第一部分 摘要

1月期間，國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)整體經(jīng)歷一波過(guò)山車(chē)行情，前期，受美豆低庫(kù)存以及南美減產(chǎn)等不利因素影響，美豆單邊大幅拉漲。而隨著報(bào)告利多充分兌現(xiàn)以及政策不確定性因素加劇，資金避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，盤(pán)面大幅回吐，市場(chǎng)開(kāi)始重新交易驅(qū)動(dòng)邏輯并逐步將交易重心轉(zhuǎn)向北美新作，估值方面看，雖然周五盤(pán)中大幅回調(diào)，美豆已回到相對(duì)合理區(qū)間，但我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)利空風(fēng)險(xiǎn)仍未完全兌現(xiàn)，尤其在宏觀方面仍有較大不確定性的情況下，美豆仍難言底部支撐，抄底還需等待。但我們認(rèn)為，美豆低庫(kù)存背景下仍難以改變美豆上漲的長(zhǎng)邏輯，尤其在美玉米仍長(zhǎng)線(xiàn)看好的大背景下，未來(lái)大豆玉米比價(jià)可能將呈現(xiàn)趨勢(shì)性變化，美豆新作難改低庫(kù)存局面，天氣炒作帶來(lái)的影響也將更加明顯?？傮w而言，盤(pán)面大幅回調(diào)并未改變單邊趨勢(shì)，但利空尚未完全兌現(xiàn)的情況下，底部仍需市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨表現(xiàn)更加搶眼，受疫情恐慌影響，下游成交、提貨積極性明顯增強(qiáng)，油廠(chǎng)脹庫(kù)壓力緩解，而前期到港后移也使供應(yīng)壓力減弱，多方面因素共同影響下，豆粕基差呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。但整體而言，我們認(rèn)為豆粕現(xiàn)貨偏強(qiáng)表現(xiàn)后續(xù)有望逐步緩解，一方面，近期國(guó)內(nèi)大豆、豆粕庫(kù)存仍然較高，本身無(wú)缺貨表現(xiàn)；另一方面，近期基差的快速上漲也使油廠(chǎng)榨利開(kāi)始明顯好轉(zhuǎn)；此外，近期備貨進(jìn)度的快速提振實(shí)質(zhì)也在帶來(lái)庫(kù)存壓力的轉(zhuǎn)移，一定程度上對(duì)未來(lái)需求形成透支，而在未來(lái)供應(yīng)方面仍然較高的背景下，豆粕基差回落壓力仍然較大。

總體而言，雖然近期美豆和豆粕都呈現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但我們認(rèn)為美豆低庫(kù)存下，大級(jí)別的回調(diào)并不意味著趨勢(shì)的改變，尤其在外圍谷物市場(chǎng)仍向利多方向變化的背景下，美豆新作想象空間仍存，只是當(dāng)前需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分兌現(xiàn)才會(huì)迎來(lái)新一輪的反彈上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、國(guó)際市場(chǎng)

（一）美豆利好充分兌現(xiàn) 盤(pán)面高位回調(diào)

1月USDA月度供需報(bào)告難言利好，本次報(bào)告將單產(chǎn)下調(diào)至50.2蒲/英畝，較上月50.7蒲繼續(xù)呈現(xiàn)下滑，雖然今年產(chǎn)地天氣極佳以及較高的優(yōu)良率一度使得市場(chǎng)看好年內(nèi)單產(chǎn)，但8月主產(chǎn)區(qū)干旱以及颶風(fēng)影響仍使得大豆產(chǎn)量被連續(xù)下調(diào)，定產(chǎn)結(jié)果顯示20/21年度美豆產(chǎn)量仍整體維持在41.35億蒲左右，美豆豐產(chǎn)格局仍繼續(xù)維持。相對(duì)于產(chǎn)量變化，今年亮點(diǎn)主要在于需求端，NOPA數(shù)據(jù)顯示，12月大豆壓榨量增至1.83億蒲，雖然實(shí)際壓榨量低于市場(chǎng)前期給到的1.85億蒲的預(yù)估，但20/21年度前四個(gè)月累積同比增速達(dá)到6.47%，仍將創(chuàng)歷史新高，但不難看出USDA對(duì)壓榨調(diào)整一直偏于保守。今年年內(nèi)壓榨高增量主要源于美國(guó)國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的油粕需求，其中玉米深加工下滑對(duì)于豆粕消費(fèi)有較明顯的支撐作用，雖出口情況相對(duì)一般，但年內(nèi)國(guó)內(nèi)豆粕需求強(qiáng)勁仍形成比較明顯的支撐，雖然當(dāng)前年度較早，后續(xù)壓榨進(jìn)展存有不確定性，但整體來(lái)看，在美國(guó)國(guó)內(nèi)飼料需求維持穩(wěn)定的情況下，后續(xù)壓榨兌現(xiàn)以及上調(diào)難度并不大。出口無(wú)疑是今年最大亮點(diǎn)，USDA對(duì)20/21年度出口給到22.3億蒲左右的水平，我們認(rèn)為該數(shù)據(jù)是相對(duì)比較中性、客觀的，歷史美豆出口峰值主要發(fā)生在16/17年度，因中國(guó)高豬價(jià)以及國(guó)際需求旺盛所致，雖然按進(jìn)度來(lái)看，當(dāng)前美豆已完成出口進(jìn)度的92%，但今年一大采購(gòu)特點(diǎn)在于出口進(jìn)度前移，雖然近期國(guó)內(nèi)某油廠(chǎng)在補(bǔ)充美西2月船期采購(gòu)，但采購(gòu)進(jìn)度已大幅放緩，預(yù)計(jì)20/21年度中國(guó)采購(gòu)可能難突破15.5-16億蒲水平。所以，就這份報(bào)告而言，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)利好的兌現(xiàn)是相對(duì)比較充分的。此外，南美方面，USDA1月并未下調(diào)巴西大豆產(chǎn)量，而前期幾家下調(diào)巴西大豆產(chǎn)量的機(jī)構(gòu)則于周內(nèi)開(kāi)始接連上調(diào)，不難看出，巴西3.45噸/公頃的高單產(chǎn)可能仍將繼續(xù)維持，等待市場(chǎng)定產(chǎn)結(jié)果，而USDA則將阿根廷產(chǎn)量下調(diào)200萬(wàn)噸，同樣基本符合預(yù)期。

總體而言，我們認(rèn)為，1月USDA報(bào)告并無(wú)太多實(shí)質(zhì)性亮點(diǎn)，無(wú)論減產(chǎn)力度、庫(kù)存預(yù)期調(diào)整以及盤(pán)面實(shí)際交易的數(shù)量來(lái)看，都是略顯不及預(yù)期的，因而我們認(rèn)為報(bào)告后美豆大幅上漲更多還是受外圍谷物上漲以及資金推動(dòng)的影響。

圖1：美豆月度供需平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA

圖2：美豆出口進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu) 短期情緒因素強(qiáng)于平衡表邏輯

正如前文所言，本次報(bào)告結(jié)果是相對(duì)不及預(yù)期，盤(pán)面有比較明顯的回落訴求。整體而言，我們認(rèn)為，前期盤(pán)面在1370美分左右的價(jià)位來(lái)看，實(shí)際交易的美豆庫(kù)存在1.1億蒲左右，同時(shí)南美減產(chǎn)可能要達(dá)到400萬(wàn)噸，因而平衡表角度來(lái)看，在利多充分兌現(xiàn)后，盤(pán)面可能有比較明顯的減倉(cāng)回落動(dòng)力。周五夜盤(pán)，美豆03合約大幅下跌至1310美分以下，經(jīng)推算，我們認(rèn)為該價(jià)位對(duì)于估值調(diào)整已基本修復(fù)到相對(duì)合理區(qū)間，但暫不能完全視為美豆的底部支撐。主要因素在于幾方面：首先，近期南美地區(qū)仍有降雨，尤其未來(lái)一周阿根廷地區(qū)降雨量將有顯著增加，未來(lái)減產(chǎn)或有變數(shù)；其次，市場(chǎng)當(dāng)前仍在交易新作大豆種植面積增加的預(yù)期，在該情緒未得到充分釋放的背景下，美豆反彈仍然缺少驅(qū)動(dòng)；最后，近期盤(pán)面下跌一方面源于估值的修復(fù)，但驅(qū)動(dòng)更多在于政策變數(shù)。

眾所周知，今年美豆大幅上漲與需求驅(qū)動(dòng)不無(wú)聯(lián)系，而中美第一階段貿(mào)易協(xié)定未來(lái)走向?qū)⒑艽蟪潭扔绊懨蓝钩隹谏踔林忻郎唐氛鞫愰g的關(guān)系。雖然從征稅角度而言，當(dāng)前豆粕從成本端受征稅影響已經(jīng)并不大，尤其進(jìn)入巴西采購(gòu)季后，南美明顯有成本優(yōu)勢(shì)，但我們認(rèn)為在此背景下，市場(chǎng)情緒端反應(yīng)將大于產(chǎn)業(yè)層面。此外，相對(duì)于共和黨采用MYZ直接對(duì)中國(guó)進(jìn)行制約的方式而言，民主黨拜*本身更傾向于通過(guò)聯(lián)合盟友制衡，反對(duì)單邊遏制、逆全球化的思想戰(zhàn)略。因而，雖然大方向來(lái)看，中美兩國(guó)間的博弈并未減弱，但更可能由貿(mào)易層面的強(qiáng)勢(shì)對(duì)決開(kāi)始轉(zhuǎn)向其他維度的爭(zhēng)奪，而具體到第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行，未來(lái)也存在較大變數(shù)，明年中國(guó)大豆采購(gòu)可能將更多受制于產(chǎn)業(yè)層面的直接影響。因而整體來(lái)看，我們認(rèn)為美豆市場(chǎng)未來(lái)的邏輯仍有較大變化可能。

（三）美玉米支撐預(yù)期強(qiáng)烈 新作美豆仍有想象空間

相對(duì)于美豆新作平衡表不及預(yù)期，美玉米產(chǎn)量下調(diào)幅度則明顯較大，需求端雖有減弱，但期末庫(kù)存仍下降至15億蒲，并且隨著中國(guó)進(jìn)口玉米數(shù)量的持續(xù)增加，美玉米仍有比較強(qiáng)的向上動(dòng)力。從當(dāng)前美豆7-11月差不難看出，市場(chǎng)仍對(duì)明年美豆新作種植量抱有較高期待，尤其前期大豆玉米比價(jià)整體維持在2.7左右較高水平，市場(chǎng)對(duì)新作種植面積預(yù)期也從一開(kāi)始8900逐步上調(diào)至9100以上，雖然結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存絕對(duì)增幅不大，但至少對(duì)于美豆及豆粕交易邏輯而言均屬于邊際利空因素。但值得關(guān)注的是，當(dāng)前新作種植仍有較大變數(shù)，尤其在近期大豆玉米比價(jià)大幅走弱背景下，美豆種植面積可能不及預(yù)期，加之在期初低結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存加持。中期角度來(lái)看，新作美豆仍有一定的想象空間。

圖3：美玉米月度供需平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA

圖4：大豆玉米比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA

二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

（一）基差強(qiáng)勢(shì)上漲 市場(chǎng)重走疫情邏輯

1月期間，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差再度強(qiáng)勢(shì)上漲，南方基差低谷區(qū)域一度上漲至+200以上，北方地區(qū)更是達(dá)到+600以上，成交、提貨持續(xù)放量。本輪豆粕基差快速上漲主要因疫情疊加傳統(tǒng)年末備貨所致，受近期新冠肺炎疫情擴(kuò)散影響，多地物流被陸續(xù)封鎖，運(yùn)輸出現(xiàn)較大困難，而去年飼料企業(yè)、養(yǎng)殖企業(yè)因運(yùn)輸困難帶來(lái)較大問(wèn)題也導(dǎo)致近期市場(chǎng)備貨積極性明顯增加，多數(shù)企業(yè)為保證生產(chǎn)安全均整體增加采購(gòu)做大庫(kù)存，采購(gòu)進(jìn)度布局到2月末，各地油廠(chǎng)脹庫(kù)壓力緩解，開(kāi)機(jī)明顯提速且去庫(kù)速度明顯加快。受此影響，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨及盤(pán)面均重新走出疫情邏輯。

此外，我們認(rèn)為當(dāng)前豆粕基差快速上漲一方面受益于市場(chǎng)需求的集中釋放，另一方面也與前期油廠(chǎng)開(kāi)機(jī)節(jié)奏下滑有關(guān)。不難看出，前期進(jìn)口美豆貼水較高，油廠(chǎng)榨利虧損，加之國(guó)內(nèi)豆粕脹庫(kù)，基差低迷，12月國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口量不及800萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于前期市場(chǎng)的900+的預(yù)估。整體來(lái)看，1月初國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存不及100萬(wàn)噸也一定程度說(shuō)明了本輪豆粕基差上漲與船期后移有一定關(guān)聯(lián)。

圖5：豆粕提貨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨

圖6：豆粕現(xiàn)貨基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨

（二）年后需求想象空間不大 關(guān)注基差回落風(fēng)險(xiǎn)

不過(guò)，整體來(lái)看，我們認(rèn)為后市豆粕基差整體想象空間不大。一方面，本輪豆粕基差上漲主要受情緒因素影響，尤其物流成本增加是推動(dòng)現(xiàn)貨走強(qiáng)的一大重要因素，但實(shí)際供應(yīng)方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)豆粕并不缺貨，大豆、豆粕總庫(kù)存仍維持較高水平，并且一季度國(guó)內(nèi)大豆到港量也相對(duì)比較充裕，雖然有需求提振影響，但整體來(lái)看，豆粕不會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)緊張的狀況。另一方面，當(dāng)前需求較強(qiáng)實(shí)際也只是庫(kù)存向下游轉(zhuǎn)移，并未轉(zhuǎn)換成飼料的實(shí)際需求，尤其在年末大豬、肉禽連續(xù)出欄的背景下，飼料需求難有太好的想象空間。此外，在下游做大庫(kù)存，布局遠(yuǎn)期采購(gòu)情況下，實(shí)際對(duì)未來(lái)的需求也將形成透支。加之當(dāng)前豆粕與各類(lèi)雜粕之間價(jià)差連續(xù)走擴(kuò)，未來(lái)使用量方面也會(huì)出現(xiàn)變化。因而，我們認(rèn)為后續(xù)豆粕基差可能仍有一定的回落風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨想象空間不大。

近期，巴西大豆收獲確實(shí)如預(yù)期出現(xiàn)放慢，且市場(chǎng)早有2月卡車(chē)司機(jī)罷工的傳聞，這使市場(chǎng)對(duì)后續(xù)巴西大豆到港的不確定性存在擔(dān)憂(yōu)，最近幾周油廠(chǎng)開(kāi)始加速采購(gòu)美西2月船期大豆，加之各渠道補(bǔ)充量來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)當(dāng)不會(huì)出現(xiàn)太明顯的缺口。周內(nèi)，南方地區(qū)豆粕2-3月基差+50市場(chǎng)無(wú)成交，可以看出，油廠(chǎng)榨利問(wèn)題并不大，未來(lái)基差及盤(pán)面月差仍然沒(méi)有太好的走強(qiáng)基礎(chǔ)。

圖7：部分區(qū)域飼料企業(yè)庫(kù)存天數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、天下糧倉(cāng)

圖8：豆菜粕價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、天下糧倉(cāng)

第三部分 綜合分析

1月期間，國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)整體經(jīng)歷一波過(guò)山車(chē)行情，前期，受美豆低庫(kù)存以及南美減產(chǎn)等不利因素影響，美豆單邊大幅拉漲。而隨著報(bào)告利多充分兌現(xiàn)以及政策不確定性因素加劇，資金避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，盤(pán)面大幅回吐，市場(chǎng)開(kāi)始重新交易驅(qū)動(dòng)邏輯并逐步將交易重心轉(zhuǎn)向北美新作，估值方面看，雖然周五盤(pán)中大幅回調(diào)，美豆已回到相對(duì)合理區(qū)間，但我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)利空風(fēng)險(xiǎn)仍未完全兌現(xiàn)，尤其在宏觀方面仍有較大不確定性的情況下，美豆仍難言底部支撐，抄底還需等待。但我們認(rèn)為，美豆低庫(kù)存背景下仍難以改變美豆上漲的長(zhǎng)邏輯，尤其在美玉米仍長(zhǎng)線(xiàn)看好的大背景下，未來(lái)大豆玉米比價(jià)可能將呈現(xiàn)趨勢(shì)性變化，美豆新作難改低庫(kù)存局面，天氣炒作帶來(lái)的影響也將更加明顯?？傮w而言，盤(pán)面大幅回調(diào)并未改變單邊趨勢(shì)，但利空尚未完全兌現(xiàn)的情況下，底部仍需市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。

國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨表現(xiàn)更加搶眼，受疫情恐慌影響，下游成交、提貨積極性明顯增強(qiáng)，油廠(chǎng)脹庫(kù)壓力緩解，而前期到港后移也使供應(yīng)壓力減弱，多方面因素共同影響下，豆粕基差呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。但整體而言，我們認(rèn)為豆粕現(xiàn)貨偏強(qiáng)表現(xiàn)后續(xù)有望逐步緩解，一方面，近期國(guó)內(nèi)大豆、豆粕庫(kù)存仍然較高，本身無(wú)缺貨表現(xiàn)；另一方面，近期基差的快速上漲也使油廠(chǎng)榨利開(kāi)始明顯好轉(zhuǎn)；此外，近期備貨進(jìn)度的快速提振實(shí)質(zhì)也在帶來(lái)庫(kù)存壓力的轉(zhuǎn)移，一定程度上對(duì)未來(lái)需求形成透支，而在未來(lái)供應(yīng)方面仍然較高的背景下，豆粕基差回落壓力仍然較大。

總體而言，雖然近期美豆和豆粕都呈現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但我們認(rèn)為美豆低庫(kù)存下，大級(jí)別的回調(diào)并不意味著趨勢(shì)的改變，尤其在外圍谷物市場(chǎng)仍向利多方向變化的背景下，美豆新作想象空間仍存，只是當(dāng)前需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分兌現(xiàn)才會(huì)迎來(lái)新一輪的反彈上漲。

策略：

單邊：美豆雖大幅回調(diào)，但盤(pán)面底部支撐仍在，方向仍以向下尋找驅(qū)動(dòng)及支撐做多為主；

套利：則機(jī)布局M39反套

期權(quán)：逢低點(diǎn)買(mǎi)入看漲期權(quán)以及方向向上領(lǐng)口期權(quán)（賣(mài)M2105-P-3300&買(mǎi)M2105-C-3400）