進(jìn)入2021年2月以來，美國國債收益率快速上行引發(fā)的全球“再通脹交易”成為市場關(guān)注的焦點。我們認(rèn)為，盡管美國國債收益率上行趨勢不變，但對比歷史以及近期美聯(lián)儲的表態(tài)看，美國國債收益率上行的速度不可持續(xù)，緩慢抬升是目前美國國債收益率變動的總體基調(diào)。

圖為美國10年期國債收益率（單位：%）

美國國債收益率影響因素

作為全球風(fēng)險資產(chǎn)定價錨的美國國債收益率為名義收益率，通常被視為無風(fēng)險收益率，一般可拆分為實際利率和通脹預(yù)期兩部分，其中同期限的通脹保值國債（TIPS）收益率視為實際收益率，名義收益率與實際收益率之差視為投資者對未來同期限的平均通脹水平預(yù)期。就目前的理論及實踐經(jīng)驗來看，美國國債的影響因素大體包括經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素，其中經(jīng)濟(jì)因素包括美國的實際經(jīng)濟(jì)增長情況以及增長預(yù)期、貨幣及財政政策、大宗商品價格波動、美國國債的資產(chǎn)配置需求等因素，非經(jīng)濟(jì)因素一般與市場風(fēng)險偏好相關(guān)，通常與美國國債收益率的短期波動密切相關(guān)，例如當(dāng)市場出現(xiàn)“黑天鵝”事件等突發(fā)情況時，美國國債的避險價值凸顯，美國國債收益率則出現(xiàn)快速下行。

本輪上行的宏觀邏輯

自春節(jié)以來，美國10年期國債收益率出現(xiàn)快速上行，以2020年8月7日和2021年2月10日分別作為美國國債收益率上行的起點來對照分析，我們可以看出不同起點出發(fā)，美國國債收益率快速上行的宏觀邏輯也有所不同。

以2020年8月7日作為此輪美國國債上行的起點看，截至今年2月25日，美國國債收益率上行是由通脹預(yù)期和實際利率共同抬升所致。

再來看2月25日的數(shù)據(jù)，以春節(jié)作為時點對照分析后，近期這波美國國債收益率的再度上行則主要凸顯了通脹預(yù)期的快速飆升對美國國債收益率的貢獻(xiàn)，雖然截至2月24日的美國國債收益率上行還體現(xiàn)出相當(dāng)程度的實際利率上行，這主要是由于通脹水平快速上行引發(fā)了市場對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的擔(dān)憂，但是隨著上周美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國國會聽證會上維持寬松政策的論調(diào)以及對通脹的容忍度提升后，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊和通脹預(yù)期上行的擔(dān)憂減弱。

剖析本輪美國國債收益率的上行，其綜合體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素的共振。首先，在疫苗接種總量上美國處于明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體向好，從美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)的表現(xiàn)來看，當(dāng)前該指標(biāo)已接近疫情暴發(fā)之前的水平，而且伴隨著拜登1.9萬億美元刺激計劃的加速推進(jìn)和美聯(lián)儲貨幣政策仍舊維持寬松的基調(diào)，市場對于居民消費的快速恢復(fù)以及美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步向好都推升了市場的通脹預(yù)期；其次，近期以原油為代表的大宗商品價格大幅上漲助長了通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)。由于美國極寒天氣導(dǎo)致原油近期供需失衡，根據(jù)歷史經(jīng)驗，長期來看10年期通脹水平預(yù)期與WTI原油價格存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；最后，隨著美國財政刺激政策前景愈發(fā)明朗，市場風(fēng)險偏好明顯上行，作為避險資產(chǎn)的美國國債吸引力下降，包括全球各主要央行及外國投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對美國國債的大舉拋售也進(jìn)一步助推了美國國債收益率的上行。

后市仍有上行空間

后市來看，盡管美國國債收益率近期大幅飆升，但結(jié)合其所處的歷史分位數(shù)以及波動區(qū)間來看，美國國債收益率仍具備一定的上行空間。

截至2月25日，美國10年期國債收益率所體現(xiàn)的通脹預(yù)期當(dāng)前處于52.90%的歷史分位數(shù)水平，并不屬于相對高位，相較于其歷史最高水平還有0.62%的空間，若以歷史均值加減一個標(biāo)準(zhǔn)差來看，其相較于波動上限還有0.30%的空間。

回顧2000年以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的美國國債收益率波動情況看，以制造業(yè)PMI的階段性最低點作為各輪經(jīng)濟(jì)周期的起點來統(tǒng)計，美國國債收益率歷次波動的最大上行區(qū)間為70—165個BP，歷史平均上行幅度為130個BP。以2020年4月作為本輪美國國債收益率上行的起點看，截至今年2月25日美國國債收益率已經(jīng)上行了92個BP，后市美國國債收益率還有40—70個BP的上行空間。