全球經濟復蘇預期的提升以及大宗商品的上漲引發(fā)了市場對于朱格拉周期的關注和討論。我們認為，未來在一些領域確實可能存在全球設備更新投資的趨勢上行，但經濟周期或許很難呈現典型的“朱格拉”特征，應該更加關注制造業(yè)相對確定的短景氣周期以及長周期產業(yè)政策引領的結構性機會。

新朱格拉周期開啟了嗎？

法國經濟學家朱格拉在1862年出版了《法國、英國及美國的商業(yè)危機及其周期》一書中，提出資本主義經濟存在著9~10年的周期波動，大家習慣把它稱作“朱格拉周期”。朱格拉周期從實體經濟的波動出發(fā)，其內在邏輯是設備更替和對應的資本開支需求的變化使經濟產生周期性的波動，與實周期理論所刻畫的經濟模型在理念上是相對一致的。然而時移世易，即便設備更替在現實中存在，但中國乃至全球未來的經濟周期是否能夠走出典型、完整的“朱格拉周期”，可能需要畫上一個大大的問號。

中國過去20年沒有典型的朱格拉周期

過去二十年的中國經濟，并沒有典型的朱格拉周期出現。從中觀的設備投資看，下圖梳理了1990年以來與設備投資相關的主要的工業(yè)品，不論是從絕對水平還是同比增速的角度來看，很難看到比較明顯的以十年為維度的周期：大部分工業(yè)設備的絕對產量在2000年以后幾乎是直線向上的，在2014-2018年左右見頂；其同比增速如下圖所示，大致是從21世紀初至今走出了接近20年的周期，峰值出現在08年金融危機前后。

從宏觀固定資產投資的維度看，投資周期的“朱格拉”特征亦不顯著。根據2005年以來公布的固定資產投資數據，從更加廣義的資本開支角度出發(fā)，把廠房的建筑投資、設備的安裝支出以及設備的購買費用作為觀察指標(前兩項資本開支對應建安工程投資，后一項對應設備工器具購置)，也沒有出現顯著的“朱格拉”特征。即便我們從中剔除掉房地產，或者觀察設備工器具購置/名義GDP指標，依然能夠得到類似的結論。

人口紅利、貿易紅利、金融周期等更強的因素掩蓋了設備更替的周期。不可否認在這20年當中必然會經歷技術的迭代和設備的更替，但是它沒有成為國內經濟周期的主導，更強的長周期因素的共振掩蓋了設備更替的周期，使中國最近20年的經濟增長速度先上后下。(1)人口紅利見頂。盡管國內人口出生率早已進入下行軌道，但勞動人口占比的峰值出現在了2010年左右，隨后轉頭向下。(2)貿易紅利。2002年中國加入WTO成為貿易紅利開啟的標志性事件，直到2014年中國以美元計價的出口額都處在快速上行的通道(唯一的負增長出現在2009年經濟危機時期，外生沖擊的成份較強，并不意味著貿易紅利的消退)。(3)房地產和金融周期。從08年金融危機至今，房地產和金融經歷了十多年的繁榮時期。盡管外貿紅利不再，人口紅利弱化，在政策的松松緊緊當中，以地產基建為代表的投資性內需成為延緩經濟增速回落的重要支撐，使中國經濟進入了L型的一橫當中。近20年來，在人口、貿易和金融周期的高度耦合中，中國經濟走出了一個大的周期，朱格拉周期被更強的周期所掩蓋。

新“朱格拉周期”面臨哪些制約？

抑制長期投資需求和經濟增長的因素依然存在。(1)人口老齡化是中國社會的長期趨勢，復雜的國際局勢和貿易紅利的消退也是未來中國無法繞開的問題。既然這些因素在過去能夠成為主導經濟周期的核心變量，未來也將對經濟持續(xù)產生負面影響。(2)隨著生產效率的提高和產業(yè)結構的變化，物質資本供給能力上升，而新興產業(yè)對物質資本的需求在不斷下降，這無疑會弱化朱格拉周期的強度。(3)收入差距擴大，不論是各國居民財富的分化，還是國與國之間收入的不平衡，加劇了過度儲蓄的傾向，降低了總體的購買力。包括中國在內，不少國家的傳統(tǒng)經濟面臨過度刺激導致的產能過剩、需求不足的隱患。(4)高債務壓力制約投資需求的繼續(xù)擴張。部分城市房價的泡沫化推升居民和房地產企業(yè)的債務風險，政府的隱性債務和顯性債務壓力都不容忽視，舉債能力的下降限制了傳統(tǒng)經濟的空間。

宏觀政策的作用是有邊界的，使用也是有約束的，沒有免費的午餐。從邏輯上做一個簡單的推斷，08年以后全球經濟一直缺乏較強的增長動力，是受到很多根深蒂固的因素影響導致的，很難因為全球疫情爆發(fā)和隨之而來的財政貨幣刺激就重回良性增長，因為宏觀政策的作用是有邊界的，使用也是有約束的。中國經濟在未來一段時間或許還會處在一個消費增速下滑、地產基建投資回落、經濟增速L型尋底的周期當中，部分傳統(tǒng)行業(yè)依舊存在產能過剩的問題，期待大的、系統(tǒng)性的設備投資周期不太現實。

財政貨幣政策致力于熨平經濟周期，而不是人為制造長周期。一些觀點認為，政府的財政貨幣政策可能會成為開啟朱格拉周期的要素之一，事實上這并不是財政貨幣政策調控的本意。宏觀調控政策旨在平滑周期波動，使經濟運行在潛在經濟增長的軌道，盡管有時會因為力度把握的問題出現過度的刺激或收緊，不過一旦經濟緊縮或過熱的信號出現，宏觀政策也會及時調整和反饋。以美國為例，上一次比較大的財政刺激是2017年底的特朗普稅改，不斷創(chuàng)下新低的失業(yè)率和沖上2%的核心PCE促使美聯(lián)儲加息次數超出市場預期。國內宏觀政策的調控亦是如此，不急轉彎不代表不轉彎。相比之下，長期穩(wěn)定的產業(yè)政策更有可能會在某些領域發(fā)揮作用。

確定性更強的周期是什么？

短景氣周期更加確定

相比于長周期，復蘇和盈利帶來的制造業(yè)短周期是相對確定的。盡管長周期來看抑制資本開支的因素較多，但短周期的確定性要強的多，因為我們可以拋開一些慢變量，周期的驅動力也更容易集中于個別變量。

看好今年制造業(yè)投資的一個重要邏輯在于盈利的提升。海外供需錯配和國內財政貨幣政策的利好，刺激需求的同時還降低了企業(yè)融資成本，使得國內制造業(yè)盈利自下半年以來大幅改善，甚至顯著超過了疫情前的水平。歷史上，工業(yè)企業(yè)的利潤對制造業(yè)投資具有比較明顯的領先特征，工業(yè)企業(yè)投資和領先1年的利潤增速在多數時間同向變化。疊加海外疫苗加速接種后的這一輪全球經濟復蘇，國內宏觀政策“不急轉彎”，出口和制造業(yè)企業(yè)利潤的強勢表現大概率延續(xù)到今年年中?？紤]到企業(yè)盈利對資本開支的領先關系，制造業(yè)投資的景氣可能會延續(xù)到今年年底。

長周期產業(yè)政策引領的結構性機遇

盡管很難期待全球出現系統(tǒng)性的“朱格拉周期”，但是新興產業(yè)的擴張和結構性的“朱格拉周期”一直都在發(fā)生。

國內制造業(yè)投資的結構正在發(fā)生積極變化，高技術制造業(yè)將成為中堅力量。盡管傳統(tǒng)制造業(yè)矛盾重重，其投資的下滑拖累了制造業(yè)投資的總體增速，但近年來高技術制造業(yè)的增長卻非常快，其增加值和投資增速均顯著超過了行業(yè)平均水平。高技術制造業(yè)投資在制造業(yè)投資中的占比逐年提升，近年來有加速的跡象。目前各國在高新技術領域積極激烈，在逆全球化和“疫后”帶來的對產業(yè)鏈自主可控的擔憂下，大力增加相關產業(yè)的投資，可能會出現產業(yè)鏈的重復建設，利好全球高技術制造業(yè)投資的擴張。長期來看，高技術產業(yè)將成為拉動制造業(yè)投資增長的中堅力量。

碳達峰和碳中和引領能源革命，將涉及一系列的資本開支和設備更新。實現碳中和的途徑主要包括電力生產清潔化，發(fā)展氫能源，交通和工業(yè)的電動化、氫能化以及碳捕捉等幾個方面。具體包括以光伏為代表的清潔能源裝機量提升，逐步替代火電；電動車逐漸替代燃油車；工業(yè)生產設備和工藝的更新與迭代，降低碳排放強度等。不過，能源革命是一個更長的周期，可能會持續(xù)幾十年，我們提出力爭在2030年實現碳達峰，2060年實現碳中和，從時間維度上看，可能已經不屬于傳統(tǒng)朱格拉周期的范疇。

結論

典型的朱格拉周期或許難以出現，關注確定性更強的短周期以及長周期的結構性機會。從歷史上看，中國在過去20年并沒有出現典型的朱格拉周期，人口紅利、貿易紅利、金融周期等更強的因素掩蓋了設備更替的周期。由于長周期的壓制因素，如老齡化、逆全球化趨勢、高債務壓力、貧富分化等依然存在，未來或許很難呈現出顯著的“朱格拉”特征，應該適當關注確定性更強的短景氣周期以及長周期產業(yè)政策引領的結構性機會。