在經(jīng)歷了五年的大盤龍頭風(fēng)格之后，目前滬深300成分股市盈率中位數(shù)歷史上首次超過了中證500，與中證1000基本一致。市場(chǎng)似乎是從一個(gè)極端又走向了另一個(gè)極端，有點(diǎn)矯枉過正的感覺。上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的貴很多。市場(chǎng)從此前的小市值公司“成長(zhǎng)性估值溢價(jià)”已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變成了大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”，兩者本質(zhì)上相同，都是忽視短期業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”是怎么來的呢？大體上有三個(gè)階段：第一階段，2016年到2017年供給側(cè)改革政策利好，第二階段，2018年到2019年上半年經(jīng)濟(jì)下行周期大公司盈利相對(duì)更穩(wěn)定，第三階段，2020年2月疫情爆發(fā)后全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，大公司的盈利穩(wěn)定屬性被放大。期間2019年下半年到2020年2月疫情前，經(jīng)濟(jì)若復(fù)蘇，小公司表現(xiàn)是占優(yōu)的。

市場(chǎng)之所以給“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”，是因?yàn)檎J(rèn)為這是由競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來的盈利“高alpha”優(yōu)勢(shì)，但在2021年經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇向上的環(huán)境中，如果小公司有更高的盈利彈性(高beta)，那么市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)大公司的盈利“高alpha”優(yōu)勢(shì)中，有不少可能僅僅是盈利的“低beta”屬性，這部分在過去幾年的經(jīng)濟(jì)下行周期中被放大成了“高alpha”。這就可能是今年的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，從過去長(zhǎng)期的股市表現(xiàn)來看，但凡教科書公式中不曾有的高估值變量，比如漂亮50的穩(wěn)定性估值溢價(jià)、新經(jīng)濟(jì)估值溢價(jià)、還有前兩年A股討論的給研發(fā)支出估值溢價(jià)等等，最后似乎都是出現(xiàn)了明顯的均值回歸特征。這一次分化的歸宿也很可能是新一輪的相對(duì)估值均值回歸。大小盤風(fēng)格實(shí)無定論，來回切換是普遍特征，用“機(jī)構(gòu)化+產(chǎn)業(yè)集中”推導(dǎo)未來長(zhǎng)期大盤股占優(yōu)，這個(gè)邏輯不符合客觀經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。

不過需要特別指出的是，目前市場(chǎng)整體估值并不高，全部A股的市盈率中位數(shù)甚至還沒達(dá)到2000年以來的均值水平，這意味著在整體經(jīng)濟(jì)上行周期中，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)還是很多的，行情輪動(dòng)和擴(kuò)散要比整體回落可能性大，我們判斷目前市場(chǎng)趨勢(shì)依然是向上的，可以樂觀一點(diǎn)。指數(shù)上漲且同時(shí)估值分化收斂的行情特征，以前也出現(xiàn)過好幾次。

一、矯枉或過正，從一個(gè)極端到另一個(gè)極端

眾所周知，當(dāng)前A股市場(chǎng)的最大特點(diǎn)就是“分化”。2020年雖然各大指數(shù)都錄得了不少收益率，但市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)并不是太突出，全部A股全年上漲個(gè)數(shù)占比是54%，有46%的股票全年是下跌的(牛市中將近一半股票是下跌的)，而且全部個(gè)股的收益率中位數(shù)僅3%，與全A指數(shù)全年26%的收益率相差甚遠(yuǎn)。

A股市場(chǎng)這種分化的背后，反映的是自2016年以來市場(chǎng)風(fēng)格的整體轉(zhuǎn)向，即整體上大市值公司表現(xiàn)明顯好于小市值公司，大市值龍頭公司從估值折價(jià)轉(zhuǎn)為了估值溢價(jià)。

大致在金融危機(jī)以后的2009年一直到2015年，A股市場(chǎng)在較長(zhǎng)的時(shí)間里總體上是小市值公司表現(xiàn)占優(yōu)，從2013年到2015年小市值公司表現(xiàn)占優(yōu)的風(fēng)格開始加速演繹，最終到2015年“小票行情”風(fēng)格達(dá)到巔峰甚至出現(xiàn)了群魔亂舞的特征。2016年以后，在供給側(cè)改革、注冊(cè)制改革等經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)制度變革等推動(dòng)下，市場(chǎng)開始糾偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢價(jià)開始消失，大市值公司的價(jià)值不斷被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。

在這個(gè)過程中，市場(chǎng)風(fēng)格似乎又從一個(gè)極端走向了另一個(gè)極端。

一方面，從幾個(gè)主要寬基指數(shù)的估值水平看(參見圖1)，2015年最高點(diǎn)時(shí)，滬深300、中證500、中證1000指數(shù)成分股的市盈率中位數(shù)分別是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盤股估值顯著較高。而到了2021年2月底，最新的數(shù)據(jù)顯示滬深300、中證500、中證1000指數(shù)成分股的市盈率中位數(shù)分別是29.8倍、27.8倍、34.0倍。

滬深300指數(shù)成分股市盈率中位數(shù)目前已經(jīng)超過了中證500指數(shù)，與中證1000指數(shù)接近，形成了某種意義上的“倒掛”(有點(diǎn)類似債券中的期限利差倒掛的感覺)。不少投資者會(huì)問，這種估值的分布，300比500高，以后會(huì)不會(huì)是“新常態(tài)”？我個(gè)人認(rèn)為可能性不是太大，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，寬基指數(shù)隨著平均市值規(guī)模的減少、平均市盈率中樞遞增，還是一種更常見的現(xiàn)象。

另一方面，市場(chǎng)從此前的小市值公司“成長(zhǎng)性估值溢價(jià)”已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變成了大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”。大市值公司和小市值公司的估值差異，已經(jīng)不僅僅是短期業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢越忉尩牧恕?/p>

從下圖的PEG數(shù)據(jù)中可以看到，在目前有賣方研究覆蓋的2000多家上市公司中，市值在0到50億公司的PEG中位數(shù)僅0.7,50到100億公司的PEG中位數(shù)是0.8,100到200億公司的PEG中位數(shù)是1.0,200到500億公司的PEG中位數(shù)是1.3,500億以上公司的PEG中位數(shù)是1.6。A股上市公司的PEG隨著市值規(guī)模上升而顯著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更貴。

二、“盈利穩(wěn)定性溢價(jià)”值得深思

但問題是，“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”跟“成長(zhǎng)性估值溢價(jià)”并沒有太大的區(qū)別，本質(zhì)上都是脫離短期基本面而給與的長(zhǎng)期估值溢價(jià)，這種估值溢價(jià)是在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中產(chǎn)生的，其合理性和持續(xù)性是可以商榷的。

我們可以回顧下，過去幾年里，A股的“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”是怎么來的。

2016年以前，大市值公司的“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢價(jià)。

2016年下半年開始到2017年底，在供給側(cè)改革影響下，大公司更加受益于各項(xiàng)政策，當(dāng)時(shí)甚至出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中“統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速”與“用統(tǒng)計(jì)局公布的利潤(rùn)額計(jì)算出來的同比增速”兩者存在巨大缺口的現(xiàn)象。這是大公司獲得市場(chǎng)“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”的第一階段，這個(gè)階段大公司盈利主要受益于供給側(cè)改革。

2018年到2019年上半年，這個(gè)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，經(jīng)濟(jì)下行周期中，大公司的盈利穩(wěn)定性相比小公司更好，這是“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”的第二階段，這個(gè)階段的總體特征更像是大公司盈利擁有較低的beta屬性。

2019年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開始“預(yù)防性降息”，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了弱復(fù)蘇的勢(shì)頭，從2019年下半年到2020年2月疫情爆發(fā)前，此時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆發(fā)后，全球進(jìn)入深度經(jīng)濟(jì)衰退中，這是“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”的第三階段，也是最瘋狂的階段，這個(gè)階段實(shí)際上是一個(gè)加強(qiáng)版的經(jīng)濟(jì)下行周期第二階段。

回顧“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”的來龍去脈，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，大公司的盈利優(yōu)勢(shì)是由兩部分構(gòu)成的：供給側(cè)改革+經(jīng)濟(jì)下行周期，后者影響占比可能還更大，即大公司在經(jīng)濟(jì)下行周期中盈利表現(xiàn)相對(duì)更好。這里面存在著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是市場(chǎng)有可能把大公司盈利的“低beta”屬性理解成了“高alpha”優(yōu)勢(shì)(即競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì))。

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在2021年尤其需要注意防范，因?yàn)?021年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速向上的復(fù)蘇時(shí)期，小公司盈利很有可能擁有“高beta”屬性，從而表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利復(fù)蘇彈性，這個(gè)事情如果成立，那么大公司盈利的“高alpha”優(yōu)勢(shì)實(shí)際上就變成了“低beta”特征，而這個(gè)特征是中性的，不需要給太多估值溢價(jià)。

在美股70年代的漂亮50行情中，“穩(wěn)定性估值溢價(jià)”最后是消失了的，漂亮50公司在1972年高點(diǎn)時(shí)平均市盈率是41.9倍、市場(chǎng)整體平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市場(chǎng)整體平均是16.1倍，也就是說，漂亮50公司的相對(duì)估值出現(xiàn)了很強(qiáng)的均值回歸現(xiàn)象。

從研究的角度來看，我個(gè)人有一個(gè)感受，就是但凡教科書上沒有的變量(教科書上有的只有利潤(rùn)增速和貼現(xiàn)率)，給與估值溢價(jià)后，基本最后都出現(xiàn)了均值回歸特征，比如穩(wěn)定性估值溢價(jià)、新經(jīng)濟(jì)估值溢價(jià)、還有前兩年我們A股市場(chǎng)上討論的給研發(fā)支出估值溢價(jià)等等。

三、“大小盤風(fēng)格”實(shí)無定論

分化問題的背后，實(shí)際上很多都是對(duì)于大小盤風(fēng)格問題的探討，目前市場(chǎng)兩種對(duì)立的觀點(diǎn)都很鮮明，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，物極必反，大盤股估值溢價(jià)過高之后會(huì)出現(xiàn)“均值回歸”，換言之后面估值相對(duì)更低的中小盤股機(jī)會(huì)更大；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于大公司的盈利穩(wěn)定性和投資者的機(jī)構(gòu)化，大盤股的估值溢價(jià)會(huì)持續(xù)提升，換言之不認(rèn)同“均值回歸”，認(rèn)為大盤股未來強(qiáng)者恒強(qiáng)甚至愈強(qiáng)。

大小盤風(fēng)格切換，可能是目前策略研究中最沒有共識(shí)結(jié)論的一個(gè)問題了，有點(diǎn)類似金銀比價(jià)問題，很重要，但是沒有很好的分析邏輯和框架。我們也大量查閱了目前市場(chǎng)上能夠看到的，關(guān)于大小盤風(fēng)格切換的各類文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)的、非學(xué)術(shù)的，國(guó)內(nèi)外、海外的，基本結(jié)論就是沒有結(jié)論，即很難找到一個(gè)達(dá)成共識(shí)的判斷大小盤風(fēng)格的邏輯或者框架。主要難點(diǎn)就在于，不同于行業(yè)板塊的景氣度判斷，我們很難去判斷特定時(shí)期內(nèi)，到底是大公司還是小公司景氣度更加占優(yōu)。

在“沒有定論”之外，我們總結(jié)了關(guān)于大小盤風(fēng)格切換的幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，可以供投資者參考：

第一，從國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，“大小盤風(fēng)格”總體上是來回切換的，并不是大公司或者小公司永遠(yuǎn)會(huì)占優(yōu)。從邏輯上講，龍頭公司有估值溢價(jià)并不等于龍頭公司股價(jià)要漲，這是一個(gè)存量和流量的關(guān)系，“溢價(jià)率”下降就是跑輸?shù)摹?/p>

第二，“大小盤風(fēng)格”表現(xiàn)應(yīng)該跟流動(dòng)性沒有太大的關(guān)系，美國(guó)歷史上時(shí)間最長(zhǎng)幅度最大的一輪“小票”行情發(fā)生在漂亮50行情之后的1974年到1983年，利率是單邊上行的。我們國(guó)家2013年和2017年利率都是顯著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。

但是，關(guān)于大小盤風(fēng)格，用“投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)集中度提升”，這兩個(gè)邏輯推導(dǎo)出未來一定是大盤股占優(yōu)的行情風(fēng)格，這個(gè)邏輯是錯(cuò)誤的。

一個(gè)典型的反例就是，即使在全世界機(jī)構(gòu)化最成熟的美國(guó)市場(chǎng)，從2020年4月至今，也走出了一波明顯的“小票行情”，羅素2000指數(shù)大幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)。而如果放眼2010年以來過去十年多羅素2000和標(biāo)普500走勢(shì)的對(duì)比，又會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)總體上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市場(chǎng)，大小盤風(fēng)格也是一直來回切換的。

四、歸宿：尋找新均衡點(diǎn)、重新均值回歸

那么，分化的歸宿在哪里呢？最有可能的依然是“相對(duì)估值”的均值回歸，當(dāng)然，應(yīng)該是在新的均衡點(diǎn)上。

這主要是以基金重倉股為代表的部分高估值品種，可能出現(xiàn)估值收斂的行情特征。以基金重倉的前100大股票為例，目前的市盈率中位數(shù)已經(jīng)要接近2015年的高點(diǎn)水平，然而市場(chǎng)整體的估值水平從2015年以來是持續(xù)下降的，這就導(dǎo)致了這部分基金重倉股的“相對(duì)估值”水平目前要遠(yuǎn)高于2015年高點(diǎn)時(shí)的位置。

如果說之前基金重倉股的“相對(duì)估值”在0.7左右是一個(gè)較低的不太合理，那么目前2以上的“相對(duì)估值”也可能是一個(gè)較高的不太合理。參考美股漂亮50后面的走勢(shì)，未來這部分高估值股票的“相對(duì)估值”也可能出現(xiàn)均值回歸，當(dāng)然，“相對(duì)估值”均值回歸的目標(biāo)位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一個(gè)相對(duì)更高的新均衡位置。

另一方面，我們需要特別注意的是，從目前A股市場(chǎng)的整體估值水平來看，實(shí)際上并不高，全部A股市盈率的中位數(shù)還沒有達(dá)到2000年以來的均值水平。在目前整體經(jīng)濟(jì)周期依然處于向上復(fù)蘇的階段中，這意味著市場(chǎng)還會(huì)有很多機(jī)會(huì)產(chǎn)生，我們判斷行情發(fā)展依然是向上的趨勢(shì)。

文中所有涉及個(gè)股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。