引言

2月以來，資本市場(chǎng)最為顯著的變化是大宗商品的暴漲，最終導(dǎo)致美債的大幅上行，并導(dǎo)致了股市的明顯調(diào)整。我們對(duì)全球需求1-2月的沖高早有提示，但幅度也超出了我們的預(yù)期。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)各資本類別走勢(shì)的分歧巨大。但整體看來，對(duì)商品超級(jí)周期的看法更為主流。結(jié)合相關(guān)的研究和分析，我們認(rèn)為，以銅為代表的大宗商品已經(jīng)整體進(jìn)入頂部，要隨時(shí)做好空的準(zhǔn)備。隨著大宗商品進(jìn)入頂部，經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行的確定性增強(qiáng)，股弱債強(qiáng)的趨勢(shì)將更為明顯。

我們整體論證的邏輯如下：

(1)中國(guó)的工業(yè)內(nèi)需在疫情后成倒V型走勢(shì)，在2020年9-10月沖頂后回落；值得注意的是，沖頂時(shí)的增速要比疫情前的正常增速明顯要高；

(2)全球修復(fù)的形狀和中國(guó)類似，但節(jié)奏滯后中國(guó)4-5個(gè)月，因此2021年2月左右就是全球工業(yè)需求的頂部；

(3)全球工業(yè)需求在2月的沖頂是工業(yè)需求在年內(nèi)的高峰，鑒于工業(yè)需求和大宗商品價(jià)格同步的規(guī)律，大宗商品價(jià)格整體在2月左右見頂。

(4) 本輪商品沖高是多種因素共振的結(jié)果，美國(guó)1.9萬億的刺激計(jì)劃預(yù)期已經(jīng)較為充分，工業(yè)的真實(shí)需求將見頂回落，情緒高漲也得到較為充分的釋放，全球疫情有一定的反彈風(fēng)險(xiǎn)。利好因素已成強(qiáng)弩之末，除了原油以外，大宗商品整體從現(xiàn)在開始隨時(shí)準(zhǔn)備空。

中國(guó)的工業(yè)內(nèi)需實(shí)際上在2020年9-10月見頂

多方面的證據(jù)表明，中國(guó)的工業(yè)內(nèi)需已經(jīng)在2020年9-10月見頂。出口在11月之后的強(qiáng)勢(shì)上升使得中國(guó)的整體工業(yè)需求在11-12月見頂。

首先，我們觀察制造業(yè)整體的走勢(shì)。制造業(yè)同比從2020年9月起連續(xù)四個(gè)月穩(wěn)定在7.6%左右。但實(shí)際上10月出口明顯加速，11-12月再往上沖高。剔除外需后的制造業(yè)同比實(shí)際上在2020年9月已經(jīng)見頂回落。

我們?cè)賮碛^察重要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量的走勢(shì)。剔除出口后的鋼材同比在2020年10月見頂。然而，由于鋼材可以作為中間品滿足外需要求，僅僅剔除狹義出口并不能準(zhǔn)確描述內(nèi)需的走勢(shì)。因此，我們觀察傳統(tǒng)的內(nèi)需觀察指標(biāo)——水泥的走勢(shì)。從產(chǎn)量上看，水泥的同比增速同樣在2020年10月見頂回落。水泥的價(jià)格同比從2020年10月起就開始走弱。水泥整體從2020年11月后呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的走勢(shì)。汽車同比則在2020年7月見頂，然后趨勢(shì)性回落。

此外，內(nèi)需的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——進(jìn)口增速也呈現(xiàn)了同樣的走勢(shì)。一般貿(mào)易的進(jìn)口同比在2020年9月見頂。值得注意的是，一般貿(mào)易的進(jìn)口增速和加工貿(mào)易的進(jìn)口增速在2020年四季度產(chǎn)生了明顯的背離。一般貿(mào)易的進(jìn)口增速往下而加工貿(mào)易的進(jìn)口增速加速往上，這充分反映了中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的錯(cuò)位。10月之后出口的大幅回升也延緩了中國(guó)工業(yè)需求下行的節(jié)奏。

中國(guó)的情況并非是個(gè)例。東亞各國(guó)均是2020年下半年的受益國(guó)。韓國(guó)的疫情控制的不錯(cuò)，因此和中國(guó)的節(jié)奏相當(dāng)。韓國(guó)的工業(yè)增速自2020年9月起保持平穩(wěn)，但主要受到出口的支撐。剔除出口后的工業(yè)增速實(shí)際上已經(jīng)在2020年9月見頂后回落。

從多方面的證據(jù)上觀察，我們得出以下結(jié)論：

(1)盡管某個(gè)品種見頂?shù)臅r(shí)間可能不一定一致，但整體而言，中國(guó)工業(yè)內(nèi)需大致在2020年9-10月見頂；

(2)由于出口的強(qiáng)力支撐，中國(guó)工業(yè)整體需求下行被延緩了，整體見頂可能在2020年11-12月，如果沒有1月疫情的影響，可能在2021年1-2月見頂。

(3)各種商品見頂時(shí)的增速都較高，明顯高于疫情前的水平。即使在12月，增速也高于疫情前水平。修復(fù)形態(tài)上都呈現(xiàn)較為明顯的“倒V”走勢(shì)。

全球工業(yè)滯后中國(guó)4-5個(gè)月，大概在2021年2月左右見頂

中國(guó)疫情先于全球，控制疫情和經(jīng)濟(jì)修復(fù)也先于全球，因此中國(guó)經(jīng)驗(yàn)非常有助于我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的判斷。中國(guó)疫情最高峰和經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)在2020年2月，全球疫情最高峰和經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)在2020年4-5月，大概滯后2-3個(gè)月；中國(guó)的疫情控制較好，復(fù)蘇節(jié)奏更為快速。從PMI的走勢(shì)來觀察，中國(guó)在2020年3月就基本回到了疫情前水平，但全球直到2020年7月才回到疫情前水平，全球整體工業(yè)滯后中國(guó)4-5個(gè)月。

從工業(yè)增速指標(biāo)來觀察，美歐都在2020年11-12月回到了疫情前，而中國(guó)則在2020年8月回到了疫情前，大致滯后3-4個(gè)月。這個(gè)滯后時(shí)間有所提前可能是受到了11月疫苗的影響。

綜合來看，全球特別是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)修復(fù)大致滯后中國(guó)4個(gè)月左右。假如中國(guó)工業(yè)內(nèi)需在2020年9-10月見頂回落，全球工業(yè)需求大致在2021年1-2月見頂回落。

另外，從節(jié)奏上看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)“倒V”型走勢(shì)，全球的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)計(jì)也將呈現(xiàn)“倒V”型走勢(shì)。

此外，從中國(guó)工業(yè)增速累計(jì)同比的情況看，2020年中國(guó)全年的工業(yè)增速累計(jì)同比為2.8%，明顯低于2019年的5.7%。盡管有一些坑沒有補(bǔ)完，我們懷疑，有些需求永久性的消失了。全球工業(yè)修復(fù)的情形估計(jì)也類似，有些需求將永久性的消失了。

基于以上假設(shè)，我們對(duì)全球貿(mào)易的增速做了一個(gè)模擬測(cè)算，具體請(qǐng)見報(bào)告《1-2月出口料見頂回落，股弱債強(qiáng)趨勢(shì)將形成》。我們預(yù)計(jì)，工業(yè)增速的走勢(shì)與貿(mào)易的走勢(shì)類似，均為1-2月見頂回落，但在年中之前仍高于疫情前水平。

大宗商品價(jià)格將整體沖高回落

從歷史規(guī)律上觀察，作為全球工業(yè)大宗商品的代表，銅的價(jià)格和全球制造業(yè)PMI的節(jié)奏基本是同步的。因此，判斷后續(xù)全球制造業(yè)PMI的走勢(shì)尤為關(guān)鍵。從最新的數(shù)據(jù)上觀察，美國(guó)制造業(yè)PMI高位有所回落，歐元區(qū)則大幅上升，月度環(huán)比增量已經(jīng)是除了2009和2020年的最高值。歐美PMI讀數(shù)均接近60。從歷史規(guī)律上看，PMI一般接近了60就會(huì)見頂回落，這與我們之前的判斷是一致的。

關(guān)于2021年2月大宗商品的暴漲，是多種因素共振的結(jié)果。一般認(rèn)為，全球疫情的好轉(zhuǎn)和美國(guó)的財(cái)政刺激是兩個(gè)關(guān)鍵因素。前者的重要性是非常明顯的，2020年疫情爆發(fā)以來，每一次疫情緩和都會(huì)迎來經(jīng)濟(jì)的顯著修復(fù)。2021年1月中旬以來全球疫情大幅好轉(zhuǎn)，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，全球大部分地區(qū)都好轉(zhuǎn)，而且幅度驚人。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)是正常的。美國(guó)的財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的利好顯而易見，但從PMI的走勢(shì)上看，歐元區(qū)PMI出現(xiàn)了明顯的跳升而美國(guó)PMI則邊際回落。我們推測(cè)，全球疫情好轉(zhuǎn)的影響要重要得多。全球疫情的突然大幅好轉(zhuǎn)加速了經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，同時(shí)也使得經(jīng)濟(jì)見頂?shù)拇_定性明顯提高。

大類資產(chǎn)展望：多債、空股、空商品

基于以上討論，我們基本可以確定的是，全球工業(yè)需求大致在2月左右見頂。因此，以銅為代表的大宗商品特別是有色金屬價(jià)格將沖高回落。由于全球的三產(chǎn)恢復(fù)有限，原油的價(jià)格走勢(shì)仍有不確定性。

本輪商品沖高是多種因素共振的結(jié)果，美國(guó)1.9萬億的刺激計(jì)劃預(yù)期已經(jīng)較為充分，工業(yè)的真實(shí)需求將見頂回落，情緒高漲也得到較為充分的釋放，全球疫情有一定的反彈風(fēng)險(xiǎn)。利好因素已成強(qiáng)弩之末，除了原油以外，大宗商品整體從現(xiàn)在開始隨時(shí)準(zhǔn)備空。

因此，2月的主導(dǎo)邏輯(商品漲——債券收益率漲——股市跌)將有所變化，全球股債市場(chǎng)受通脹預(yù)期上行的沖擊將明顯弱化，整體走勢(shì)可能在近期震蕩。中國(guó)的資本市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯則逐漸過渡到經(jīng)濟(jì)下行的影響上來。

2月28日公布的中國(guó)制造業(yè)PMI再度下行。鑒于全球工業(yè)需求在2月左右沖高回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行的態(tài)勢(shì)將更加明確。在此背景下，股弱債強(qiáng)的走勢(shì)將逐漸清晰。全球疫情在最近有所回升，或許也是個(gè)加強(qiáng)的因素。