再通脹交易行情或已走到極致

再通脹預期加強，通脹交易行情明顯。2月份起，尤其是自春節(jié)假期以來，全球資本市場出現(xiàn)“通脹交易”行情，各類資產價格反映出明顯的通脹預期。大宗商品方面，截至2月26日，IPE布油期貨結算價報64.42美元/桶，較2月1日(報價56.35美元/桶)上漲14.32%，現(xiàn)已回歸至2020年2月疫情爆發(fā)前的高位水平，此外，以銅為代表的有色金屬價格更是出現(xiàn)了大幅上漲，2月25日LME銅現(xiàn)貨結算價較2月1日上漲18.59%至9614.50美元/噸，國內陰極銅起算結算價更是自2月以來直線攀升，于2月26日報69150元/噸，相比2月1日(57900元/噸)上漲19個百分點，兩者均處于2011年9月以來歷史最高位；美債方面，在通脹交易和美國財政刺激計劃加速落地的刺激下，十年期美債到期收益率呈現(xiàn)明顯上行的趨勢，截至2月26日，10年期美債收益率上行至1.44%，較2月1日(報1.09%)上行35bps，同期2年期美債收益率自2月起僅上行3bps至0.14%，美債收益率曲線陡峭化加劇。

再通脹預期的來源：疫情改善+政策寬松。無論是大宗商品價格上漲還是長期限美債收益率上行，背后都是趨于一致的再通脹預期，主要源于幾個方面：首先，近期美國疫苗接種率迅速提升，同時每日新增確診人數(shù)逐步下行，疫情的緩解是經(jīng)濟修復和通脹回升的基礎。其次，拜登政府1.9萬億美元的刺激計劃進展順利，美聯(lián)儲也進一步表態(tài)會維持寬松的貨幣政策，流動性寬松進一步推升通脹預期。再次，近期極寒天氣對美國原油供給產生沖擊，同時經(jīng)濟復蘇預期下需求走強帶動銅價和油價快速上行。在以上因素的共同作用下，經(jīng)濟和通脹修復預期強化，市場風險偏好提升，再通脹交易走向極致。

再通脹是一個過程，目前通脹預期走到了什么位置？疫情緩解、經(jīng)濟修復下的需求和通脹回升是高確定性的過程，國內經(jīng)濟和通脹的走勢就是參考。再通脹表述的是通脹回升的過程，市場目前的預期也集中在再通脹這一過程上，但是經(jīng)歷了近期通脹交易后，當前的市場反映了怎么樣的通脹預期呢？

美國國債和大宗商品價格均反映通脹預期走到高位。首先，美國的通脹預期已經(jīng)回升至近幾年高位。美國國債收益率與通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率的差值代表的通脹預期自2020年3月下旬以來已經(jīng)大幅上漲，2月份以來5年期通脹預期上升18bps至2.39%，達到2008年次貸危機后最高水平，距次貸危機前的高通脹時期的通脹預期高點也不大。其次，大宗商品市場反映的通脹預期也很高。如前文所述，油價上漲已經(jīng)接近疫情擴散前的水平，銅價則處于2011年9月以來歷史最高位，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)逐步接近歷史最高位?？傮w而言，美國國債利率和大宗商品價格均反映當前市場通脹預期接近次貸危機后的高點，當前再通脹交易或許已經(jīng)走到極致。

后續(xù)通脹：結構性通脹脈沖

再通脹交易行情下，當前美債市場和大宗商品市場均反映出次貸危機之后高位的通脹預期，而這一通脹預期后續(xù)能否持續(xù)發(fā)酵還需要關注真實通脹的情況。后續(xù)從供給和需求端對通脹形勢做分析。

從歷史上看，全球持續(xù)通脹的前提條件是全球經(jīng)濟的共振修復或者政策的同步擴張。次貸危機之后存在兩段全球通脹同步回升的時期：(1)2008年次貸之后，全球貨幣政策均大幅寬松，全球經(jīng)濟于2008年底、2009年初開始回暖，主要國家和地區(qū)的制造業(yè)PMI指數(shù)彼時也觸底回升，雖然中國經(jīng)濟在“四萬億”刺激后稍領先修復，但全球經(jīng)濟整體是共振復蘇的，這一階段全球通脹也快速回升；(2)2015年底2016年初全球經(jīng)濟再次形成共振復蘇態(tài)勢，主要國家和地區(qū)PMI指數(shù)基本在該期間觸底回升，全球經(jīng)濟修復之下通脹也穩(wěn)步抬升。

經(jīng)濟同步修復或政策同步擴張是以上兩個通脹回升階段的共同點，2020年也是有這一特征。而當前經(jīng)濟修復動力不是太強、全球經(jīng)濟弱共振、缺乏持續(xù)貨幣寬松條件，通脹也很難形成共振。(1)2010年二季度起中國PMI已經(jīng)觸頂回落、中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)邊際下滑，而這一階段美國、歐洲PMI仍維持高位，中美經(jīng)濟周期出現(xiàn)分化，美國通脹上升幅度遠大于中國；(2)2013年中國和美國都處于經(jīng)濟邊際修復的狀態(tài)，但是從PMI的角度看，中國經(jīng)濟修復力度較弱、美國經(jīng)濟修復動力較強，彼時美國正開展QE4而國內貨幣政策正收緊而出現(xiàn)“錢荒”，這一階段中美通脹壓力均有限。

從需求端看，經(jīng)濟修復、需求回暖趨勢確定，但歷史上的全球共振復蘇效果可能較弱。從疫情緩解→經(jīng)濟修復的角度看，中國的疫情從2020年二季度起就明顯改善，經(jīng)濟也從2020年二季度起快速修復，經(jīng)濟環(huán)比修復最快的時期已經(jīng)過去。而對海外而言，疫苗接種擴大后海外疫情得到明顯緩解，經(jīng)濟修復也重新啟動。中國和海外疫情修復不同步，昂起中美經(jīng)濟周期也不同步，這與歷史上全球經(jīng)濟復蘇強共振是不同的。另一方面，2020年海外政策仍然寬松，但中國政策趨勢是回歸正?；@也是中國和海外政策周期的不同步。這種情況下，全球通脹能走多遠仍有不確定性。

供給端：歐美工業(yè)生產基本回到疫情前的水平。除了需求端存在不確定、較難形成全球復蘇強共振之外，供給端卻存在較強的擴張空間。從美國和歐元區(qū)的工業(yè)生產角度看，歐美制造業(yè)PMI都恢復到疫情前的水平，其工業(yè)生產水平也已經(jīng)修復到疫情前的水平。從中國疫情修復過程中生產端的修復看，預計隨著海外疫情的持續(xù)改善，海外供給端擴張的彈性較大。

綜合來看，海外需求端進一步擴張的彈性弱于供給端擴張的彈性，這大概率導致通脹上升的過程是階段性的、脈沖式的、結構性的。次貸危機以來的經(jīng)驗是，海外流動性寬松都無法很好地解決低通脹、低增長的問題。如前文所述，當前美國通脹預期基本回到2008年后的最高水平，而實際通脹能否回升到次貸危機之后的高點仍然存在不確定。按照此前市場對于低通脹、低利率的解釋，全球低增長、低通脹、低利率、高資產價格的根本原因在于長技術周期尾部以及高貧富差距共同導致的長期供給過剩與需求不足，疫情以及史無前例的寬松政策并不足以改變這一根本性的矛盾，實際上還可能進一步加劇貧富差距。即便通脹受到經(jīng)濟修復和流動性寬松的推動，但是這一輪通脹大概率是類似于2009~2010年出現(xiàn)一輪脈沖式的上漲而非連續(xù)數(shù)年的上漲，因此商品價格可能類似于2009~2010年出現(xiàn)一輪脈沖式的上漲而非連續(xù)數(shù)年的上漲。在美國通脹預期達到5年高點以后，后續(xù)進一步上行的空間可能有限，這也是美聯(lián)儲及其他央行維持寬松的基礎。

從輸入性通脹視角看貨幣政策

原油、有色金屬等作為全球定價大宗商品價格上漲可能導致國內的輸入性通脹。2月以來，美國1.9萬億財政刺激計劃不斷加速落地，新冠疫苗也逐步投入使用，全球經(jīng)濟重啟已蓄勢待發(fā)，海外需求修復的預期不斷提升，原油、有色金屬價格大幅上漲。而原油、有色金屬等資產價格上漲的帶動推升了國內的上游產業(yè)鏈中原材料成本上漲，形成成本推動型的輸入性通脹，這與內需回升拉動的通脹存在一定的區(qū)別。那么輸入型通脹的形成會對國內貨幣政策產生什么影響呢？我們將通過對歷史上的輸入型通脹時期的梳理，給出一定的預判。

歷史上輸入性通脹均伴隨貨幣收緊

回溯歷史我們發(fā)現(xiàn)，自2000年以來，受國際金融市場通貨膨脹的影響，原油、金屬等初級大宗商品價格波動所引起國內通貨膨脹，有兩個歷史時期，分別是2007年9月至2008年10月、2010年2月至2011年11月。

(1)2007年9月至2008年10月：

此次通貨膨脹是典型的由于國際大宗商品價格上漲所導致的輸入性通脹。2007年初起，以國際原油為代表的初級大宗商品價格大漲，布倫特原油從年初的56.74美元/桶，于2008年7月初攀升至歷史高位144.22美元/桶，漲幅達154.17%，這對于極度依賴原油進口的我國來說，能源價格的飆升帶來了極大的通貨膨脹壓力。作為衡量工業(yè)企業(yè)產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數(shù)，PPI從2007年3月的2.7%不斷攀升，至2008年7月報10.03%。生產領域的價格變動也使得反映消費端的CPI指數(shù)也一路上行，從2007年1月的2.2%逐步攀升，3月沖破CPI為3%的警戒線，并于2008年2月沖至歷史最高位8.7%，隨后一路下滑，于2008年10月跌至4%。

面對通脹壓力，中央經(jīng)濟工作會議將2008年宏觀政策調控定調“從緊”，防止結構性價格上漲演變?yōu)槊黠@通脹。2007年1月至2008年6月，央行連續(xù)16次上調人民幣存款準備金率，從2007年年初的9.5%提升至2008年6月的17.5%，累計上調幅度達8個百分點，凍結資金巨大；公開市場操作方面，2007年全年共開展正回購操作1.27萬億元，年末余額6200億元，是年初余額的10.33倍，且2008年上半年正回購操作額度進一步提高至2.35萬億元，同時，為保持基礎貨幣平穩(wěn)增長和貨幣市場利率基本穩(wěn)定，央行年內6次發(fā)行定向央票，提高央票發(fā)行利率，從量、價上雙重出擊，控制信貸擴張。多重措施之下，CPI同比增速自08年4月起有所減慢，08年10月CPI同比跌至4%，M2同比也出現(xiàn)下行驅趨勢，調控效果明顯。

綜上所述，此次通貨膨脹屬于典型的輸入性通貨膨脹，在國際能源價格攀升以及薪資大幅提升的背景下，使得國內成本端價格提升最終引起國內通脹，伴隨著2008年6月原油價格的回落，此次通貨膨脹壓力在10月得以大大緩解。

(2)2010年2月至2011年11月

次貸危機之后的輸入性通脹。為應對2008年全球金融危機，美國為代表的世界主要經(jīng)濟體均采取寬松的貨幣政策，向市場投入大量流動性，使得全球通貨膨脹壓力倍增，2011年年初，全球通貨膨脹率已達到4%的高位水平。受美元貶值的影響，自2010年初國際市場上的原油、銅等有色金屬等工業(yè)原材料價格出現(xiàn)了明顯的上漲，其中，布倫特原油價格從2010年年初的69.56美元/桶，不斷攀升至2011年126.64美元/桶，漲幅達82.06%，由于我國對進口能源的極度依賴，使得國際市場上價格的上漲通過原材料價格上漲，推動國內生產的成本提升，最終傳導至國內市場，疊加當時大量境外資本的流入，在強制結售匯制度下，我國通貨膨脹壓力明顯提升。2010年5月CPI同比增速首次突破3%的警戒線，此后數(shù)月不斷攀升，并于2011年7月來到6.451%的歷史高位水平；與此同時，PPI同比增速也從2010年9月的4.32%不斷提升，2011年3月來到7.31%的高位水平。

2010年至2011年，央行12次上調存款準備金率、5次加息，并加大公開市場操作力度應對本輪通貨膨脹。自2010年初，央行連續(xù)十二次上調存款準備率，存款準備金率從2010年年初的16%逐步上調至21.5%的歷史最高位，大幅收縮市場上過剩資金；同時，為控制信貸增速，央行分別于2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日共五次上調一年期存貸款基準利率，共計上調1.25個百分點；此外，2010年以來隨著公開市場操作的常態(tài)化進行，央行積極發(fā)行央票，開展正回購操作，加大市場流動性的收回力度。在一系列的“加息提準”的緊縮性貨幣政策的影響下，M2同比增速于2010年年底出現(xiàn)維穩(wěn)并逐步開始回落。

綜合來看，此次通貨膨脹的原因并不能完全歸結為“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”所造成的流動性泛濫，海外大宗商品價格激增等因素也不可忽視。

這一輪輸入性通脹：通脹結構分化下貨幣難收緊

通脹分化特性明顯。歷史上兩輪輸入性通脹都伴隨著貨幣政策收緊，其原因在于無論是商品價格還是服務項價格都出現(xiàn)明顯上漲。而本輪通脹結構性分化明顯——核心CPI或CPI服務項與PPI分化明顯，2020年6月份起PPI同比便觸底回升，2021年1月已經(jīng)轉正，而核心CPI和服務項CPI同比持續(xù)低位，近兩個月卻不受春節(jié)影響而大幅下滑。制造業(yè)/工業(yè)的價格回升而服務業(yè)價格持續(xù)低位與疫情后工業(yè)生產恢復快而服務業(yè)恢復慢有關，而且服務業(yè)更多是可選消費，2020年疫情后可選消費修復就十分緩慢，居民消費支出意愿低沒有得到有效改善。

服務項CPI和核心CPI仍下行，貨幣政策難收緊。從歷史上看，PPI同比持續(xù)高于3%是央行收緊貨幣政策的觸發(fā)閾值之一，但由于歷史上并沒有出現(xiàn)如此明顯的通脹分化情況，因而并不能線性外推本輪PPI同比高于3%后就會導致貨幣政策的顯著收緊。實際上，服務項CPI同比在2.5%附近也是觸發(fā)貨幣政策收緊的條件之一，而且次貸危機之后，服務項CPI觸發(fā)貨幣政策收緊的準確性更高。目前-0.7%的服務項CPI同比距離觸發(fā)貨幣政策收緊的閾值2.5%附近仍然存在較大距離，后續(xù)是否會對貨幣政策形成制約需要觀察服務項CPI或核心CPI能否拐頭并持續(xù)上行。實際上，輸入性通脹類似于“非洲豬瘟”導致的“豬通脹”，均是成本推動下的結構性物價上漲，而參考2019年下半年“豬通脹”時期貨幣政策并沒有明顯轉向，本輪PPI同比在基數(shù)效應和輸入性通脹下快速回升很難對貨幣政策產生實質性收緊的影響。

通脹不改貨幣立場，債市影響有限。如前文所述，這一輪全球再通脹大概率是脈沖式、階段性、結構性的，雖然持續(xù)期不強但仍然需要關注脈沖高通脹可能帶來的輸入性通脹。從歷史上看，輸入性通脹都伴隨著貨幣政策收緊，但本輪輸入性通脹與歷史不同之處是通脹是分化，服務項通脹或核心通脹仍處于低位制約貨幣政策收緊，因而本輪通脹對債市影響相對有限。

債市策略

春節(jié)之后全球市場再通脹交易走向極致，當前美國通脹預期基本回到次貸危機后最高水平，這一通脹預期后續(xù)能否持續(xù)發(fā)酵還需要關注真實通脹的情況。這一輪全球難出現(xiàn)復蘇強共振，而海外需求端進一步擴張的彈性弱于供給端擴張的彈性，這大概率導致通脹上升的過程是階段性的、脈沖式的、結構性的。對國內而言，本輪輸入性通脹與歷史不同之處是通脹是分化，服務項通脹或核心通脹仍處于低位制約貨幣政策收緊，因而本輪通脹對債市影響相對有限。綜合美債收益率上行空間有限、中美國債利差仍然較寬以及輸入性通脹對貨幣政策影響有限等因素，我們維持10年期國債收益率在3%-3.3%區(qū)間震蕩的判斷不變。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年2月26日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了41.18bps、0.43bp、-1.07bps、3.16bps和0bp至2.11%、2.21%、2.33%、2.45%和2.51%。國債到期收益率整體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.55bp、2.06bps、1.16bps、0.75bp至2.60%、2.90%、3.11%、3.28%。上證綜指下跌2.12%至3509.08點，深證成指下跌2.17%至14507.45點，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.12%至2914.11點。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年2月26日人民銀行以利率招標方式開展了200億元逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯占款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

2月26日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于365.44點，日下跌0.60%，等權可轉債指數(shù)收于1,418.18點，日下跌0.39%，可轉債預案指數(shù)收于1,200.76點，日下跌0.68%；平均平價為99.83元，日下跌0.51%，平均轉債價格為122.15元，日下跌0.24%。343支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除強力轉債、德爾轉債、魯泰轉債、僑銀轉債、天壕轉債、興森轉債、九州轉債、航信轉債和迪龍轉債橫盤外，154支上漲，180支下跌。其中廣電轉債(21.80%)、鴻達轉債(8.25%)和小康轉債(7.17%)領漲，金能轉債(-9.78%)、贛鋒轉債(-8.76%)和贛鋒轉2(-7.10%)領跌。337支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除萬順新材、三超新材、寧波建工、華統(tǒng)股份、宏輝果蔬、重慶建工、久其軟件、湖北廣電和吉視傳媒橫盤外，151支上漲，177支下跌。其中鴻達興業(yè)(10.08%)、小康股份(9.22%)和永安行(6.98%)領漲，金禾實業(yè)(-9.00%)、新鳳鳴(-8.45%)和贛鋒鋰業(yè)(-8.14%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場出現(xiàn)較大的回撤，特別是前期強勢標的首當其沖，和權益市場的分化較為一致。

歷經(jīng)了數(shù)月較為極端的分化行情后，市場短期進入了高波動的階段。雖然我們持續(xù)在周報中對波動提升做了一些準備，但當波動來襲仍舊無法幸免，關注的標的也多數(shù)遭遇了較大的回撤。看起來市場進入了一個十字路口，是否應該大幅的調整持倉方向成為了最急迫的問題。

雖然高波動沖擊了持倉體驗，市場風格的均衡正在展開，隨著市場的反彈建議投資者在順周期方向持倉之余可以增加一定中市值標的的配置，實際上受制于轉債市場標的覆蓋范圍的限制，諸多方向并沒有合適標的進行布局，但寧缺毋濫。

我們認為有三大對策值得關注。

基于我們資產配置的框架，順周期的超額收益并未完結，波動中堅守仍舊是較好的選擇。相關標的愈發(fā)的集中和明確，順周期的下半場我們重點關注的方向是有色、能化、農產品等。其中供給格局較差限制較多的方向更值得長期持有。此外碳中和這一主題也是當前持續(xù)發(fā)酵的方向。

正在逐步起勢的復蘇邏輯這一主線預計會在中期維度成為市場取得收益的重要方向。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值得專注，建議重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。再次重申對于復蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

隨著市場極端行情的再均衡，我們從盈利彈性角度和產業(yè)政策、穩(wěn)健性等視角去尋找潛在布局方向，我們重點關注成長邏輯的TMT、高端制造與穩(wěn)健邏輯的環(huán)保方向下的高性價比標的。其中不少中盤標的對應的可轉債值得重點關注。

高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾(精測)轉債、利爾轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽(山鷹)轉債、福20轉債、星宇轉債、盛屯(長海)轉債、金禾轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、金能轉債、恒逸轉債、財通轉債、旺能轉債、雙環(huán)轉債、歐派轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。