擇機構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價差策略

滬深300指數(shù)自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300—5400點支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權(quán)隱波出現(xiàn)了少見的同步上升情形，市場恐慌情緒逐步放大，我們需對此保持警惕。波動率交易者，關(guān)注看漲期權(quán)做空波動率機會，如擇機構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價差策略（擇機買入1份IO2103-C-5200，同時賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動率下行所帶來的收益，另一方面在指數(shù)出現(xiàn)超預期時依舊可以獲得一定正收益。

節(jié)后滬深300指數(shù)回落明顯

春節(jié)后滬深300指數(shù)回落明顯，既有節(jié)前上漲斜率過大、觸及2007年以來的高點有修正需求的原因，亦有央行節(jié)后收緊流動性的原因。

宏觀上，中國1月制造業(yè)PMI指數(shù)51.3%，非制造業(yè)PMI指數(shù)52.4%，與上月相比分別回落0.6個百分點和3.3個百分點，連續(xù)11個月保持在榮枯線之上，但制造業(yè)和非制造業(yè)擴張步伐均有所放緩，連續(xù)兩個月PMI數(shù)值的回落或預示此輪經(jīng)濟復蘇的頂部區(qū)間正在到來。

金融政策上，1月社融數(shù)據(jù)增速繼續(xù)回落，其中社會融資存量規(guī)模289.74萬億元，與上年同期相比增長13%，增速環(huán)比下降0.3個百分點；廣義貨幣（M2）余額221.3萬億元，同比增長9.4%，增速環(huán)比下降0.7個百分點。與此同時，央行2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中出現(xiàn)兩點明顯的變化：其一，貨幣政策基調(diào)由三季度的“更加靈活適度、精準導向”變?yōu)椤办`活精準、合理適度”；其二，刪除了三季度中的“推動社會融資成本明顯下降”用語，取代的是“鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”。種種跡象表明，市場流動性最為寬松的時期已經(jīng)過去，后期資金“緊平衡”或是一種常態(tài)。

從指數(shù)估值上看，滬深300市盈率中位數(shù)歷史首次超過中證500，當前滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的市盈率中位數(shù)分別為30.9、29.2、34.2，分別處于歷史81%、33%和29%左右分位數(shù)。部分一線龍頭股的估值已處歷史極高水平，后期市場資金有望從一線龍頭向二三線龍頭聚集。

技術(shù)上看，滬深300指數(shù)自高位放量下跌，月線收出一根長上影線，上方壓力十分明顯。

整體而言，市場流動性最為寬松的時期已經(jīng)過去，但考慮到當前經(jīng)濟仍處復蘇態(tài)勢，且海外市場流動性仍相對寬松，后期貨幣明顯收緊的概率不大，更多將維持一種緊平衡狀態(tài)。

另外，當前滬深300指數(shù)已觸及2007年高位區(qū)域，一線龍頭股估值已處歷史極高水平，如此宏觀環(huán)境下指數(shù)上方面臨壓力極大。

滬深300股指期權(quán)成交持倉分析

成交量PCR值重心有所上移

2月股指期權(quán)成交量PCR值整體表現(xiàn)為先抑后揚的走勢，這與滬深300指數(shù)走勢明顯相反，基本符合兩者負相關(guān)的特性。需要關(guān)注的是，盡管滬深300指數(shù)在整個2月重心有所上揚，但成交量PCR值并未如預期下降。該值在2月的波動均值在74.4%左右，與1月相比上漲近13個百分點，表明該月買入看跌期權(quán)的投資者多了不少，市場情緒明顯更為謹慎。

持倉量PCR值振蕩下行

股指期權(quán)上市以來，持倉量PCR值（看跌期權(quán)持倉量與看漲期權(quán)持倉量比值）與標的指數(shù)整體呈現(xiàn)相對明顯的正相關(guān)性，該指標一般站在期權(quán)賣方的角度進行分析，因賣方的占用資金更大。

整個2月份，股指期權(quán)持倉量整體呈現(xiàn)先揚后抑的走勢，節(jié)后開盤最高觸及了100%的歷史高位水平，其后便振蕩回落，當前已回落至73%左右的相對低位，其走勢基本與滬深300指數(shù)同步，市場情緒整體偏向謹慎。從歷史上看，當期權(quán)持倉PCR值觸及歷史高位區(qū)域時，短期行情往往開始進入尾聲，節(jié)后指數(shù)的行情再次印證了該規(guī)律。

虛值看漲期權(quán)增倉明顯

期權(quán)持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構(gòu)對后市標的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價格的持倉量高，代表在該行權(quán)價處標的期貨價格具有較強的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場的走勢一般掌握在他們手中。

從股指期權(quán)IO2103系列合約各行權(quán)價持倉分布上看，整個2月看漲期權(quán)增倉最為明顯的行權(quán)價為5700點，超過了11000手；看跌期權(quán)增倉最明顯的行權(quán)價為5300點，亦達5600手左右，這兩個區(qū)域是短期重要壓力區(qū)域和支撐區(qū)域。

滬深300股指期權(quán)波動率分析

歷史波動率逐步觸及局部高位

2月市場波動繼續(xù)放大，滬深300指數(shù)各周期歷史波動率繼續(xù)上揚，整個2月市場平均波動率達到26%，環(huán)比上漲2.2個百分點，從絕對數(shù)值上看，該值已處近一年70%分位、近三年80%分位左右的中高水平。從季節(jié)性規(guī)律上看，1—2月和6—8月往往是一年當中波動率最高的月份，未來兩個月波動率下行概率相對較大。

從歷史波動率與標的指數(shù)關(guān)系上看，當兩者同步上漲時，市場往往處于最后一波的拉升之中，且波動率觸及歷史高位區(qū)域時，標的指數(shù)往往有構(gòu)筑頂部的風險。如今市場波動率已達歷史高位區(qū)域，且滬深300指數(shù)觸及了2007年以來的高位區(qū)域，如此情形下我們更應該對市場保持一份警惕。

隱含波動率上升明顯

2月下旬以來，隨著指數(shù)的持續(xù)回落，股指期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)明顯回升，主力IO2103系列平值隱波在2月26日早盤甚至觸及了近30%左右的局部高位，當前回落至27%左右，與近30天市場平均波動率相比仍舊溢價近4個百分點，溢價水平處中等偏高水平，期權(quán)估值開始變得有些偏高。

需要我們關(guān)注的是，標的指數(shù)出現(xiàn)回落，隱含波動率同步上升，往往代表市場恐慌情緒在逐步放大，投資者對未來相對不看好，后期市場往往存回落風險。

短期深度實值看漲期權(quán)時間價值存局部轉(zhuǎn)正跡象

從深度實值看漲期權(quán)時間價值變動趨勢上看，在指數(shù)處于5800點附近高位區(qū)域時，四大金融期權(quán)深度實值時間價值呈現(xiàn)明顯的負值，而在觸及5300—5400點區(qū)域后，便有“由負轉(zhuǎn)正”跡象，說明該區(qū)域之下看漲情緒有一定升高，短期存在一定支撐。

同時需要關(guān)注的是，在2月25日短期的反彈過程中，指數(shù)在觸及5500點附近區(qū)域后該值曾再度轉(zhuǎn)負，表明上方壓力依舊巨大。

結(jié)論及建議

整體而言，滬深300指數(shù)自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300點至5400點支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權(quán)隱波出現(xiàn)了少見的同步上升情形，市場恐慌情緒逐步放大，我們需對此保持警惕。

期權(quán)估值上，當前IO2103平值期權(quán)隱波處27%左右，處上市以來80%分位左右的中高水平，期權(quán)估值略微偏高?；诖耍?/p>

（1）建議持股投資者，擇機賣出行權(quán)價為5600點以上的虛值看漲期權(quán)增強收益；

（2）波動率交易者，關(guān)注看漲期權(quán)做空波動率機會，如擇機構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價差策略（擇機買入1份IO2103-C-5200，同時賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動率下行所帶來的收益，另一方面在指數(shù)出現(xiàn)超預期時依舊可以獲得一定正收益。