最近兩周，中美股市都經(jīng)歷了比較明顯的風(fēng)格切換。A股從1月初的“股災(zāi)式上漲”到春節(jié)后的第一天大盤(pán)下跌但卻有超過(guò)3600只個(gè)股上漲，年前高歌猛進(jìn)的大盤(pán)藍(lán)籌偃旗息鼓，中小市值接力輪動(dòng)。納斯達(dá)克指數(shù)也從上周二的高點(diǎn)位置下跌了5%，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了0.25%。核心因素是美債長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了明顯的提升。10年期美債名義利率已經(jīng)升至1.4%，10年期實(shí)際利率過(guò)去一周上升了20個(gè)bps，2年期名義利率幾乎沒(méi)有變化。從去年下半年開(kāi)始，做空美債和做多美債曲線斜率是市場(chǎng)的一致預(yù)期。近期美債利率加速上行還是和油價(jià)快速上漲有關(guān)。

原油價(jià)格目前已經(jīng)漲到60美元/桶以上。今年油價(jià)最重要的定價(jià)因素不是需求，而是供給。今年原油的總體需求弱于2019年，但當(dāng)前油價(jià)水平已經(jīng)接近2019年高分位區(qū)間。油價(jià)快速上漲體現(xiàn)了短期的供需矛盾，一些偶然因素導(dǎo)致供需平衡出現(xiàn)前置。比如墨西哥灣寒潮導(dǎo)致美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)地德克薩斯州頁(yè)巖油產(chǎn)能大幅下降，全美原油日產(chǎn)量下降約400萬(wàn)桶左右，此外沙特今年1月在現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議的基礎(chǔ)上又額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶。然而原油的供給恢復(fù)相對(duì)靈活，OPEC將在3月召開(kāi)大會(huì)討論下一階段的產(chǎn)能協(xié)議，預(yù)計(jì)2季度OPEC將增加供給。頁(yè)巖油的產(chǎn)能恢復(fù)也比較靈活，油價(jià)上漲提升利潤(rùn)空間將會(huì)驅(qū)動(dòng)頁(yè)巖油企業(yè)在天氣轉(zhuǎn)暖后加快復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)供給恢復(fù)會(huì)使油價(jià)穩(wěn)定在50-60美元的核心價(jià)格區(qū)間。

在剔除原油價(jià)格的波動(dòng)后，美債長(zhǎng)端利率的上升也是比較確定的。美法德歐的PMI數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出制造強(qiáng)、服務(wù)弱的狀態(tài)，海外生產(chǎn)復(fù)蘇加快的一致預(yù)期逐漸增強(qiáng)。利率的快速上升催化了美股的風(fēng)格輪動(dòng)，近期表現(xiàn)較好的股票主要集中在低估值價(jià)值股和中小市值股票，這也是今年美股的主流。2019年以來(lái)成長(zhǎng)與價(jià)值的巨大裂口會(huì)在今年有所收斂。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的核心資產(chǎn)受到美債利率的影響更加直接。A股中受外資青睞的主要是高質(zhì)量因子突出(高ROE、高毛利)、以白酒為代表的“現(xiàn)金?！鳖?lèi)型的消費(fèi)股，所以美股科技龍頭和A股核心資產(chǎn)的走勢(shì)是相關(guān)的。國(guó)內(nèi)科技股和海外科技股的主要聯(lián)系是風(fēng)險(xiǎn)偏好，和全球流動(dòng)性的相關(guān)性沒(méi)有那么緊密，國(guó)內(nèi)科技股的估值主要參考國(guó)內(nèi)的信用和流動(dòng)性水平，因此在本輪下跌中沒(méi)有消費(fèi)股明顯。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在接近頂部，大盤(pán)股代表的龍頭公司的盈利修復(fù)已經(jīng)比較充分，未來(lái)進(jìn)一步業(yè)績(jī)上修的空間可能不如中盤(pán)股代表的腰部公司，但是小公司在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)回落的階段中，跑贏的概率不大。綜合估值水平來(lái)看，當(dāng)前階段中盤(pán)股的吸引力更大。其中機(jī)會(huì)比較明確的是受海外復(fù)蘇提振的順周期中上游品種，如有色，化工、石化油服等行業(yè)。這些板塊上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是周期屬性。如果賺周期屬性的錢(qián)，股價(jià)更多跟隨商品期貨價(jià)格。如果賺成長(zhǎng)屬性的錢(qián)，需要對(duì)行業(yè)滲透率和競(jìng)爭(zhēng)格局有更深入的研究。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)疫情繼續(xù)惡化、信用事件引發(fā)信用擴(kuò)張加速回落；國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊超預(yù)期、模型基于歷史數(shù)據(jù)