(shè)備投資相關(guān)的主要的工業(yè)品，不論是從絕對水平還是同比增速的角度來看，很難看到比較明顯的以十年為維度的周期：大部分工業(yè)設(shè)備的絕對產(chǎn)量在2000年以后幾乎是直線向上的，在2014-2018年左右見頂；其同比增速如下圖所示，大致是從21世紀(jì)初至今走出了接近20年的周期，峰值出現(xiàn)在08年金融危機(jī)前后。

從宏觀固定資產(chǎn)投資的維度看，投資周期的“朱格拉”特征亦不顯著。根據(jù)2005年以來公布的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，從更加廣義的資本開支角度出發(fā)，把廠房的建筑投資、設(shè)備的安裝支出以及設(shè)備的購買費(fèi)用作為觀察指標(biāo)(前兩項(xiàng)資本開支對應(yīng)建安工程投資，后一項(xiàng)對應(yīng)設(shè)備工器具購置)，也沒有出現(xiàn)顯著的“朱格拉”特征。即便我們從中剔除掉房地產(chǎn)，或者觀察設(shè)備工器具購置/名義GDP指標(biāo)，依然能夠得到類似的結(jié)論。

人口紅利、貿(mào)易紅利、金融周期等更強(qiáng)的因素掩蓋了設(shè)備更替的周期。不可否認(rèn)在這20年當(dāng)中必然會經(jīng)歷技術(shù)的迭代和設(shè)備的更替，但是它沒有成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)，更強(qiáng)的長周期因素的共振掩蓋了設(shè)備更替的周期，使中國最近20年的經(jīng)濟(jì)增長速度先上后下。(1)人口紅利見頂。盡管國內(nèi)人口出生率早已進(jìn)入下行軌道，但勞動人口占比的峰值出現(xiàn)在了2010年左右，隨后轉(zhuǎn)頭向下。(2)貿(mào)易紅利。2002年中國加入WTO成為貿(mào)易紅利開啟的標(biāo)志性事件，直到2014年中國以美元計(jì)價的出口額都處在快速上行的通道(唯一的負(fù)增長出現(xiàn)在2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，外生沖擊的成份較強(qiáng)，并不意味著貿(mào)易紅利的消退)。(3)房地產(chǎn)和金融周期。從08年金融危機(jī)至今，房地產(chǎn)和金融經(jīng)歷了十多年的繁榮時期。盡管外貿(mào)紅利不再，人口紅利弱化，在政策的松松緊緊當(dāng)中，以地產(chǎn)基建為代表的投資性內(nèi)需成為延緩經(jīng)濟(jì)增速回落的重要支撐，使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了L型的一橫當(dāng)中。近20年來，在人口、貿(mào)易和金融周期的高度耦合中，中國經(jīng)濟(jì)走出了一個大的周期，朱格拉周期被更強(qiáng)的周期所掩蓋。

新“朱格拉周期”面臨哪些制約？

抑制長期投資需求和經(jīng)濟(jì)增長的因素依然存在。(1)人口老齡化是中國社會的長期趨勢，復(fù)雜的國際局勢和貿(mào)易紅利的消退也是未來中國無法繞開的問題。既然這些因素在過去能夠成為主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期的核心變量，未來也將對經(jīng)濟(jì)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。(2)隨著生產(chǎn)效率的提高和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，物質(zhì)資本供給能力上升，而新興產(chǎn)業(yè)對物質(zhì)資本的需求在不斷下降，這無疑會弱化朱格拉周期的強(qiáng)度。(3)收入差距擴(kuò)大，不論是各國居民財(cái)富的分化，還是國與國之間收入的不平衡，加劇了過度儲蓄的傾向，降低了總體的購買力。包括中國在內(nèi)，不少國家的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)面臨過度刺激導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩、需求不足的隱患。(4)高債務(wù)壓力制約投資需求的繼續(xù)擴(kuò)張。部分城市房價的泡沫化推升居民和房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，政府的隱性債務(wù)和顯性債務(wù)壓力都不容忽視，舉債能力的下降限制了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的空間。

宏觀政策的作用是有邊界的，使用也是有約束的，沒有免費(fèi)的午餐。從邏輯上做一個簡單的推斷，08年以后全球經(jīng)濟(jì)一直缺乏較強(qiáng)的增長動力，是受到很多根深蒂固的因素影響導(dǎo)致的，很難因?yàn)槿蛞咔楸l(fā)和隨之而來的財(cái)政貨幣刺激就重回良性增長，因?yàn)楹暧^政策的作用是有邊界的，使用也是有約束的。中國經(jīng)濟(jì)在未來一段時間或許還會處在一個消費(fèi)增速下滑、地產(chǎn)基建投資回落、經(jīng)濟(jì)增速L型尋底的周期當(dāng)中，部分傳統(tǒng)行業(yè)依舊存在產(chǎn)能過剩的問題，期待大的、系統(tǒng)性的設(shè)備投資周期不太現(xiàn)實(shí)。

財(cái)政貨幣政策致力于熨平經(jīng)濟(jì)周期，而不是人為制造長周期。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，政府的財(cái)政貨幣政策可能會成為開啟朱格拉周期的要素之一，事實(shí)上這并不是財(cái)政貨幣政策調(diào)控的本意。宏觀調(diào)控政策旨在平滑周期波動，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在經(jīng)濟(jì)增長的軌道，盡管有時會因?yàn)榱Χ劝盐盏膯栴}出現(xiàn)過度的刺激或收緊，不過一旦經(jīng)濟(jì)緊縮或過熱的信號出現(xiàn)，宏觀政策也會及時調(diào)整和反饋。以美國為例，上一次比較大的財(cái)政刺激是2017年底的特朗普稅改，不斷創(chuàng)下新低的失業(yè)率和沖上2%的核心PCE促使美聯(lián)儲加息次數(shù)超出市場預(yù)期。國內(nèi)宏觀政策的調(diào)控亦是如此，不急轉(zhuǎn)彎不代表不轉(zhuǎn)彎。相比之下，長期穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)政策更有可能會在某些領(lǐng)域發(fā)揮作用。

確定性更強(qiáng)的周期是什么？

短景氣周期更加確定

相比于長周期，復(fù)蘇和盈利帶來的制造業(yè)短周期是相對確定的。盡管長周期來看抑制資本開支的因素較多，但短周期的確定性要強(qiáng)的多，因?yàn)槲覀兛梢話侀_一些慢變量，周期的驅(qū)動力也更容易集中于個別變量。

看好今年制造業(yè)投資的一個重要邏輯在于盈利的提升。海外供需錯配和國內(nèi)財(cái)政貨幣政策的利好，刺激需求的同時還降低了企業(yè)融資成本，使得國內(nèi)制造業(yè)盈利自下半年以來大幅改善，甚至顯著超過了疫情前的水平。歷史上，工業(yè)企業(yè)的利潤對制造業(yè)投資具有比較明顯的領(lǐng)先特征，工業(yè)企業(yè)投資和領(lǐng)先1年的利潤增速在多數(shù)時間同向變化。疊加海外疫苗加速接種后的這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，出口和制造業(yè)企業(yè)利潤的強(qiáng)勢表現(xiàn)大概率延續(xù)到今年年中。考慮到企業(yè)盈利對資本開支的領(lǐng)先關(guān)系，制造業(yè)投資的景氣可能會延續(xù)到今年年底。

長周期產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

盡管很難期待全球出現(xiàn)系統(tǒng)性的“朱格拉周期”，但是新興產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)性的“朱格拉周期”一直都在發(fā)生。

國內(nèi)制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極變化，高技術(shù)制造業(yè)將成為中堅(jiān)力量。盡管傳統(tǒng)制造業(yè)矛盾重重，其投資的下滑拖累了制造業(yè)投資的總體增速，但近年來高技術(shù)制造業(yè)的增長卻非?？?，其增加值和投資增速均顯著超過了行業(yè)平均水平。高技術(shù)制造業(yè)投資在制造業(yè)投資中的占比逐年提升，近年來有加速的跡象。目前各國在高新技術(shù)領(lǐng)域積極激烈，在逆全球化和“疫后”帶來的對產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的擔(dān)憂下，大力增加相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資，可能會出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的重復(fù)建設(shè)，利好全球高技術(shù)制造業(yè)投資的擴(kuò)張。長期來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將成為拉動制造業(yè)投資增長的中堅(jiān)力量。

碳達(dá)峰和碳中和引領(lǐng)能源革命，將涉及一系列的資本開支和設(shè)備更新。實(shí)現(xiàn)碳中和的途徑主要包括電力生產(chǎn)清潔化，發(fā)展氫能源，交通和工業(yè)的電動化、氫能化以及碳捕捉等幾個方面。具體包括以光伏為代表的清潔能源裝機(jī)量提升，逐步替代火電；電動車逐漸替代燃油車；工業(yè)生產(chǎn)設(shè)備和工藝的更新與迭代，降低碳排放強(qiáng)度等。不過，能源革命是一個更長的周期，可能會持續(xù)幾十年，我們提出力爭在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，從時間維度上看，可能已經(jīng)不屬于傳統(tǒng)朱格拉周期的范疇。

結(jié)論

典型的朱格拉周期或許難以出現(xiàn)，關(guān)注確定性更強(qiáng)的短周期以及長周期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從歷史上看，中國在過去20年并沒有出現(xiàn)典型的朱格拉周期，人口紅利、貿(mào)易紅利、金融周期等更強(qiáng)的因素掩蓋了設(shè)備更替的周期。由于長周期的壓制因素，如老齡化、逆全球化趨勢、高債務(wù)壓力、貧富分化等依然存在，未來或許很難呈現(xiàn)出顯著的“朱格拉”特征，應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注確定性更強(qiáng)的短景氣周期以及長周期產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。