復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不改，增長(zhǎng)動(dòng)能減弱

我們先來(lái)看中國(guó)的情況。

社融拐點(diǎn)顯現(xiàn)，增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。首先，資金是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，因而融資增速是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的重要指標(biāo)。自2020年11月以來(lái)，我國(guó)社融存量增速就開(kāi)始下行，目前已連續(xù)三個(gè)月下滑，社融增速拐點(diǎn)顯現(xiàn)預(yù)示著本輪復(fù)蘇中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的高點(diǎn)可能已經(jīng)過(guò)去。

地產(chǎn)前景蒙塵，引擎動(dòng)力不足。其次，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，地產(chǎn)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，去年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)中，房地產(chǎn)就做出了很大的貢獻(xiàn)。而今年政策上對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的約束力度較強(qiáng)，一方面，央行和銀保監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)的房地產(chǎn)貸款進(jìn)行集中度管理，限制個(gè)人住房貸款占比上限，房貸利率也隨之上行，這將使得地產(chǎn)銷(xiāo)售承壓。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)外部融資也面臨限制，疊加銷(xiāo)售趨弱可能帶來(lái)的回款不暢，企業(yè)拿地意愿明顯不強(qiáng)，而這也會(huì)逐漸傳導(dǎo)到開(kāi)工端，使得地產(chǎn)投資前景蒙塵，地產(chǎn)引擎的動(dòng)力恐也不及去年。

PMI小幅回落，印證經(jīng)濟(jì)變化。最后，通過(guò)2月的PMI數(shù)據(jù)也能夠印證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能的變化。2月制造業(yè)PMI錄得50.6%，仍處于榮枯線上，指向經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是前兩月均值51%，相比于2020年12月有所下滑，意味著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐放慢。值得注意的是，前兩月新出口訂單指數(shù)均值回落至榮枯線下，而這是否意味著實(shí)際出口增速的顯著走低還有待進(jìn)一步觀察。

恢復(fù)由快到慢，復(fù)蘇斜率趨平。我們預(yù)計(jì)，今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從去年的“快變量”拉動(dòng)轉(zhuǎn)向“慢變量”主導(dǎo)。地產(chǎn)投資、出口和基建投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的作用穩(wěn)中趨緩，而制造業(yè)投資和消費(fèi)這兩塊在去年恢復(fù)偏慢的部分或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)，復(fù)蘇的斜率將趨于平緩。

但增長(zhǎng)動(dòng)能的趨弱并不意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的停止，更不意味著經(jīng)濟(jì)陷入了“滯”的境地。2020年4季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率高達(dá)78%，創(chuàng)下2018年以來(lái)的新高，并且制造業(yè)投資還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的水平，企業(yè)大規(guī)模投產(chǎn)直至出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的階段都未經(jīng)歷，指向經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇時(shí)期。

通脹結(jié)構(gòu)分化，普漲概率不大。就物價(jià)水平而言，年內(nèi)通脹確實(shí)存在著上行的風(fēng)險(xiǎn)。但一方面，通脹壓力主要來(lái)自于PPI所代表的工業(yè)品價(jià)格部分，CPI增速大幅走高的可能性不大；另一方面，PPI也并非全面上漲，主要還是受到海外輸入因素的影響，國(guó)內(nèi)的鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格近期有見(jiàn)頂回落跡象，地產(chǎn)投資前景欠佳可能使得這些工業(yè)品價(jià)格有所調(diào)整。

總結(jié)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，并沒(méi)有停滯，但是擴(kuò)張的動(dòng)能有所減弱、斜率趨于平緩，這意味著也不會(huì)很快地步入過(guò)熱階段。物價(jià)存在結(jié)構(gòu)性上行的壓力，而全面普漲的概率不大。雖然可能顯露出一些局部過(guò)熱的跡象，但經(jīng)濟(jì)整體仍處在復(fù)蘇后期，持續(xù)時(shí)間或也相對(duì)較長(zhǎng)。

服務(wù)低位徘徊，恢復(fù)需要時(shí)間

我們接下來(lái)看美國(guó)的情況。

服務(wù)業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱。和我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，服務(wù)業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱。一方面，從支出法的角度來(lái)看，2019年個(gè)人消費(fèi)支出部分占美國(guó)GDP的比重高達(dá)68%，而個(gè)人消費(fèi)支出的70%都是服務(wù)消費(fèi)。

另一方面，從生產(chǎn)法的角度來(lái)看，服務(wù)業(yè)也是美國(guó)產(chǎn)業(yè)的重中之重。2019年美國(guó)GDP中，接近90%都是由私人部門(mén)所創(chuàng)造，而70%的GDP來(lái)自于服務(wù)部門(mén)，約是商品生產(chǎn)部門(mén)的4倍。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況，很大程度上是由服務(wù)業(yè)的情況所決定的。

疫情沖擊更深，恢復(fù)明顯偏慢。這一次的新冠肺炎疫情，恰恰是對(duì)于服務(wù)業(yè)的沖擊更大。2021年1月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中，商品消費(fèi)早已經(jīng)恢復(fù)到了疫情之前的水平，甚至耐用品消費(fèi)同比增速顯著走高，但服務(wù)消費(fèi)的增速還在-7%，恢復(fù)進(jìn)度明顯偏慢。

就業(yè)也不理想，失業(yè)水平仍高。而從就業(yè)上來(lái)看，服務(wù)業(yè)的情況也并不理想。2021年1月美國(guó)從事生產(chǎn)崗位的人員失業(yè)率在6.5%左右，較2020年3月僅高出1.1個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)從事服務(wù)崗位的人員失業(yè)率仍高達(dá)11.4%，較2020年3月高出超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

金融地產(chǎn)領(lǐng)銜，交運(yùn)娛樂(lè)墊底。從美國(guó)服務(wù)業(yè)的各個(gè)子行業(yè)來(lái)看，金融和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)恢復(fù)較快，2020年基本已經(jīng)恢復(fù)到了疫情之前的水平，而娛樂(lè)、食品住宿和交運(yùn)行業(yè)恢復(fù)情況不佳，2020年僅恢復(fù)到2019年的不到八成水平，這三者占美國(guó)服務(wù)消費(fèi)的比重超過(guò)五分之一。

服務(wù)略有好轉(zhuǎn)，整體低位徘徊。當(dāng)前的高頻數(shù)據(jù)顯示出，美國(guó)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況迎來(lái)了一定程度的改善，但整體上仍在低位徘徊。比如從餐飲行業(yè)來(lái)看，美國(guó)的堂食客流仍較同期下滑了接近四成，從交運(yùn)情況來(lái)看，美國(guó)公共交通的客流也僅恢復(fù)到2020年初一半的水平。

疫情逐步緩解，提升恢復(fù)上限。服務(wù)業(yè)恢復(fù)上限的打開(kāi)，歸根結(jié)底還是要有賴(lài)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)限制的解除。美國(guó)7日移動(dòng)平均的新增新冠肺炎確診病例每天已不足七萬(wàn)例，約是這輪疫情高峰的四分之一，新增的死亡病例數(shù)量每天也降至2000例左右，疫情的緩解意味著服務(wù)業(yè)的恢復(fù)進(jìn)程有望加快。

但是，服務(wù)業(yè)的完全恢復(fù)可能需要一個(gè)過(guò)程，并不是一蹴而就的事情。

首先，疫苗覆蓋直至達(dá)到群體免疫的效果需要時(shí)間。2月底美國(guó)每百人注射疫苗超過(guò)20劑次，每天的疫苗注射超過(guò)180萬(wàn)劑次(7日移動(dòng)平均)，拜登政府承諾五月前生產(chǎn)足夠美國(guó)成人接種的新冠疫苗，根據(jù)中泰金工研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，美國(guó)大概率在6月前能夠達(dá)到群體免疫，這意味著服務(wù)業(yè)恢復(fù)在下半年或?qū)⒓铀佟?/p>

其次，居民消費(fèi)意愿在疫情期間有比較明顯的下降，這固然和很多消費(fèi)場(chǎng)景未能實(shí)現(xiàn)有關(guān)，但也反映出人們預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄需求的上升，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)成為多數(shù)人的選擇。而在疫情真正得到控制后，消費(fèi)意愿能夠以多快的速度回升，事實(shí)上還有待觀察。一方面，居民的商品消費(fèi)需求可能已經(jīng)趨于飽和，疫情好轉(zhuǎn)后或?qū)⒚媾R消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，而并非總量的快速增長(zhǎng)；另一方面，在美國(guó)疫情相對(duì)緩和的時(shí)期，比如交運(yùn)恢復(fù)較快的去年二季度末三季度初，個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入比重仍然超過(guò)了12%，遠(yuǎn)高于疫情前的個(gè)位數(shù)水平。

最后，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)偏慢的部分，通常都存在著時(shí)間占用的問(wèn)題，比如堂食和出行，同一時(shí)間我們只能選擇一種。所以這部分消費(fèi)恢復(fù)不僅需要收入的改善，而且還要人們有充裕的閑暇時(shí)間。在時(shí)間約束現(xiàn)實(shí)存在的情況下，這部分消費(fèi)恢復(fù)短期具有潛在上限。

總結(jié)來(lái)看，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比最大的服務(wù)業(yè)部分依然低位徘徊，拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，CPI和PCE的同比增速處于溫和區(qū)間，指向當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇前期。即便疫苗推進(jìn)達(dá)到了群體免疫的效果(需要一定時(shí)間)，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)進(jìn)度會(huì)有所加快，但完全恢復(fù)也需要過(guò)程，可能并不是一蹴而就的事情，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)很快滑向過(guò)熱。

政策短期穩(wěn)定，不會(huì)過(guò)快調(diào)整

美聯(lián)儲(chǔ)保持政策寬松。近期十年期美債收益率波動(dòng)加大，今年以來(lái)實(shí)際利率的變動(dòng)和反映通脹預(yù)期的部分雙雙上行，指向市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)抱有很大期待，進(jìn)而也引發(fā)了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的擔(dān)憂(yōu)。但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前正處在復(fù)蘇前期，快速滑向過(guò)熱的可能性不高，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的呵護(hù)意愿依然較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)，短期貨幣政策仍會(huì)保持寬松取向。

而我國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能也會(huì)偏晚。首先，美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松取向，我們沒(méi)有必要過(guò)快收緊貨幣(加息)，否則將會(huì)引發(fā)人民幣匯率上行，出口行業(yè)將面臨匯率上升疊加成本上漲的雙重壓力；其次，即便LPR基準(zhǔn)利率不做調(diào)整，貸款加權(quán)平均利率也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從目前的歷史低位逐漸上移，起到抑制杠桿率過(guò)快增加的目的；最后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在復(fù)蘇后期，且預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，也需要穩(wěn)定的貨幣政策相配合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。