和2020年大水漫灌，資產(chǎn)價格飛天比起來。

2021年是很難給出合理預(yù)期的一年。

中國政策“不轉(zhuǎn)急彎”，處于模棱兩可的薛定諤狀態(tài)。

美國政策“不會緊縮”，國債利率卻大幅上升。

疫苗開始大規(guī)模接種了，疫情后的世界重啟，到底是什么模樣？

但對投資而言，唯一能確定的就是投資的不確定性。

渴望一夜暴富的人們，拿真金白銀對不確定性下注，這本身就是投資的魅力所在。

恰逢市場大跌，我們就來聊幾句。

牛年第一個交易日，A股開門綠，放量下跌。

截至目前，幾乎抹去了今年的漲幅。

但有意思的是，A股并沒有像曾經(jīng)齊漲共跌的尿性，要瘋一起瘋，要死一起死。

和這兩年的“結(jié)構(gòu)性上漲”一樣。

開始“結(jié)構(gòu)性下跌”——

高位抱團股潰不成軍，而那些低位價值股卻表現(xiàn)出較強的韌性。

要說這幾年的A股，和歷史上的A股最大的差別。

就是市場資金格局發(fā)生了變化——北上資金、機構(gòu)資金在定價上的話語權(quán)越來越強。

從2017年A股納入MSCI指數(shù)算起，資本市場對外開放步伐加快。

意味著股權(quán)資產(chǎn)的定價在和國際市場看齊。

換言之，海外低成本資金的高水位，在淹沒境內(nèi)的低水位洼地。

在疫情全球齊放水的環(huán)境下，中國率先退出刺激，使這種情況愈發(fā)極端。

由此，造成了A股各行業(yè)龍頭被“圍獵”，形成了資金抱團的奇觀。

當(dāng)然，對A股投資者來說是奇觀。

但在國際上，尤其是發(fā)達國家，以機構(gòu)投資者為主的視角來看。

龍頭抱團，可謂稀松平常。

發(fā)達國家市場，是典型的賽道化市場。

投資的本質(zhì)是分享企業(yè)的增長紅利，好賽道生產(chǎn)好企業(yè)。

在經(jīng)濟增長放緩，投資機會稀缺導(dǎo)致的資本過剩的年代，好賽道屈指可數(shù)，焉能不擁擠？

好公司的估值，可能會長期處于高位。

有意思的是，接軌國際定價規(guī)則的中國資本市場，乃至經(jīng)濟增長，正在走向“成熟”。

“成熟”之所以加上引號，代表經(jīng)濟增速降低——成熟經(jīng)濟體的標(biāo)志之一。

經(jīng)濟增速高，意味著機會遍地，競爭激烈，群雄并起。

龍頭可能都未選出，談不上預(yù)期回報。

經(jīng)濟增速低，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)洗牌，意味著競爭格局則會不斷優(yōu)化。

剩者為王的龍頭企業(yè)，預(yù)期回報率則得以提升。

資本市場的成熟，表現(xiàn)在注冊制的推進和退市機制的健全。

殼價值消失，意味著業(yè)績差小市值公司再也吃不到社會主義大鍋飯，股價下行空間完全打開。

國際資本、經(jīng)濟低增速、注冊制和退市機制。

三者合力。

A股估值體系，正在經(jīng)歷深刻的變局和重塑。

一方面，投資者要習(xí)慣于“結(jié)構(gòu)化”行情。

另一方面，則意味著A股或許將告別牛短熊長，走入牛長熊短的新時代。

那么未來從宏觀上看A股，就不能再簡單的將其看作一個整體。

既然如此，結(jié)合當(dāng)前的行情，我們將市場各板塊劃分為“三個世界”來分析。

1、核心資產(chǎn)抱團股

2、大宗商品周期股

3、低價藍籌價值股

核心資產(chǎn)抱團股

談及抱團，回避不了一個天問：

抱團到底瓦解沒有？

在中文語境里，所謂抱團，指機構(gòu)資金擁擠在特定的個股里抱團取暖，不斷抬升估值，甚至不惜明顯脫離基本面。

但不同的視角，看基本面是不同的 。

最近市場上有個說法，意思是隨著外資大舉入場，呼風(fēng)喚雨。

改變了國內(nèi)的估值體系——從PEG切換為DCF。

PEG=PE/公司盈利增長率。

PEG的值以1為界，大于1高估，小于1低估。

核心指標(biāo)是盈利增長，高速增長的企業(yè)就應(yīng)該享受高估值。

DCF，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，指將企業(yè)未來獲得的自由現(xiàn)金流用某個利率折現(xiàn)。

盡管DCF計算方法比較復(fù)雜，但核心就是按未來成長空間估值。

兩者相較。

PEG看重現(xiàn)在，DCF重視未來。

PEG看重增長速度，DCF重視增長空間。

為什么過去國內(nèi)喜歡用PEG呢？

這是一個鞋子合不合腳的問題。

因為中國是一個新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體，很多行業(yè)機會多，競爭激烈，行業(yè)狀況變化很快。

比如1996年的牛市中藍籌股的代表，是電視機行業(yè)的四川長虹，摩托車行業(yè)的新大洲A。

比如2000年的牛市中，PC行業(yè)的藍籌股同方股份等等。

所謂的大藍籌，很多都只能藍上短短幾年，就不怎么藍了。

不確定性如此高，怎么能用“一眼看到盡頭”的DCF來估呢？

那么自然可以想到，為什么國外喜歡DCF體系。

經(jīng)濟增長慢下來了，行業(yè)格局穩(wěn)定，不確定性減小，投資者對大型企業(yè)的風(fēng)險溢價要求就小了。

說難聽點，DCF是壟斷資本主義的最愛。

所以說估值體系切換為DCF，不是國內(nèi)機構(gòu)盲目跟風(fēng)，缺乏四個自信。

而是時代真的變了。

所以處于估值高位的抱團板塊走勢，根本還是看DCF的關(guān)鍵因子——利率。

無論是去年末因為永煤事件觸發(fā)的貨幣寬松，引發(fā)的上漲。

還是春節(jié)期間泛起通脹預(yù)期導(dǎo)致的利率上行，引發(fā)的下跌。

利率是資金的價格，除去資金本身的成本，主要由兩個因素決定：

無風(fēng)險收益率（國債利息）

風(fēng)險溢價

比如疫情以來，無風(fēng)險收益率下行預(yù)期穩(wěn)定，起關(guān)鍵作用的就是風(fēng)險溢價。

疫情初期，不確定性高，風(fēng)險偏好低，風(fēng)險溢價也就低。

復(fù)盤當(dāng)時的行情，主要就由受疫情影響小，業(yè)績確定性較高的食品消費板塊推動。

疫情見頂，不確定性變低，風(fēng)險偏好回升。

那么行業(yè)景氣，長期增長確定性高的板塊，就接棒推動下一輪行情，諸如新能源、CXO、醫(yī)美等。

那么下一步，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期進一步走強，又該如何分析？

當(dāng)風(fēng)險溢價降低時，就該考慮無風(fēng)險收益率了。

這就和周期股有關(guān)了。

大宗商品周期股

央行“印”錢，有九種印法。

但央行不是單純賣弄學(xué)識的孔乙己，每一種印法，真真切切會對經(jīng)濟造成截然不同的影響。

不夸張的說，任何有志于投資的人，如果不理解信用（貨幣）創(chuàng)造的過程，是對投資的不負(fù)責(zé)任。

理解貨幣，是投資的一個根本性問題。

就拿中美“印”錢戰(zhàn)疫來說。

中國印，指央行向銀行間市場提供流動性，然后由商業(yè)銀行基于信貸需求，完成信用（貨幣）創(chuàng)造。

是信貸投放貨幣。

美國印，更多指美聯(lián)儲直接購買財政部發(fā)行的國債，直接完成信用（貨幣）創(chuàng)造。

是財政投放貨幣。

前者是信貸，典型的內(nèi)生貨幣。

因為它反映經(jīng)濟運行內(nèi)在動能，包括經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)對信貸的需求等。

后者看起來似乎也是信貸，但具有外生貨幣的色彩。

什么是外生貨幣？

黃金，比特幣就是。

與內(nèi)生貨幣相比，外生貨幣的產(chǎn)量人類很難自由控制。

其數(shù)量不取決于生產(chǎn)和流通過程對貨幣的需求。

換言之，財政政策投放的貨幣，代表著政府的政策導(dǎo)向，不是經(jīng)濟私人部門自發(fā)運行內(nèi)生的。

外生和內(nèi)生貨幣的區(qū)分非常重要，對經(jīng)濟的影響差異極大。

歷史告訴我們，外生貨幣過度擴張，意味著通脹。

因為外生的貨幣超過了經(jīng)濟內(nèi)生的貨幣需求。

比如西班牙掠劫了美洲的黃金，卻沒有收獲繁榮，而是通脹。

又比如丟掉大半個中國，國際援助路線被切斷，用QE支持戰(zhàn)爭支出的重慶國民政府。

還比如明崇禎年間的美洲銀礦減產(chǎn)，日本白銀的路線的阻斷，導(dǎo)致“大明朝缺銀子”引發(fā)的通縮。

等等。

那么現(xiàn)在大宗商品的凌厲漲勢，似乎就隱含了全面通脹的預(yù)期。

但也可能說明需求旺盛，但海外供給暫時難以擴張。

反映在市場上，近幾個交易日，周期股開始高位滯漲。

一方面，這反映了周期股缺乏長線資金，都想賺快錢。

更重要的是，說明市場對通脹預(yù)期仍有分歧。

為什么這樣說？

因為美國搞財政投放貨幣不是首創(chuàng)，08年就搞過。

通脹照樣起不來。

這次通脹調(diào)子高，很可能與財政貨幣投向不同有關(guān)。

08年是救大資本家，這次是直接發(fā)錢給大眾。

但發(fā)給大眾，也不一定就會發(fā)生通脹。

這幾十年所謂的通脹消失之謎，現(xiàn)在并沒有謎底。

要注意，這一次危機并非經(jīng)濟內(nèi)在運行產(chǎn)生的危機，而是外部公共衛(wèi)生事件。

疫情沖擊主要在供給端，比如停工停產(chǎn)。

所以2020年的經(jīng)濟大幅下行并沒有帶來通縮壓力。

和過往的經(jīng)濟金融危機不同。

而且國內(nèi)的通脹風(fēng)險，一定會小于美國。

所以周期股的樂觀還是悲觀，還需要走一步看一步。

低價藍籌價值股

這個板塊很雜，主要包括這兩年滯漲的各行業(yè)龍頭。

比如電子通信股，游戲傳媒、金融保險，還有疫后復(fù)蘇邏輯的服務(wù)業(yè)如旅游餐飲、酒店航空等。

當(dāng)然，這些板塊從資產(chǎn)質(zhì)量，還是中長期前景上，或多或少邏輯總有點不太硬的地方。

但預(yù)期差就是超額收益，低估值就是安全邊際。

有可能是今年最值得配置的板塊。

就拿科技股來說，大家可以研究下中央經(jīng)濟會議和最近的深改委的會議精神。

在關(guān)于經(jīng)濟方面的表述中——

“實現(xiàn)高水平自立自強”一直放在首位。

這表示了政策層面對促進科技發(fā)展的急迫心態(tài)，意味著今年重磅政策出臺的概率極高。

要知道，A股從來就講政治，哪怕有可能遲到，但從不會缺席。

國內(nèi)通脹風(fēng)險小，意味著貨幣易松難緊，當(dāng)市場風(fēng)險偏好改善，行業(yè)景氣度恢復(fù)的時候。

也許就該輪到科技股表演了。

相比科技股，疫后復(fù)蘇邏輯的服務(wù)業(yè)，其實確定性更高。

正如前文所述，疫情沖擊供給，需求還在。

尤其是高端的免稅領(lǐng)域，可謂提前預(yù)演復(fù)蘇邏輯。

去年的中國中免可謂風(fēng)光無限、好事連連，年報預(yù)告顯示營收增長8.24%，扣非凈利潤增長55.05%。

主因是離島免稅業(yè)務(wù)實現(xiàn)大幅增長，特別是毛利率較高的奢侈品箱包、腕表和珠寶。

要知道，海南離島免稅提升額度，擴大品類的新政是去年7月1日推出。

根據(jù)財新報道，在新政后的50天里，海南島免稅店就創(chuàng)出了1天銷售1個億的記錄，兩個月銷售額就趕上上半年的銷售額。

中免的好日子，離不開國內(nèi)疫情防控的成功。

國外去不了，免稅銷售就不得不回流。

而在蹺蹺板的另一端，機場免稅就倒了大霉。

比如剛簽了補充協(xié)議的上海機場。

中免2020年實際支付上機的租金為11.56億元，比原先的保底租金41.58億元減少30億元，下降70%。

但我們認(rèn)為，機場免稅的長期價值依然非常之高。

本質(zhì)上，三亞的免稅店，是中免的“自建流量中心”。

而機場免稅，是“天然流量中心”——樞紐機場的壟斷地位。

而免稅店的自建流量中心，又不像Costco這類大型商超——靠服務(wù)、價格等硬功夫獲取流量。

它更多依靠當(dāng)?shù)氐穆糜钨Y源。

皮之不存，毛將焉附？

所以問題的關(guān)鍵在于，海南旅游資源的綜合競爭力到底強不強？

強不強我們不做分析。

但起碼海島度假，僅僅只是旅游度假的一個品類而已。

所以長遠(yuǎn)來看，今天的中國中免有多牛逼，明天的上海機場就有多囂張。

原版的“三個世界”理論，第三世界指廣大發(fā)展中國家。

上文定義的“三個世界”，其實忽略了廣大發(fā)展中國家——中小票。

2015年以來，在注冊制推進下，殼價值消失，價格托底因素消失，中小票就像王小二過年。

但中小票就沒有配置價值了嗎？

答案是否定的。

今天的核心資產(chǎn)，誰不是從中小票走過來的呢？

對機構(gòu)資金來說，中小票或是所處行業(yè)天花板高度有限，或是處于產(chǎn)業(yè)生命周期早期。

對大資金容納能力有限。

但大資金瞧不上的，往往意味著價值未被充分發(fā)現(xiàn)。

仔細(xì)翻一翻，總會發(fā)現(xiàn)金子。

所以成熟市場上有個能取得超額收益的“市值規(guī)模策略”。

即在某一個時點上，買入小市值公司組合，賣出大市值公司組合。

諾獎得主尤金法碼就根據(jù)這個策略，再加上市凈率，構(gòu)建了著名的“三因子定價模型”，引發(fā)了基金業(yè)的革命。

對這個模型有興趣的讀者，可以讀讀相關(guān)的論文。

作為一個整體，在策略上中小票有配置價值，但目前的不確定性依然較大。

因為當(dāng)前整體流動性收緊，預(yù)期比較明朗，即便未來流動性因為某些事件沖擊再次放松。

資金大概率會選擇繼續(xù)報團，而非出現(xiàn)根本性的風(fēng)格變化，去炒短、炒小。

我們在之前的文章中寫過：

“通脹是未來最重要的變數(shù)”。

最近美聯(lián)儲主席的國會證詞表明，在經(jīng)濟和失業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性改善之前，美聯(lián)儲不會緊縮。

換言之，在事實上的世界央行政策預(yù)期明朗的前提下，任何大規(guī)模的情緒性暴跌。

都可能是短線極好的擇時點。

當(dāng)然，美國的政策表述是一方面，市場買不買賬要另說。

拜登在特朗普下臺之前的9000億財政刺激基礎(chǔ)上，再搞1.9萬億的財政擴張。

加起來2.8萬億，和去年的3萬億差不多。

如此，自然會加劇通脹預(yù)期上升。

這意味著貨幣難免要在邊際上收緊。

實現(xiàn)的方式不一定是美聯(lián)儲加息。

也可能是投資者拋售美國國債，導(dǎo)致長端利率上升。

換言之，美國很可能財政松，但貨幣緊。

走的是通脹邏輯。

中國則正好相反。

近期短期利率上升，可能和信貸前期擴張?zhí)?、資產(chǎn)價格上升壓力有關(guān)，貨幣有必要先緊一緊。

如果樓市降溫，內(nèi)生信貸擴張放緩，或者債務(wù)違約壓力增加。

貨幣政策就不得不需要增加流動性——放水養(yǎng)魚。

所以我們說要關(guān)注年底資產(chǎn)新規(guī)過度期滿的節(jié)點——債務(wù)違約壓力釋放的節(jié)點。

換言之，今年中國的貨幣政策可能是先緊后松。走的不是通脹邏輯，而是債務(wù)邏輯。鑒于此，我們維持今年市場整體寬幅震蕩，系統(tǒng)性風(fēng)險不大，重視結(jié)構(gòu)性板塊機會的觀點。