昨日午后港股印花稅將上調的消息傳出后，港股跌幅進一步擴大，南向資金大幅外流，為今年來首次凈流出。印花稅的上調確實會影響到投資者交易港股的意愿，已經買入港股基金的投資者甚至有可能因此采取贖回操作，進而加大市場的拋壓。

從春節(jié)假期結束后五個交易日的市場情況來看，個股與指數的分化較為明顯。雖然指數層面走勢不理想，但個股賺錢效應良好。說明拖累指數表現(xiàn)的并非普跌，而是抱團權重股的瓦解。因此行業(yè)上我們看到，受益于復蘇交易的周期行業(yè)（有色、煤炭、鋼鐵）漲幅居前，而資金集中抱團的白馬股（食品飲料、醫(yī)藥、新能源）表現(xiàn)不佳。期指方面，節(jié)前較為強勢的IF和IH節(jié)后走勢相對偏弱，IC后來居上，呈現(xiàn)出明顯的輪動特征。盡管周三凌晨美聯(lián)儲表態(tài)穩(wěn)定市場預期，使得美股探底回升，然而A股市場依然在港股計劃提高交易印花稅和抱團股瓦解的影響下出現(xiàn)較大幅度的下跌。行業(yè)方面，前期抱團集中的食品飲料、新能源以及近期漲幅較大的有色板塊領跌。期指方面，IF和IH跌幅較大，IC跌幅相對較小。

美聯(lián)儲表態(tài)穩(wěn)定當前市場預期

春節(jié)假期期間，在全球疫情防控和疫苗接種取得積極進展、美國新一輪財政刺激計劃漸行漸近的影響下，美國基本面預期迅速改善。據悉，美國新一輪財政刺激最快有望在3月落地，只是規(guī)模是否能達到1.9萬億美元仍依賴兩黨博弈結果。此外疫苗接種方面，英美快于歐陸國家，而歐陸國家快于其他經濟體。按照當前的接種速度，保守估計美國在6月即可實現(xiàn)60%的抗體覆蓋率。

隨著市場對疫情消退和經濟復蘇預期的升溫，部分投資者開始進一步擔心美聯(lián)儲可能會提早縮減QE力度從而減少對市場的流動性供給。然而美聯(lián)儲主席鮑威爾在2月23日參議院聽證會上發(fā)表講話對此進行了否定。整體看，美聯(lián)儲的寬松態(tài)度暫時不受通脹預期提升影響，預計其今年四季度之前都不會討論縮減購債規(guī)模。

我們認為，當前經濟的復蘇是確定的，而利率上行的節(jié)奏卻不確定。從這個角度來看，盡管美聯(lián)儲的表態(tài)偏向于寬松，但投資者依然需要密切關注十年期美債收益率的上行情況。就短期而言，近期美債收益率的上升速度較為平緩，加上經濟復蘇預期有利于市場風險偏好回暖，在此背景下股權溢價的下降一定程度上抵補了美債收益率的回升，因此當前美股市場估值收縮風險不大。從中長期視角來看，不排除美債收益率再度出現(xiàn)類似1月初快速且大幅上行的情況。原因如下：第一，市場對于美聯(lián)儲維持當前寬松力度已有充分預期，除非美聯(lián)儲加大資產購買力度或實施收益率曲線管理措施。第二，由于疫情對供給的沖擊大于需求，美國當前供需缺口依然較大，今年上半年大概率仍會面臨供不應求的局面，由此引發(fā)的通脹預期升溫也將給利率提供上行壓力。第三，隨著財政刺激計劃的落地和疫苗接種后復工進程的不斷加快，美國經濟復蘇的預期將不斷強化，而基本面的復蘇會推動長端利率繼續(xù)走高。作為全球資產定價之錨，一旦美債收益率快速上行，可能對包括A股在內的全球資產帶來新的沖擊。

國內流動性環(huán)境暫未發(fā)生轉變

就國內而言，流動性環(huán)境何時發(fā)生轉向是投資者關注的焦點。春節(jié)假期前，央行進行了跨節(jié)資金投放，短端利率由此出現(xiàn)了明顯回落，同時一月金融數據好于預期，使得投資者情緒偏向樂觀。然而，節(jié)后首周央行在公開市場操作凈回籠資金3400億元，投資者預期再度偏緊。本周前三個交易日中，央行公開市場操作分別為：周一凈回籠400億元，周二和周三凈投放100億元。

從央行發(fā)布的四季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，以下信息值得關注：首先，央行對流動性的闡述延續(xù)了三季度“把好貨幣供應總閘門”的說法，這意味著中期維度依然需要警惕貨幣信用收緊所帶來的壓力。其次，在此次報告中，央行將“引導市場利率圍繞央行政策利率平穩(wěn)運行”的說法改為“引導市場利率圍繞央行政策利率波動”，表明下一階段利率的中樞保持不變，但波動可能會加大。最后，對于短期利率走勢，央行認為重點看DR007加權利率及一段時期的平均值，而不是時點值。判斷短期利率走勢首先看政策利率（7天OMO）是否發(fā)生變化，市場不應過度關注公開市場操作數量。從這個角度來看，節(jié)前投放的跨節(jié)流動性，節(jié)后集中到期是央行的操作慣例。目前公開市場操作利率保持穩(wěn)定，DR007等短端利率繼續(xù)維持低位，流動性整體處于相對寬松的狀態(tài)?？紤]到3月至4月非金融企業(yè)即將迎來債務到期高峰，此時收緊貨幣政策將不利于防范和化解債務風險，建議投資者密切關注全國兩會和中央政治局會議釋放的政策信號。

就股票市場微觀流動性角度來說，年前權益類基金大量發(fā)行是推動A股市場脈沖式上行的關鍵因素。節(jié)后隨著基金新發(fā)規(guī)模邊際降低，部分基金重倉股出現(xiàn)明顯調整，反映核心資產表現(xiàn)的“茅指數”自節(jié)后開盤以來持續(xù)下跌，而此前長期下跌的低估值品種則出現(xiàn)明顯的反彈。我們認為，上述現(xiàn)象的產生是由于資金一方面集中兌現(xiàn)抱團品種收益，另一方面是涌入低估值品種避險所導致的。在短暫的再平衡后，預計市場風格將切換至當前景氣向好的順周期和疫情受損服務業(yè)。

關注市場再平衡下的復蘇邏輯

在今年“高利率、高匯率、高估值”背景下，要適度降低對整體指數表現(xiàn)的預期，注重把握階段性和結構性機會，謹防對利率、匯率、盈利一致性預期的意外挑戰(zhàn)。目前市場對于流動性變化的敏感度正在提升，需注意國內貨幣政策的收緊節(jié)奏和美國十債收益率的上行速度。

就短期而言，我們認為本輪春季行情最具確定性的上漲機會已經過去，預計后市將重回振蕩行情，建議投資者重點把握復蘇邏輯下市場的結構性機會。因此，期指操作方面，我們認為未來一段時間IC的性價比較高。從輪動角度來看，隨著新發(fā)基金規(guī)模邊際降低，市場極端分化現(xiàn)象將有所緩和，短期以中證500為代表的中等藍籌股賠率增加。隨著全球疫苗接種工作的持續(xù)推進，經濟復蘇和通脹預期不斷升溫，加上大宗商品的庫存顯著低于往年，這使得上游工業(yè)品和中游制造業(yè)景氣度有望繼續(xù)改善。目前來看，上周四至本周一期間IC和IH的價差得到快速修復，短期不排除價差出現(xiàn)橫盤振蕩的可能性。但考慮到復蘇交易和外圍補庫存邏輯下周期品種和中游制造業(yè)基本面依然存在支撐，中證500相對于其他兩個指數來說在上述行業(yè)中成分股權重更大。因此，建議投資者繼續(xù)關注多IC空IH跨品種套利。需要注意的是中證500相對于上證50對流動性收縮更為敏感，一旦貨幣預期明顯收緊，套利將立刻離場。