全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟二審勝訴

近日，四川省高級(jí)人民法院對(duì)投服中心提起的全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟——原告楊某訴闕某等案作出二審判決，駁回一審被告上訴請(qǐng)求，維持原判。這是1999年《證券法》頒布以來，全國(guó)操縱市場(chǎng)民事賠償案件中第一單投資者勝訴的判決，實(shí)現(xiàn)了操縱市場(chǎng)民事賠償實(shí)務(wù)領(lǐng)域“零的突破”，投資者保護(hù)法律實(shí)踐和理論研究開啟新的里程。

投服中心表示，這是1999年《證券法》頒布以來，全國(guó)操縱市場(chǎng)民事賠償案件中第一單投資者勝訴的判決，為投資者保護(hù)法律實(shí)踐和理論研究開啟新的里程。

“在本案之前，操縱證券市場(chǎng)的民事索賠普遍存在立案難、訴訟請(qǐng)求難支持的問題，因?yàn)榉ㄔ赫J(rèn)為認(rèn)定民事賠償責(zé)任和損失的計(jì)算數(shù)額缺乏依據(jù)?！鄙虾Ｉ险闾┞蓭熓聞?wù)所周文平稱，基于本案件的特殊性，一審法院最終認(rèn)為此案信息型操縱證券市場(chǎng)行為與虛假陳述行為具有相似性，可以參考虛假陳述的損失計(jì)算方式計(jì)算本案投資人之損失。

上海上正恒泰律師事務(wù)所程曉鳴表示，期望更多法院能夠接受操縱證券市場(chǎng)民事賠償案件立案，并根據(jù)個(gè)案情況確定投資者損失計(jì)算方式、因果關(guān)系等，為將來的操縱證券市場(chǎng)民事賠償案件司法解釋的出臺(tái)提供司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

恒康醫(yī)療股價(jià)操縱案始末

2013年3月，恒康醫(yī)療的控股股東闕文彬與蝶彩資產(chǎn)的實(shí)際控制人謝風(fēng)華在上海見面，闕文彬向謝風(fēng)華表達(dá)了希望高價(jià)減持“恒康醫(yī)療”股票的意愿，謝風(fēng)華表示可以通過“市值管理”的方式提高恒康醫(yī)療“價(jià)值”，進(jìn)而拉升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)闕文彬高價(jià)減持“恒康醫(yī)療”的目的。

2013年5月7日，闕文彬與德邦證券、興業(yè)銀行簽署《資產(chǎn)管理合同》，蝶彩資產(chǎn)和闕文彬、德邦證券簽署《研究顧問協(xié)議》。協(xié)議約定蝶彩資產(chǎn)作為研究顧問機(jī)構(gòu)為闕文彬先生提供減持策略報(bào)告和操作方案，研究顧問費(fèi)按減持成交金額的12.5%計(jì)提。

蝶彩資產(chǎn)提出的“市值管理”建議包括三項(xiàng)：（1）建議恒康醫(yī)療加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；（2）建議采取收購(gòu)醫(yī)院、安排行業(yè)研究員調(diào)研、安排財(cái)經(jīng)公關(guān)和證券媒體采訪等方式改善恒康醫(yī)療資本市場(chǎng)形象；（3）建議恒康醫(yī)療“加強(qiáng)”信息披露，將恒康醫(yī)療正在做的對(duì)股價(jià)有提升的項(xiàng)目向市場(chǎng)披露來進(jìn)行“市值管理”。

恒康醫(yī)療按照蝶彩資產(chǎn)提出的“市值管理”思路，通過不及時(shí)、不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整披露上市公司重大信息等一系列方式實(shí)現(xiàn)了股價(jià)上揚(yáng)的目標(biāo)。

2013年6月，恒康醫(yī)療發(fā)布收購(gòu)蓬溪醫(yī)院、資陽醫(yī)院和德陽醫(yī)院三家醫(yī)院的公告。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，恒康醫(yī)療未完整披露《補(bǔ)償協(xié)議》及補(bǔ)償款的支付條件和金額，表面上降低了收購(gòu)成本，增強(qiáng)了投資者對(duì)收購(gòu)事項(xiàng)收益的預(yù)期，對(duì)“恒康醫(yī)療”股價(jià)產(chǎn)生積極影響。

2013年6月，恒康醫(yī)療還公告稱其全資子公司上海獨(dú)一味生物科技有限公司和美國(guó)Apexigen公司等協(xié)作研發(fā)完成了“DYW101”項(xiàng)目第一階段研究。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，“DYW101”項(xiàng)目實(shí)際由四川恒康發(fā)展有限責(zé)任公司的子公司上海津曼特生物科技有限公司進(jìn)行。上海獨(dú)一味不具備產(chǎn)品研發(fā)的條件和能力，其僅為名義參與方。該公告夸大了上海獨(dú)一味的研發(fā)能力，誤導(dǎo)投資者，有利于提升“恒康醫(yī)療”股價(jià)。

2013年6月24日，恒康醫(yī)療發(fā)布公告稱獨(dú)一味牙膏于日前研制完畢。

經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，該項(xiàng)研發(fā)工作實(shí)際上早在2011年之前完成。該公告發(fā)布的時(shí)間與實(shí)際研發(fā)時(shí)間差異較大，恒康醫(yī)療選擇時(shí)點(diǎn)披露相關(guān)研發(fā)進(jìn)展，增加了上市公司重大利好信息披露密度，影響了投資者的收益預(yù)期。

2013年5月9日—7月3日期間，“恒康醫(yī)療”股價(jià)累計(jì)上漲24.86%，同期中小板綜指累計(jì)下跌1.24%，偏離26.10個(gè)百分點(diǎn)；同期深證醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌1.91%，偏離26.77個(gè)百分點(diǎn)。

2013年7月3日—4日，恒康醫(yī)療的實(shí)際控制人闕文彬通過大宗交易系統(tǒng)減持“恒康醫(yī)療”2200萬股，獲利51621068元。

2013年7月5日，闕文彬按照約定向蝶彩資產(chǎn)支付研究顧問費(fèi)4858萬元。

2017年08月10日，證監(jiān)會(huì)作出“〔2017〕80號(hào)”行政處罰決定書，沒收蝶彩資產(chǎn)研究顧問費(fèi)4858萬元對(duì)其處以罰款9716萬元。

市值管理與操縱股價(jià)的界限

在中證中小投資者服務(wù)中心的支持下，股民楊紹輝提起訴訟，要求法院判令闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理公司、謝家榮賠償經(jīng)濟(jì)損失23萬余元并同時(shí)承擔(dān)全部訴訟費(fèi)用。

蝶彩資產(chǎn)在案件審理中提出市值管理行為合法的抗辯意見。

法院認(rèn)為，市值管理是建立在價(jià)值管理基礎(chǔ)上，防止上市公司股價(jià)過分偏離公司基本面，以實(shí)現(xiàn)上市公司股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值。上市公司市值管理的最終目標(biāo)是服務(wù)于上市公司和全體股東的利益，而不是幫助大股東高價(jià)減持股票。

蝶彩資產(chǎn)管理公司并未與恒康醫(yī)療簽訂市值管理協(xié)議，而是與恒康醫(yī)療的大股東闕文彬簽訂《研究顧問協(xié)議》，該協(xié)議的目的是為闕文彬短期內(nèi)高價(jià)減持股票服務(wù)，其中無法體現(xiàn)上市公司與全體股東的利益。

因此，闕文彬、蝶彩資產(chǎn)、謝家榮實(shí)際上系借市值管理的名義操縱上市公司股價(jià)，這種行為不具有合法性。

2019年12月27日，成都中院對(duì)股民楊紹輝訴*ST恒康闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理（上海）有限公司等證券糾紛案作出一審判決，股民楊紹輝獲賠5632元。

確定損失計(jì)算方式成關(guān)鍵

“從2018年8月案件一審立案，到2021年2月收到二審判決書，已經(jīng)過去2年6個(gè)月。第一次接觸委托人楊某本人，他正身陷股票投資虧損的泥潭。到2021年他已因投資基金賺取了豐厚的收益，我們也和當(dāng)事人成為了朋友。”程曉鳴感嘆稱。

“我們注意到該案屬典型的信息型操縱，決定探索拓展證券民事賠償案件類型，開啟操縱市場(chǎng)民事賠償責(zé)任新局面，于是委派律師，支持原告楊某提起支持訴訟。”投服中心相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

周文平表示，在此案之前，操縱證券市場(chǎng)的民事索賠普遍存在立案難、訴訟請(qǐng)求難支持的問題。因?yàn)榉ㄔ和ǔＵJ(rèn)為“對(duì)于操縱證券市場(chǎng)與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的確定以及行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)額的范圍、損失的計(jì)算方法，現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋均無明文規(guī)定；虛假陳述與操縱證券市場(chǎng)是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現(xiàn)、持續(xù)時(shí)間、影響范圍方面均不同，投資人要求參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)的民事賠償責(zé)任和損失的計(jì)算數(shù)額，缺乏依據(jù)”。

投服中心與律師探討后認(rèn)為，操縱市場(chǎng)的違法行為造成了股價(jià)偏離真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)，應(yīng)采用真實(shí)價(jià)格與實(shí)際買入價(jià)之間的差額計(jì)算投資者損失，參考申萬中藥三級(jí)指數(shù)漲跌幅計(jì)算出擬制“真實(shí)價(jià)格”作為市場(chǎng)價(jià)格，以損益相抵原則計(jì)算原告損失金額。

“庭審后經(jīng)過與主審法官多次溝通，主審法官認(rèn)為該種擬制的‘真實(shí)價(jià)格’計(jì)算投資人損失過于冒進(jìn)，基于本案件的特殊性，一審法院最終認(rèn)為本案信息型操縱證券市場(chǎng)行為與虛假陳述行為具有相似性，可以參考虛假陳述的損失計(jì)算方式計(jì)算本案投資人之損失?！敝芪钠椒Q。

為什么損失僅僅5632元

判決認(rèn)定，被告在2013年5月9日至7月4日期間實(shí)施了操縱恒康醫(yī)療公司股價(jià)的行為；原告投資被操縱的證券雖存在損失，但主張的損失計(jì)算方法缺乏法律依據(jù)，參考虛假陳述司法解釋計(jì)算出原告損失為5632元；原告在被告操縱市場(chǎng)行為期間買入并在操縱市場(chǎng)結(jié)束后賣出恒康醫(yī)療股票產(chǎn)生虧損，參考虛假陳述司法解釋顯然具有因果關(guān)系。

楊紹輝的投資差額損失以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以楊紹輝所持證券數(shù)量計(jì)算。

楊紹輝在操縱期間多次買賣恒康醫(yī)療股票，按先進(jìn)先出原則處理后，楊紹輝于2013年7月4日持有的51200股恒康醫(yī)療股票買入均價(jià)為19.84元。楊紹輝于2013年7月5日將持有的51200股恒康醫(yī)療股票全部賣出，賣出均價(jià)19.73元。楊紹輝的投資差額損失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。

程曉鳴同時(shí)表示，通過該案的審理及與主審法官的溝通，結(jié)合該案之前的其他司法案件，可以看出，法院對(duì)操縱證券市場(chǎng)的民事索賠案件非常謹(jǐn)慎。在沒有明確的關(guān)于操縱證券市場(chǎng)民事索賠損失計(jì)算方式的規(guī)則出臺(tái)前，各個(gè)法院在審判此類案件時(shí)關(guān)于損失計(jì)算方式、因果關(guān)系等都將個(gè)案分析，根據(jù)案件的具體情況決定是否參考虛假陳述糾紛的因果關(guān)系、損失計(jì)算方式，并決定訴訟請(qǐng)求是否得到支持。

投服中心相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，該案實(shí)現(xiàn)了操縱市場(chǎng)民事賠償實(shí)務(wù)領(lǐng)域“零的突破”，針對(duì)操縱市場(chǎng)違法行為民事賠償中的案件管轄、侵權(quán)人責(zé)任劃分等法律問題給出了解決思路，認(rèn)可了操縱市場(chǎng)與投資者損失之間的因果關(guān)系，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)證券違法行為民事賠償司法實(shí)踐意義重大。但此案所涉就損失計(jì)算方法等問題仍存爭(zhēng)議，未來仍有較大的探索空間。

他同時(shí)稱，2020年新《證券法》第五十五條第二款規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任，此案正是對(duì)上述規(guī)定的有力呼應(yīng)和生動(dòng)實(shí)踐。

關(guān)于下一步，投服中心表示，該中心將與立法、司法、學(xué)界等各方緊密合作，拓展證券侵權(quán)行為民事案件類型，繼續(xù)擇機(jī)開展操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易民事賠償?shù)葌€(gè)案探索，呼吁和推動(dòng)相關(guān)法律規(guī)則出臺(tái)與完善，從而切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益，提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，助力打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，投資者如何索賠？

內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)都是典型的侵權(quán)行為，因內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

目前，投資人對(duì)于侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，實(shí)踐中內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)案件由人民法院參照現(xiàn)有虛假陳述司法解釋的受理標(biāo)準(zhǔn)、法院管轄規(guī)則等進(jìn)行審理。

所有操縱證券市場(chǎng)的行為都必然會(huì)影響證券的正常交易價(jià)格、破壞證券市場(chǎng)交易秩序、損害廣大投資者利益。廣大投資者是證券市場(chǎng)的主體，有權(quán)利也有義務(wù)監(jiān)督操縱市場(chǎng)行為。投資者如果發(fā)現(xiàn)有操縱市場(chǎng)行為，應(yīng)及時(shí)向證券監(jiān)管部門舉報(bào)，對(duì)操縱市場(chǎng)行為堅(jiān)決說“不”。