2021年1月，全球最大的對沖基金橋水基金（Bridgewater）發(fā)布了2021年的投資策略及市場展望。雖然去年業(yè)績不佳，爆倉傳聞更是甚囂塵上，但橋水依然是歷史上賺取最多收益的對沖基金，自1975年創(chuàng)始以來，總收益高達(dá)465億美元。

報告中橋水細(xì)數(shù)后疫情時代，全球經(jīng)濟(jì)在“大水漫灌”、“東西方分歧常態(tài)化”等因素的影響下將迎來新格局。而在這樣的格局下，選擇合適“貨幣”的優(yōu)先級甚至高于合適的“資產(chǎn)”。而橋水所說的“貨幣”，也不僅限于由央行發(fā)行的一般等價物，“替代貨幣”（AltCash）也因其購買力的安全邊際較高，頗受推崇。

而在新的格局下，橋水認(rèn)為2021年是其從業(yè)數(shù)十年來機(jī)會最大的一年。一些國家的資產(chǎn)在經(jīng)歷了貨幣貶值、股價下跌和不斷上升的利率這三重打擊之后，相比于美元資產(chǎn)已具備投資的性價比。因此2021年的投資不僅要思考資產(chǎn)層面的多樣性，貨幣層面也要加以考量。

雖然本篇報告仍以美國為主視角，但與2020年相似，橋水多次在報告中提及中國，并表示后疫情時代，東西方力量已經(jīng)歷再平衡，擁有更多政策空間、更少債務(wù)的中國將在未來維持高速的發(fā)展。而逐漸放開資本賬戶，也將使人民幣在國際市場上大展拳腳。

總的來說，2020年的報告橋水是從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，例如因為更多的政策空間（MP1,MP2,MP3均有空間），所以“重倉中國”。而到了2021年，橋水則從資產(chǎn)的載體“貨幣”出發(fā)，認(rèn)為新范式經(jīng)濟(jì)體系下（MP3），美元無法承擔(dān)其原有的職能，應(yīng)該將部分倉位轉(zhuǎn)向別的替代品。

資料來源：橋水2020年策略報告

遠(yuǎn)川資管報道部按照文章的前后順序從橋水的報告中精選出8條要點(diǎn)，并附上英文原文。

要點(diǎn)精選：

1. 將零利率模式和協(xié)同后的貨幣和財政政策“新范式”(MP3)推向極限，就會嚴(yán)重地破壞財富。

The risk of severe wealth destruction if the new paradigm of zero interest rates and coordinated monetary and fiscal policy (MP3) is pushed to its limits.

2. 當(dāng)你將同樣的模板應(yīng)用到東方經(jīng)濟(jì)體時，尤其是中國，會看到一些非常不同的情況。由一些長期生產(chǎn)率增長的關(guān)鍵指標(biāo)可以看出，這些國家在未來十年生產(chǎn)率將保持強(qiáng)勁增長，并且仍處于長期債務(wù)周期的早期階段。

When you apply the same template to a number of other economies, you see a very different set of conditions, particularly for economies in the East, most importantly for China. The determinants of long-term productivity growth indicate a coming decade of strong productivity growth, and these countries are still in the earlier stages of their long-term debt cycles.

3. 東西方、美國和中國之間的巨大差異，正對這一體系施加另一種壓力:新興大國挑戰(zhàn)現(xiàn)有大國的地緣政治沖突，哈佛大學(xué)政治學(xué)家格雷厄姆?艾利森(Graham Allison)稱之為“修昔底德陷阱”(Thucvdides Trap)。

The big differences between East and West and between the US and China are exerting another pressure on the system: geopolitical conflict of the rising power challenging the incumbent power, referred to by the Harvard political scientist Graham Allison as the Thucydides Trap.

4. 我們認(rèn)為，從投資的角度來看，最重要的是在貨幣、國家和資產(chǎn)類別之間實(shí)現(xiàn)多元化。

We believe what’s most important from an investment standpoint is diversification across currencies and countries as well as asset classes.

5. “替代現(xiàn)金”的財富儲備設(shè)計，我們認(rèn)為，就長期購買力而言，這是一個比現(xiàn)金更安全的替代品。

AltCash, which we believe is a safer alternative to cash with respect to purchasing power over time.

6. 我們認(rèn)為，中國逐步開放資本賬戶，有助于人民幣在全球扮演更重要的角色。從貨幣的角度來看，世界正在發(fā)生巨大的變化，我們都應(yīng)做好準(zhǔn)備。

We see China’s incremental opening of their capital account as accommodating the path toward a more prominent global role for the RMB. There is a big shift going on in the world from a monetary point of view that we should all get ready for.

7. 這些不平衡正導(dǎo)致，我從業(yè)數(shù)十年來最大的機(jī)會。

The sesorts of imbalances are leading to some of the largest opportunities we have seen in our decades of managing money.

8. 在這些種種的背后，我們面對的是相對于長期持有美元而言，創(chuàng)紀(jì)錄的寬松以及越來越多的債務(wù)正在被創(chuàng)造出來。因此選擇合適的“貨幣”是一個大問題。

And behind a lot of what is going on, you have the record amount of dollars and dollar debt being created relative to the long-term demand to hold dollars. Currency exposure is going to be a big deal.

原文精譯：

在市場中，當(dāng)不可持續(xù)的資金流和由信貸主導(dǎo)的價格，這兩要素匯合時，你就不太可能模擬出未來的經(jīng)濟(jì)形勢，而這即是機(jī)遇也是風(fēng)險。今天，我們遇到越來越多這樣的現(xiàn)象，而這將長期的、周期性的存在。具體來說，就是將零利率模式和協(xié)同后的貨幣和財政政策“新范式”(MP3)推向極限，就會嚴(yán)重地破壞財富。

從周期性的角度看,過去一年的極端經(jīng)濟(jì)困境，疊加各國對此所采用的應(yīng)對政策，推動價格走向極端和背離。而這背離程度已被過分定價，因為其甚至已考慮了極小概率事件所導(dǎo)致的貨幣和信貸狀況的變化。

從長期的角度看，過去一年由于防疫政策存在差異，東西方以及中美之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力在加速再平衡，同時這些防疫政策所導(dǎo)致的資金和信貸流動，也被計入長期復(fù)蘇后的遠(yuǎn)期資產(chǎn)價格內(nèi)。但除此之外我們還看到，一場從資產(chǎn)和貨幣層面瓦解現(xiàn)實(shí)世界財富的危機(jī)正在不斷靠近。

我們是如何得到這些觀點(diǎn)的呢?雖然這項研究是關(guān)于我們的展望，但重要的是我們并不非常重視結(jié)論或觀點(diǎn)。因為這些結(jié)論會隨著實(shí)際情況的改變不可避免地發(fā)生變化。相反我們所重視的是這些結(jié)論的基礎(chǔ)，因果自洽的邏輯。

由于周期性這一屬性誕生于長期之中，我們將首先從長期的角度進(jìn)行討論。

通過我們的模型，我們發(fā)現(xiàn)了四股經(jīng)濟(jì)增長的源動力。如今，這些力量在各個國家或地區(qū)之間產(chǎn)生長期的分歧。

這四大源動力是怎么影響經(jīng)濟(jì)的：

? 生產(chǎn)力：實(shí)際收入和財富的來源

? 長期債務(wù)周期：影響分歧的程度和造成分歧的原因

? 短期債務(wù)周期：分歧加劇后的結(jié)果以及分歧之后會如何演繹

? 政治：決定誰將加劇分歧以及他們?nèi)绾渭觿〉?/p>

注：2020年的報告中，橋水科普了這四大源動力是什么：

? 生產(chǎn)力：這是隨著時間的推移，實(shí)際收入增加的來源，但不是導(dǎo)致周期的原因。

? 長期債務(wù)周期：涉及與收入有關(guān)的債務(wù)水平，反映了潛在的信貸增長能力和經(jīng)濟(jì)對利率變化的反應(yīng)能力。

? 短期債務(wù)周期：商業(yè)周期，通常由中央銀行通過改變利率來驅(qū)動。

? 政治：領(lǐng)導(dǎo)者的選擇和他們做出的決策。

應(yīng)用此模板，我們看到大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將在未來十年內(nèi)經(jīng)歷低生產(chǎn)率的增長。同時它們也處于長期債務(wù)周期的后期階段，其特征是高負(fù)債和接近于零的利率。這兩個因素限制了支出和收入增長的潛力，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變得更加困難。這就是為什么我們現(xiàn)在身處一個“新范式”的世界，需要財政政策與貨幣政策協(xié)同工作以管理經(jīng)濟(jì)。

與此同時，傳統(tǒng)的政策杠桿更加有限，由貧富和機(jī)會差距驅(qū)動的民粹主義正在加劇內(nèi)部沖突，這使得政治出現(xiàn)了兩極分化，并對體制提出更大的要求。隨著政策可選范圍的縮小以及內(nèi)部壓力的增加，債務(wù)和貨幣重組只得傾向于減輕壓力這更為理想的方式。卸下債務(wù)的負(fù)擔(dān)換取政策的自由度。

當(dāng)你將同樣的模板應(yīng)用到東方經(jīng)濟(jì)體時，尤其是中國，會看到一些非常不同的情況。由一些長期生產(chǎn)率增長的關(guān)鍵指標(biāo)可以看出，這些國家在未來十年生產(chǎn)率將保持強(qiáng)勁增長，并且仍處于長期債務(wù)周期的早期階段。

因此它們在刺激增長和管理周期性狀況方面擁有更大的政策靈活性。但它們面臨著巨大貧富差距的風(fēng)險，并且管理貧富差距的文化和治理方式與西方存在差異。盡管仍有待觀察這些國家將在多大程度上拉動杠桿來解決貧富差距，但解決這些差距已成為最高優(yōu)先級的事項。

東西方、美國和中國之間的巨大差異，正對這一體系施加另一種壓力:新興大國挑戰(zhàn)現(xiàn)有大國的地緣政治沖突，哈佛大學(xué)政治學(xué)家格雷厄姆?艾利森(Graham Allison)稱之為“修昔底德陷阱”(Thucvdides Trap)。這種情況在歷史上發(fā)生過很多次，我們和其他人都研究過其影響。

以往的記錄十分令人擔(dān)憂；大約75%的情況會導(dǎo)致戰(zhàn)爭。戰(zhàn)爭一般是分階段進(jìn)行的，也有不同的形式。我們已經(jīng)歷了一場小規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)，外加資本戰(zhàn)爭和技術(shù)戰(zhàn)爭，這些都讓我們嗅到了戰(zhàn)爭的氣息。我們認(rèn)為喬·拜登(JoeBiden)的當(dāng)選降低了地緣政治的緊張程度。但東西方的分歧才是造成緊張關(guān)系的根源，而這力量還將繼續(xù)積聚。

這些長期分歧的力量也會對資產(chǎn)回報和投資產(chǎn)生重大影響。不同程度的貨幣刺激和流動性規(guī)定導(dǎo)致了較高資產(chǎn)收益率的國家更有可能有較快增速的生產(chǎn)率，并處于長期債務(wù)周期的早期，以及最具靈活性的政策，最靚麗的資產(chǎn)負(fù)債表和最少的印鈔量。

然而，較高的資產(chǎn)收益率意味著，這些國家在計算遠(yuǎn)期現(xiàn)金流時相比那些零利率的國家將打上一個巨大的折扣。零利率國家有以下特征，生產(chǎn)率增速較低，處于長期債務(wù)周期后期，擁有較少的政策靈活性，更多的內(nèi)部沖突，越來越習(xí)慣于通過貨幣化處理自己的處境，并需要逐步解決債務(wù)和貨幣結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

從投資的角度來看，這至少要求地域多元化以平衡風(fēng)險。而從戰(zhàn)術(shù)的角度，我們更傾向于持有現(xiàn)金以及未用美元做對沖的資產(chǎn)。

我們想對我們現(xiàn)在所處的“新范式”以及可能面臨的財富毀滅發(fā)出警告。

在“新范式”下的貨幣和信貸部分，大量的財政債務(wù)是由印鈔來支持的，以便把支票交到人們手中，這樣你就不會感到沮喪或者萌生革命的想法。這種情況有必要繼續(xù)下去。這是一種轉(zhuǎn)移財富、讓我們更容易償還過剩債務(wù)的方式。印鈔在為政府債務(wù)融資并降低貨幣和債務(wù)價值的同時，也會促使我們轉(zhuǎn)向零利率下的“新范式”。

零利率疊加中央銀行不高的政策效力，這本身十分罕見。這促使我們擴(kuò)大研究樣本，近200年來的恐慌和再通脹，以及近500年來的帝國和儲備貨幣史，我們都加以涉獵。

通過這些調(diào)查，我們看到了這樣一幅畫面:隨著各國不可避免地采取一切必要措施來恢復(fù)可容忍的經(jīng)濟(jì)狀況，這導(dǎo)致各類金融資產(chǎn)的財富不斷遭到破壞。再通脹的過程通常分為四個階段，這取決于問題的性質(zhì)和政策制定者的選擇。

他們通常從貨幣刺激開始，如果不起作用則轉(zhuǎn)為財政刺激，如果沒有改善，就意味著債務(wù)重組，如果仍不起作用，就意味著貨幣重組。在幾乎100%的案例中，再通脹最終起到作用——也就是說，它緩解了經(jīng)濟(jì)困境。唯一的問題是，你需要走多遠(yuǎn)，以及這會對資產(chǎn)持有者產(chǎn)生什么影響。

最為有趣的是，由過去的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和采取的政策行動表明，在歷史的某個時刻，每項資產(chǎn)（包括現(xiàn)金）的實(shí)際購買力都下降了50-80％，因此從購買力的角度來看，持有資產(chǎn)的風(fēng)險將極具放大。

而這導(dǎo)致了“再通脹指標(biāo)”(即，什么時候做空現(xiàn)金，什么時候做空再通脹)的發(fā)展，以及被稱為“替代現(xiàn)金”(AltCash)的財富儲備設(shè)計，我們認(rèn)為，就長期購買力而言，這是一個比現(xiàn)金更安全的替代品。

我們今天發(fā)現(xiàn)的“新范式”帶有過去危險時期的印記?，F(xiàn)金和債券已經(jīng)在通過負(fù)的收益率毀滅財富。而印錢來資助政府債務(wù)——增加損失的收入，而不是進(jìn)行生產(chǎn)性投資——更是在降低這些貨幣的價值，而此時持有債券的名義回報接近于零。處于長期債務(wù)周期的后期，再加上財富和機(jī)會的差距以及地緣政治沖突的加劇，這意味著在貨幣體系破裂之前，借貸，印鈔和提高稅收還錢的壓力將一直伴隨我們左右。

與我們所研究的歷史相似，我們現(xiàn)在處在一個印鈔和貶值的時代，而貨幣和信貸去向的決定權(quán)將由政府來掌握。有多少錢將用于提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率，又有多少錢將用于幫助人民，這是一個懸而未決的問題。我們不是說這是件壞事；這取決于政府如何高效地解決經(jīng)濟(jì)和社會層面的問題。

當(dāng)然，上述這觀點(diǎn)主要是以美國為中心，影響美元和美國資本市場。但歐洲也有自己的范式。在某種程度上，同樣的情況也存在于其他儲備貨幣，如日元和英鎊，它們是處于超長債務(wù)周期后期的國家的貨幣。

如上所述，還有其他國家處于長期債務(wù)周期的其他階段。這對在世界各地進(jìn)行投資具有一定影響。我們認(rèn)為，從投資的角度來看，最重要的是在貨幣、國家和資產(chǎn)類別之間實(shí)現(xiàn)多元化。

思考貨幣配置，而不僅僅是資產(chǎn)配置。

我們發(fā)現(xiàn)，投資者對資產(chǎn)配置的關(guān)注度很高，而對貨幣配置的關(guān)注不夠，貨幣配置可以單獨(dú)管理。貨幣貶值是解決債務(wù)問題的理想方式，也是一種隱蔽的方式。在這個過程中，沒有人會為此付出代價。貨幣貶值在名義上對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)也有刺激作用，并推動以該貨幣計價的資產(chǎn)價格的上漲；形成間接的財富毀滅。而這是一個大問題。

如上所述，在此背景下，中國等國家2020年在疫情和經(jīng)濟(jì)這兩個角度的應(yīng)對方式與西方國家存在明顯的差異。與此同時，貨幣和信貸的供需也出現(xiàn)了較大的差異，西方經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了大量的貨幣和債務(wù)，而東亞/亞洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出較少。除了這些不同，我們認(rèn)為，中國逐步開放資本賬戶，有助于人民幣在全球扮演更重要的角色。從貨幣的角度來看，世界正在發(fā)生巨大的變化，我們都應(yīng)做好準(zhǔn)備。

轉(zhuǎn)向周期性的觀點(diǎn)，我們將重點(diǎn)介紹一些我們看到的更重要的機(jī)會。

對于資金的來源和用途，我們看到大量流動資金以現(xiàn)金形式累積，這可能對現(xiàn)金不利，但有利于多元化的資產(chǎn)組合。

回顧過去的一年，主要的經(jīng)濟(jì)力量是：

? 收入暴跌

? 疫情

? 零利率

這導(dǎo)致了：

? 再通脹和“新范式”的使用，政府借債來彌補(bǔ)收入的損失，由中央銀行印鈔融資的借款。貨幣和信貸的創(chuàng)造造成了大量的流動性過剩。

? 隨著流動性涌入，用于財富儲備的資產(chǎn)表現(xiàn)出色。

? 那些受消費(fèi)退坡影響的資產(chǎn)和那些受益于流動性的資產(chǎn)，表現(xiàn)存在很大的差異。

盡管疫情非同尋常，政策應(yīng)對也很新穎，但其影響可以通過經(jīng)濟(jì)來源和資金使用的方式來理解。對于任何實(shí)體來說，其資金來源必須與其資金用途對等，而對于一個經(jīng)濟(jì)體來說，資金來源和資金用途需要采取以下的形式。

我們今天所處的情況是，全球范圍內(nèi)產(chǎn)生的貨幣和信貸足以抵消所損失的收入，導(dǎo)致收入相對于支出的凈盈余。這些過剩的資金現(xiàn)在以現(xiàn)金形式存在，名義收益率接近于零，實(shí)際收益率為負(fù)，投資者正在為其尋找投資方向。這將會對不久的將來產(chǎn)生重要的影響。

在這種環(huán)境下，我們預(yù)計現(xiàn)金相對于多元化資產(chǎn)組合會貶值。就近期經(jīng)濟(jì)而言，隨著疫情的影響消退，被壓抑的需求可能會得到一定程度的釋放，特別是那些受影響最大的消費(fèi)行業(yè)。從行業(yè)層面來看，已經(jīng)歷10年的供應(yīng)收縮、接近于零的抵押貸款利率、銀行賬戶里有額外用于首付的錢、以及越來越高的在家辦公需求/愿望/能力，都讓住房成為一個具有巨大潛力的市場。

我們看到當(dāng)前的價格反映了不可持續(xù)的流動和失衡，創(chuàng)造了一個充滿機(jī)遇的成熟環(huán)境。

對投資而言，最重要的是價格如何形成，以及一旦形成，它對于未來意味著什么。我們已經(jīng)多次使用下面的圖表來傳遞這些關(guān)鍵的構(gòu)建要素。它的意思是價格是由貨幣與數(shù)量的交換形成的，一旦價格形成，它就意味著對未來經(jīng)濟(jì)情景的折現(xiàn)。這個系統(tǒng)的動力是貨幣和信貸，它們是交易定價的資金來源，也是為以價格折現(xiàn)的支出融資的資金來源。

當(dāng)不可持續(xù)的貨幣和信貸流動形成的價格，無法維持到下一輪貨幣和信貸周期時，最大的機(jī)遇就出現(xiàn)了。由于最近貨幣和信貸流動的極端水平，各國之間產(chǎn)生了巨大的差異。我們也看到了很多案例，由不可持續(xù)的現(xiàn)金流重塑的資產(chǎn)價格已涵蓋了未來小概率的金融事件。

例如，墨西哥是一個經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退和流動性撤回雙重沖擊的國家，但它沒有通過財政刺激或超發(fā)貨幣來抵消經(jīng)濟(jì)的衰退。它們的支出、收入和進(jìn)口大幅下降，財政和貨幣資產(chǎn)負(fù)債表基本保持不變。其結(jié)果是，在貨幣和資產(chǎn)價格下跌的同時，它們的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了巨額盈余。

因此，墨西哥的匯率和資產(chǎn)價格一直低迷，因為其隱隱包含了一股持續(xù)外流的現(xiàn)金流，和收入消費(fèi)隨這些現(xiàn)金流崩塌的風(fēng)險。任何朝著貨幣和信貸流動常態(tài)化方向發(fā)展的舉措，都將產(chǎn)生一種比上述場景好得多的經(jīng)濟(jì)情景，同時也將緩解當(dāng)前組合流動性收縮的風(fēng)險。

這些不平衡正導(dǎo)致，我從業(yè)數(shù)十年來最大的機(jī)會。依照我們的信號(代表我們對各個市場觀點(diǎn)的信念)，那些接近極值的市場已有很多。一些國家經(jīng)歷了，貨幣貶值、股價下跌和不斷上升的利率，這三個重沖擊，導(dǎo)致他們以美元計價的未來折現(xiàn)現(xiàn)金流量非常便宜（即它們的未對沖資產(chǎn)）。在發(fā)達(dá)國家，以美元計價的純?nèi)毡竟善保ㄎ匆悦涝Y產(chǎn)對沖）的價值被低估了，就像我們幾十年來看到的那樣。在新興國家，巴西是一個與墨西哥相似的例子。

在這些種種的背后，我們面對的是相對于長期持有美元而言，創(chuàng)紀(jì)錄的寬松以及越來越多的債務(wù)正在被創(chuàng)造出來。因此選擇合適的“貨幣”是一個大問題。