當(dāng)前美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)金融市場擔(dān)憂。類似情況在2018年一季度也出現(xiàn)過：長端美債利率和美股一起上漲，觸發(fā)投資組合再平衡，美股出現(xiàn)明顯的調(diào)整。作為全球資產(chǎn)定價之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產(chǎn)都面臨重新定價。美國銀行分析認為，當(dāng)10年期美債收益率突破1.75%，美股將經(jīng)歷下一輪拋售潮。

1.75%意味著10年期美債收益率超過了標(biāo)普500的股息收益率，屆時投資者可能重新回歸債券市場，逆轉(zhuǎn)此前“別無選擇只有股票”的狀況。之前由于美國國債收益率低至歷史低點，通脹保持穩(wěn)定，股票成為很多投資者唯一的選擇。這推高了美股風(fēng)險資產(chǎn)定價水平，使得標(biāo)普500指數(shù)估值接近20年最高水平。

然而，美聯(lián)儲似乎對美債收益率攀升情況并不擔(dān)心。近期美聯(lián)儲主席鮑威爾再三強調(diào)就業(yè)和通脹遠未達到目標(biāo)，重申了長時間維持寬松以支撐經(jīng)濟修復(fù)的必要性。對于市場普遍擔(dān)心的通脹壓力，鮑威爾表示并不預(yù)期通脹會升至令人擔(dān)心的水平，且不認為短期通脹的大幅上升是可持續(xù)的，反倒是不斷強調(diào)了美國勞動力市場的疲軟現(xiàn)狀。鮑威爾提到，因為失業(yè)率還很高，勞動力市場距離充分就業(yè)還非常遙遠。顯然從鮑威爾的表態(tài)中可以看出，美聯(lián)儲將就業(yè)數(shù)據(jù)擺在了相當(dāng)重要的位置。換言之，只要勞動力市場沒有出現(xiàn)明顯的改善，那么美聯(lián)儲就將寬松到底。

那么美債收益率未來怎么走呢？我們認為并不排除出現(xiàn)超預(yù)期上升的可能，理由有以下幾點：

圖為10年期美債收益率和美國通脹預(yù)期

一是美國通脹壓力可能超過2009—2010年。從歷史數(shù)據(jù)看，美債收益率和通脹預(yù)期同步上升時期，都對應(yīng)著經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升，例如2009—2010年、2016—2017年。2020—2021年可能與2009—2010年情況最類似，不同之處在于2008年的金融危機是居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受損，是經(jīng)濟本身出現(xiàn)了問題，從而帶來的是去杠桿。而2020—2021年受新冠肺炎疫情外部沖擊，經(jīng)濟只是暫時停擺，居民部門資產(chǎn)負債表非但沒有受損反而因政府補貼出現(xiàn)擴張，因此通脹預(yù)期上升的斜率比2009—2011年還要陡峭。況且由于疫情，以及2011—2015、2016—2017年兩次供給側(cè)改革和去產(chǎn)能，導(dǎo)致供應(yīng)受損，從而意味著2020—2021年面臨的通脹壓力可能比2009—2010年更大。

二是從長短端利差來看，2009—2010年，10年期美債和2年期美債利率處于頂部，而2020—2021年處于上升的中早期，反而與2000—2001年時期類似，因此當(dāng)前美聯(lián)儲通過收益率曲線控制或扭曲操作，美債收益率上升勢頭都很難控制。

三是在通脹預(yù)期攀升的情況下，投資者可能尋求高回報率資產(chǎn)。美聯(lián)儲理事布雷納德發(fā)言表示，從長遠來看，與低均衡利率、持續(xù)低于目標(biāo)的趨勢通脹率，以及通脹對資源利用的敏感性低有關(guān)的經(jīng)濟環(huán)境變化，有望導(dǎo)致長期低利率環(huán)境和投資者追求收益率的行為。筆者認為，當(dāng)前美債10年隱含通脹預(yù)期已經(jīng)達到2.2%，為過去5年高點，因此投資者在面臨通脹回升的情況下需要更高的風(fēng)險補償。

四是近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)也表明美國制造業(yè)高度繁榮，可能會出現(xiàn)過熱或滯脹的風(fēng)險。美國2月ISM制造業(yè)指數(shù)由1月的58.7升至60.8，創(chuàng)3年來新高，市場預(yù)期58.9。這是美國ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)9個月處于擴張，也表明美國經(jīng)濟在2020年3月至5月陷入萎縮后連續(xù)第9個月增長。該指數(shù)過去12個月的均值為54，之前更高讀數(shù)為2004年5月錄得61.4。值得注意的是，通脹壓力正在顯現(xiàn)。物價支付指數(shù)上升3.9個點至86%，連續(xù)9個月處于擴張區(qū)間，并創(chuàng)2008年5月以來最高（當(dāng)時錄得88.1），打破1月前值所創(chuàng)的2011年4月來高位。

隨著美債收益率和通脹預(yù)期越走越高，實體經(jīng)濟開始受到影響。2月19日，美國30年期抵押貸款平均利率升至2.99%，創(chuàng)一年多來最大漲幅，這一利率曾在2月10日跌至2.8%的歷史低點。因債券投資者要求更高的收益率，抵押貸款機構(gòu)便必須向借款人收取更高的費用來保護自己的利潤。對市場而言，拜登1.9萬億美元刺激方案近在眼前，美債收益率未來還有可能繼續(xù)走高。由此，除了按揭利率飆升之外，借貸成本上升的威脅也已經(jīng)籠罩在了風(fēng)險資產(chǎn)的上方。

因此，投資者面臨美債收益率攀升的勢頭，需要對沖潛在的利率風(fēng)險或融資成本攀升的風(fēng)險，建議投資者利用芝商所的超長10年期美國國債期貨（合約代碼：TN）構(gòu)建對沖組合。超10年期債券期貨合約于2016年推出，旨在提供與國債曲線10年點更緊密相關(guān)的期貨合約，是芝商所最成功的期貨合約之一。在短短五年內(nèi)，TN已發(fā)展成為一個價值1000億美元的市場。TN具有可交付的10年期美國國庫券，并且在9年5個月至10年的交付期限內(nèi)具有剩余到期期限，TN提供了有效的資產(chǎn)負債表外資產(chǎn)，并且對沖10年期的美國利率風(fēng)險敞口。在1月1，TN錄得131個大型未平倉合約持有人的紀(jì)錄，未平倉合約月度環(huán)比增長14％，至創(chuàng)紀(jì)錄的114萬張合約，顯示參與者人數(shù)越來越多。