以下內(nèi)容為李錄于2019年1月在國際投資人會議上的主旨演講

今天我想談?wù)勎覀兺ǔ２徽務(wù)摰脑掝}。

我們是自下而上的投資者，主要關(guān)注公司、估值、生意和行業(yè)。但在過去的幾年里，特別是去年（2018年），很多人對中國宏觀環(huán)境憂心忡忡，悲觀情緒蔓延。我猜這也是在座有些人千里迢迢來到這兒的原因。所以我們今天就破例談?wù)労暧^環(huán)境。

說到底，當(dāng)我們投資一個國家的一家企業(yè)時，從某種意義而言，我們也是在投資這個國家。我們需要對這個國家有大致的了解。

另外需要說明的是，作為投資人，我們關(guān)注的是對未來大概率正確的預(yù)測。我們的分析盡量保持客觀理性，摒棄任何意識形態(tài)及情感帶來的偏見。

我們要描述的是“真實”，而不是“理想”或“希望”。

下面是我今天演講的提綱，分為五個部分：

1. 中西方的歷史文化差異；

2. 中國的現(xiàn)代化歷程及近四十年的經(jīng)濟(jì)奇跡；

3. 當(dāng)前投資人尤其是海外投資人對中國的悲觀情緒；

4. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個不同階段：今天中國與西方的位置；

5. 中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力。

首先我們會討論中國和西方有何差異，各自有何獨特之處，是什么原因?qū)е铝诉@些差異和獨特之處。大多數(shù)西方人都是以西方眼光看中國，而大多數(shù)中國人都是以中國眼光看其他國家。

這種差異性導(dǎo)致了許多迷茫和誤解。如果你不了解中西方的歷史差異和這些差異性的根源所在，你就無法真正深入理解并對它們的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測。

第二部分，我們會簡述中國的現(xiàn)代化歷程，并解釋近四十年中國經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)奇跡，即超長期的經(jīng)濟(jì)超高速增長。

第三部分，我們會討論今天投資人普遍關(guān)注的中國政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，當(dāng)下這個時代到底有什么特征，意味著什么。

第四部分，我們會討論經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個不同階段。

最后，在這些討論的基礎(chǔ)之上，我們就可以估測未來5年、10年甚至20年中國經(jīng)濟(jì)的增長前景。

我知道這是一個很宏大的議程，涵蓋了相當(dāng)多領(lǐng)域。很抱歉因為時間關(guān)系我只能快速地過一遍，這種求快的方式與我們?nèi)粘９ぷ鞯姆绞娇芍^背道而馳。我的目的是給出一個大致的框架，幫助大家開始理解這些問題。

今天討論的大部分內(nèi)容都是我過去40年思考的產(chǎn)物。我從少年時代就開始沉迷于思考其中的一些問題。如果想要更深入的討論，我可以給大家提供更多參考資料。

01

中西方的歷史文化差異

首先我們來討論到底是什么原因?qū)е铝酥袊臀鞣降牟町惡酮毺刂帯?/p>

自古代社會直到近代，中國和西方，或者簡單地說東西方，都被喜馬拉雅山脈和廣袤的蒙古草原分隔成兩塊，兩者幾乎沒有什么交流。因此東西方文明各自獨立地進(jìn)行發(fā)展。

一些偶然的歷史事件讓東西方分別在不同時期走上了不同的道路，因此他們也在對待事物的方式和建立的體系中體現(xiàn)出不同的傾向性。

當(dāng)然，中國人和西方人都是人類，都有人性共通之處。但他們產(chǎn)生了不同的發(fā)展走向，這是由于人性在不同的外界因素影響下展現(xiàn)出不同的方面所導(dǎo)致的。

我會講述一些導(dǎo)致了這些差異的基本事件，其中地理環(huán)境是最重要的原因。

先來看中國的地理環(huán)境。

中國的西面是世界屋脊喜馬拉雅山脈，一道人類幾乎無法逾越的屏障，北面是遼闊、冰冷的蒙古大草原，東面和南面臨海。非常有意思的是兩條同樣發(fā)源于喜馬拉雅山的大河，長江和黃河，朝著同一個方向奔流入海。

在人類發(fā)現(xiàn)美洲大陸以前，長江和黃河之間形成的這塊沖積平原是地球上最肥沃、最廣闊、最適合農(nóng)耕的土地之一，可謂天賜之地。因此，農(nóng)業(yè)很早就在這里萌芽。這兩個大河道再加上一些支流，為平原上各個地區(qū)之間的交通提供了經(jīng)濟(jì)、便利的方式。所以只要某一個地方能聚集起足夠大的力量，征服這一整片土地便不是難事。

農(nóng)業(yè)文明的基礎(chǔ)是光合作用，它把太陽能轉(zhuǎn)化成農(nóng)作物和可畜養(yǎng)動物，而動植物都依賴土地。這就意味著土地的大小決定了農(nóng)業(yè)產(chǎn)出和所能負(fù)擔(dān)的人口數(shù)量。

在整個農(nóng)業(yè)文明的歷史中，土地的稀缺性是貫穿始終的主題。某個社會一旦擁有更多的土地，就會產(chǎn)生更多的人口，當(dāng)人口多到一定程度，超過土地大小所能承載的極限，就會陷入馬爾薩斯陷阱。戰(zhàn)爭、瘟疫、饑荒紛至沓來，人口急劇減少，又開始新一輪的循環(huán)。

農(nóng)業(yè)文明的經(jīng)濟(jì)是短缺經(jīng)濟(jì)，也即農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)不足以維持人口的正常增長規(guī)模，在到達(dá)土地產(chǎn)出極限時，人類的總?cè)丝谥荒軠p少。減少的人口通常以民族、種族和國家劃線。占據(jù)了最大片土地的族群通常能生存下來，而代價是其他族群的衰亡。農(nóng)業(yè)文明中的戰(zhàn)爭通常是為了爭奪更多土地。

圖1 中國地勢圖

來源：中國地圖出版社

中華文明5000年歷史上，這樣的爭戰(zhàn)數(shù)不勝數(shù)。最終的勝者是那些發(fā)明出一種大規(guī)模動員人民的方式的社會，也就是政治組織形式比較完善的社會。

人類非常有趣，既有高度的個體性，又有高度的社會性。在這點上，人類在所有物種中可謂獨一無二。而中國人最先探索出一種大規(guī)模動員社會的方法。

大約2400年前，地處中國西邊的一個小國——秦國實行了商鞅變法。商鞅變法的重要意義在于它掀起了社會組織方式的一場翻天覆地的創(chuàng)新革命。在此之前，因為人從動物進(jìn)化而來，所以自然都是以血緣關(guān)系為核心來向外延伸人和人的關(guān)系。

秦國首次打破了這種血緣關(guān)系，規(guī)定財產(chǎn)可以傳代，但政治權(quán)力不可以傳代。政治權(quán)力的分配僅以一代之內(nèi)的功績和能力為依據(jù)。

在此之前的中國，以及一直到現(xiàn)代以前的西方，以血緣關(guān)系為基礎(chǔ)的封建制度一直是主體。如果上一代封爵，子孫數(shù)代都可以封爵。政治權(quán)力是以血緣關(guān)系來分配和傳承的，社會高度固化，很少有上下自由浮動的機會。

秦國的商鞅變法開創(chuàng)了任人唯賢的制度，根據(jù)功績、學(xué)識和能力進(jìn)行人才選擇和政治權(quán)力分配。而且這種選擇和分配只限于一代人之內(nèi)。秦國這個小國，因其為社會中的每一個人提供了不論出身、可以靠自身努力獲得政治權(quán)力的上升通道，因而動員起所有人的力量，最終征服了整個中華領(lǐng)土，建立起一個龐大的帝國。

此后的兩千多年間，中國各朝各代都是以相似的方式組織社會，也因此在農(nóng)業(yè)文明時代中國一直非常強大，其政治體系高度精密、完善。中國人在歷史上首先發(fā)明了以賢能制為基礎(chǔ)的官僚體制，在某種程度上這種傳統(tǒng)今天仍在繼續(xù)，吸引著最卓越、最聰明能干的人進(jìn)入政府工作。西方在歷史上則從未有過這樣的傳統(tǒng)。

中國是最早發(fā)明政治賢能制（PoliticalMeritocracy）的國家，從而得以釋放出集體的巨大潛力。這一直也是中華文明的標(biāo)識。

我們再來看西方，主要是歐洲，因為歐洲在現(xiàn)代史中的角色更為重要。

歐洲的地理環(huán)境有一個重要的特征，就是布滿了許多流向紛亂的小河流。歐洲整個區(qū)域并不大，卻被山脈和復(fù)雜的河道分割成許多小塊，易守難攻。再加上大部分歷史時期內(nèi)，歐洲仍被濃密的原始森林所覆蓋。因此，在羅馬帝國時期，歐洲幾乎還處在荒蠻時代。

直至西羅馬帝國滅亡，原始森林被慢慢砍伐，農(nóng)業(yè)才開始蓬勃發(fā)展。但因地理條件所限，歐洲的土地?zé)o法支撐一個統(tǒng)一的大帝國，以至于羅馬帝國之后所有重新統(tǒng)一歐洲的努力皆以失敗告終。要管理好所有這些小國，只需依靠以國王和貴族為核心的血緣關(guān)系和國與國之間的血緣、地緣關(guān)系便足夠了。所有政治權(quán)力都是可遺傳的。

因此，在現(xiàn)代以前，西方的政治權(quán)力從未像中國那樣向著平等主義、任人唯賢的方向發(fā)展。

圖2 歐洲地勢圖

來源：中國地圖出版社

然而，西方在地理上有一項決定性的優(yōu)勢，這一優(yōu)勢在近代五百年的歷史中被證明是非常關(guān)鍵的。為了理解這一優(yōu)勢，我們先看一下歐洲和中國與美洲之間的距離（圖3）。圖3中的左右兩張圖片不是完全比例一致的，但我們大致可以看出歐洲和中國與美洲之間的距離差異之大。歐洲和美洲之間的距離約為3000英里，中國和美洲之間的距離約為6000英里。再考慮到洋流的因素，中國和美洲之間的距離實際上遠(yuǎn)大于6000英里。

因此，當(dāng)歐洲的商人開始航海時，他們到達(dá)和發(fā)現(xiàn)美洲大陸的概率要遠(yuǎn)高于中國的商人。在現(xiàn)代科技文明出現(xiàn)以前，想從中國航海到達(dá)美洲簡直是天方夜譚。鄭和下的只能是“西洋”，而不是“東洋”。而從歐洲航海到達(dá)美洲卻是完全有可能的。這就是為什么歐洲人“偶然”發(fā)現(xiàn)了美洲大陸，這一偶然之中蘊含了地理位置優(yōu)勢之必然。

這次地理大發(fā)現(xiàn)的意義非比尋常。首先，歐洲人借此暫時逃脫了馬爾薩斯陷阱，因為北美洲的土地比長江和黃河之間的沖積平原更廣闊、更肥沃。由于北美農(nóng)業(yè)的自然稟賦（主要是指農(nóng)業(yè)所需要的原生動植物物種）過于貧乏，而且在地理上與歐亞大陸自冰川紀(jì)后就一直處于隔絕狀態(tài)，因此農(nóng)業(yè)還未得到發(fā)展，所以這一區(qū)域人口稀少、文明極其落后。

歐洲人踏上美洲大陸后，輕而易舉就征服了本地的原住民，其中絕大部分原住民死于歐洲人帶去的病菌。忽然之間，歐洲繼承了一塊巨大的、肥沃的土地，幾乎可以支持無限多的人口，由此得以在跨大西洋領(lǐng)域內(nèi)形成了持續(xù)數(shù)百年的自由貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)繁榮。當(dāng)然，如果人口一直增長下去，土地最終也將無法支持，還是會陷入馬爾薩斯陷阱。

但在此之前，另一重大事件發(fā)生了。新一輪的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長同時引爆了社會思想和自然科學(xué)兩個領(lǐng)域的劇變，最終導(dǎo)致了啟蒙運動和偉大的科學(xué)革命。

此后，自由市場經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代科技的結(jié)合引發(fā)了文明范式的轉(zhuǎn)變，真正將人類文明帶入了全新的階段。這個時代的定義是持續(xù)的、復(fù)利式的、無限的經(jīng)濟(jì)增長。這種現(xiàn)象在人類歷史上前所未有。

圖3 歐洲和中國與美洲之間的距離

來源：EncyclopaediaBritannica, Inc. 2012.

如前所述，農(nóng)業(yè)文明是由光合作用原理決定的，光合作用對能量轉(zhuǎn)換的極限受制于土地的大小。土地的大小有自然的上限，因此農(nóng)業(yè)文明的經(jīng)濟(jì)是短缺經(jīng)濟(jì)。而以現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)為基礎(chǔ)的文明能夠釋放出持續(xù)的、復(fù)利式的經(jīng)濟(jì)增長的動力，將農(nóng)業(yè)時代的短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦蛔憬?jīng)濟(jì)。這種區(qū)別是劃時代的。

這種新制度是經(jīng)濟(jì)賢能制（Economic Meritocracy）的結(jié)果。在歐洲，人們忽然發(fā)現(xiàn)，無論你是誰，出身如何，你在經(jīng)濟(jì)層面上有了自由上升的通道，可以通過努力飛黃騰達(dá)。這種體系有助于釋放個人和小集體（公司）的潛力，它吸引著人性的另一個方面，即個體性力量的釋放。

這是過去幾百年間的現(xiàn)代史上才發(fā)生的現(xiàn)象，歐洲（西方）分裂的小諸侯國及美洲大陸上特別是北美的小殖民國，正是形成這種新文明的政治、地理土壤，而在西方個體和小集體的強大是現(xiàn)代文明的產(chǎn)物。

這就是為什么西方看中國、中國看西方時，都常常不得其法。他們總是從自己的偏見和自身的成功經(jīng)驗出發(fā)。

例如，西方是因為個體和小集體（公司）的力量而成功的，他們對政府的干預(yù)就不免總有深入骨髓的懷疑。所以我今天演講的第一部分就是要給大家做好鋪墊，講述一下中西方之間這些有著長期歷史淵源的、深刻的、根本性的差異。

02

中國的現(xiàn)代化歷程及近四十年的經(jīng)濟(jì)奇跡

1840年，中國和現(xiàn)代的西方以鴉片戰(zhàn)爭的形式相遇了，中國被迫開放通商口岸，同時也不得不面對殘酷的現(xiàn)實——沉浸在農(nóng)業(yè)文明時期的輝煌中時，已經(jīng)完全錯過了工業(yè)革命和科技文明。西方已經(jīng)在這個過程中先行了幾百年。此后的100多年里，中國在半殖民地狀態(tài)下跌跌撞撞、舉步維艱。

1949年，中國在共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)下重新建立起統(tǒng)一的國家，在開始階段走上了計劃經(jīng)濟(jì)的道路，至少部分原因是計劃經(jīng)濟(jì)的特點與中國人組織集體、釋放集體潛力的本能恰好吻合。

對中國政府來說，這也是很自然的選擇。當(dāng)一個國家選擇自己的命運和發(fā)展道路時，會受到根深蒂固的歷史偏見的影響。

1978年，鄧小平第一次訪美后，在吉米·卡特（Jimmy Carter）總統(tǒng)當(dāng)政時中美建立了外交關(guān)系。

從此，鄧小平?jīng)_破中國傳統(tǒng)歷史偏見的藩籬，轉(zhuǎn)而學(xué)習(xí)美國的道路，開始倡導(dǎo)市場經(jīng)濟(jì)，開放國門，如饑似渴地向美國及西方學(xué)習(xí)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)及市場經(jīng)濟(jì)道路。

自此，我們見證了中國近40年的經(jīng)濟(jì)超高速增長。這40年的復(fù)合增長率平均約為9.4%。按實際價值計算，中國40年來國內(nèi)生產(chǎn)總值翻了37倍。這個世界第一人口大國實現(xiàn)了超長時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)超高速的增長，這絕對是一個奇跡，是史無前例的。

現(xiàn)在我們來解釋一下這40年超級增長的原因。

首先是一些常規(guī)的解釋。鄧小平的改革開放政策讓中國人真切地觀察到美國的成功，也即西方成功的一個典范。

在中國實行開放政策的時候，美國相對來說還非常自信、胸懷寬廣，愿意幫助中國。

另外，當(dāng)時的世界大環(huán)境比較和平，美國的消費也為中國的經(jīng)濟(jì)增長助力，世界處于大規(guī)模全球化的進(jìn)程中，中國加入了WTO等等。中國的經(jīng)濟(jì)增長離不開這些因素。

另外因為中國曾經(jīng)太落后，要奮起直追，所以通過借鑒他國成功經(jīng)驗，謹(jǐn)慎規(guī)劃未來的道路，總體來說規(guī)劃得更好。中國人還有努力工作、重視教育、富有創(chuàng)業(yè)精神等文化傳統(tǒng)。之前幾十年的經(jīng)歷促使他們更加珍惜改革開放政策帶來的機會去努力工作。

在人口方面，通過全球化、加入WTO，中國數(shù)億年輕勞動力得以迅速融入全球經(jīng)濟(jì)。這些年輕人在很短的時間內(nèi)就能創(chuàng)造出巨大的產(chǎn)出。而恰好這些產(chǎn)出還能被全世界吸收。所有這些因素都在一定程度上解釋了中國幾十年的高速增長，但它們還不是全部。

圖4 中國1978年到2018年通貨膨脹調(diào)整后的實際經(jīng)濟(jì)增長率

來源：世界銀行 

下面我來談?wù)劮浅Ｒ?guī)的解釋。

首先，現(xiàn)代文明的本質(zhì)并非政治制度，而是自由市場經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的結(jié)合。中國人已經(jīng)在各種不同的方向上跌跌撞撞地走了150多年，直到1978年他們才真正達(dá)到了這種結(jié)合。

那時，中國已經(jīng)存在一個潛在的統(tǒng)一市場，還有著統(tǒng)一、穩(wěn)定的政治環(huán)境。一旦真正開始接受現(xiàn)代文明的精髓，中國就像其他現(xiàn)代國家一樣開始蓬勃發(fā)展。歷史上其他國家的經(jīng)濟(jì)起飛也是遵循相同的道路。

另一個原因是中國的獨特政治經(jīng)濟(jì)體系，也被一些學(xué)者稱為“三合一市場機制”。我們在第一部分說過，中國人最早探索出通過政治賢能制來釋放集體力量和潛力的方法。

在過去的40年里，中國又通過組織市場經(jīng)濟(jì)的獨特方式將這一歷史傳統(tǒng)發(fā)揮得淋漓盡致。所謂“三合一市場機制”，就是中央政府、地方政府和企業(yè)之間的密切合作。

中央政府制定戰(zhàn)略，提供資源支持，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期——這一點和美國聯(lián)邦政府相似。中國的獨特之處在于地方政府之間的競爭。

不同的地方政府相互競爭，為商業(yè)公司提供更好的服務(wù)，和中央政府一起促成了經(jīng)濟(jì)的長期增長。從圖4中可以看出，多年來中國經(jīng)濟(jì)增長率的起伏非常小。這種獨特的模式在超長的時間內(nèi)產(chǎn)生了超高的增長率，且周期性變化非常小。當(dāng)然周期性變化很小也離不開溫和的國際環(huán)境和開放的自由交易系統(tǒng)。

然而最近幾年，情況發(fā)生了變化。

首先，當(dāng)?shù)胤秸衿髽I(yè)一樣提供商業(yè)服務(wù)時，它們會要求租金，有些官員甚至?xí)詸?quán)謀私，要求企業(yè)直接把租金支付給個人。因此，這種模式在創(chuàng)造了超高速經(jīng)濟(jì)增長的同時，也顯出了三合一市場機制的缺點。

在此期間，國際環(huán)境也發(fā)生了變化。當(dāng)中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界上最大的貿(mào)易國和最大的工業(yè)國時，其他國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)沒有達(dá)到9%的增速來適應(yīng)這么多的產(chǎn)出。

此外，全球化的結(jié)果之一是，那些原本發(fā)達(dá)的工業(yè)大國正在失去其工業(yè)上的優(yōu)勢基礎(chǔ)。而全球化為發(fā)達(dá)國家?guī)淼暮锰幱旨械剡^度分配給了科技與金融領(lǐng)域中的精英們，貧富分化日益嚴(yán)重，中產(chǎn)階級的生活水平停滯不前。

于是反全球化運動和各種民粹主義政治運動開始聚集力量。

在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長了40年后，遇到了一些困難。

03

海外投資人的悲觀情緒

十八大以來，中國政府發(fā)起了可能是最全面、最持久的反腐行動。政府發(fā)布了一系列改革計劃，同時推行兩個并行的政策目標(biāo)。一個目標(biāo)是全面從嚴(yán)治黨；另一個目標(biāo)是同時為中國繼續(xù)創(chuàng)造中高速（相對于超高速）的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。

但大多數(shù)人都把問題的重點放在了第一個目標(biāo)，因為它帶來的變化很大。

在過去一段時間內(nèi)，一些人感到難以適應(yīng)。

中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，我們又迎來了新一波的悲觀情緒和預(yù)測。持這一觀點的人懷疑全面從嚴(yán)治黨政策的最終目標(biāo)，甚至懷疑政府推動市場經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的決心，這是否預(yù)示著中國超高速增長的終結(jié)？

但是反過來想，加強黨的領(lǐng)導(dǎo)也帶來了更加穩(wěn)定的政府、穩(wěn)定的國家，和穩(wěn)定、持續(xù)、共同、單一的大市場。反腐還有效地遏制了貪腐和尋租行為，將一些根深蒂固的利益集團(tuán)連根拔除，從而使一些原本很難推行的經(jīng)濟(jì)改革成為可能。

我們還看到中國對技術(shù)、教育、環(huán)境都在持續(xù)地加大投資，中國經(jīng)濟(jì)也在從出口和投資導(dǎo)向向最終消費導(dǎo)向轉(zhuǎn)型。這幾年，我們看到了社會的很多變化，在某些方面，輿論空間收窄，但在另一些方面，這些政策也卓有成效，比如扶貧、環(huán)保等，效果可以說立竿見影。這就是這幾年中國國內(nèi)環(huán)境發(fā)生的變化。

國際上，我們再談?wù)勝Q(mào)易戰(zhàn)，很多人問到這場貿(mào)易戰(zhàn)是否預(yù)示著中國增長周期的終止。

我們來看一下數(shù)據(jù)。圖5顯示的是中國商品及服務(wù)凈出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比，它的計算公式是用商品及服務(wù)的出口值減去商品及服務(wù)的進(jìn)口值，再除以國內(nèi)生產(chǎn)總值。歷史上的一些時期，中國的凈出口曾經(jīng)非常高，接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的9%。也曾經(jīng)低到-4%。但在過去的五年里，中國的凈出口平均值在2%左右。

再看下圖6，你就會明白近些年來國際貿(mào)易對中國經(jīng)濟(jì)增長影響力的變化了。圖6顯示的是2003年以來最終消費、投資和商品及服務(wù)凈出口對中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率。十幾年前，凈出口對中國GDP的貢獻(xiàn)很大，2008年和2009年開始下降（當(dāng)時中國是支撐全球其他經(jīng)濟(jì)體的主要進(jìn)口國）。過去五年，最終消費的貢獻(xiàn)在持續(xù)增長，資本形成總額（即投資）相對降低，而凈出口顯著降低，換句話說，中國經(jīng)濟(jì)對國外市場的依賴性顯著降低。中國供給側(cè)的經(jīng)濟(jì)改革產(chǎn)生了實際的成效。

籠罩在林林種種的擔(dān)憂、恐懼、抱怨和預(yù)言中，中國經(jīng)濟(jì)實際上正在悄然發(fā)生變化，2018年最終消費對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到76.2%，資本形成總額貢獻(xiàn)率32.4%，貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率為-8.6%。中美貿(mào)易沖突固然會對中國經(jīng)濟(jì)造成損害和諸多負(fù)面影響，但是已不足以阻止中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

圖5 中國1960—2017年商品及服務(wù)凈出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比

來源：世界銀行（1960—2017年數(shù)據(jù)） 

圖6 中國2003—2018年最終消費、投資和商品及

服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率

圖表來源：CEICData.

04

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個不同階段：今天中國與西方的位置

在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中，劉易斯拐點是一個重要的概念。在工業(yè)化早期，農(nóng)村的剩余勞動人口不斷被吸引到城市工業(yè)中，但是隨著工業(yè)發(fā)展到一定的規(guī)模之后，農(nóng)村剩余勞動人口從過剩變到短缺——這個拐點就被稱為劉易斯拐點。這一觀察最早由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·阿瑟·劉易斯（W.Arthur Lewis）在50年代提出。

在劉易斯拐點到來之前，也即早期城鎮(zhèn)工業(yè)化過程中，資本擁有絕對的掌控力，勞工一般很難有定價權(quán)和討價還價的能力，但是因為農(nóng)村里有很多剩余人口，找工作的人很多，企業(yè)自然就會剝削工人。

過了劉易斯拐點之后，進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟階段，這時候企業(yè)需要通過提高對生產(chǎn)設(shè)備的投資以提高產(chǎn)出，同時迎合滿足雇員的需求，增加工資，改善工作環(huán)境和生產(chǎn)設(shè)備等等。

在這個時期，因為勞動人口已經(jīng)開始短缺，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會導(dǎo)致工資水平不斷上升，工資上升又引起消費水平上升，儲蓄水平和投資水平也會上升，這樣公司的利潤也會上升，形成了一個互相作用、向上的正向循環(huán)。

這個階段中，幾乎社會中的每個人都能享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，同時會形成一個以中產(chǎn)階級為主的消費社會，整個國家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時期。所以這個階段也被稱為黃金時代。

今天的經(jīng)濟(jì)是一個全球化的經(jīng)濟(jì)。當(dāng)黃金狀態(tài)持續(xù)一段時間，工資增長到一定水平后，對企業(yè)來說，在海外其他新興經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)會變得更有吸引力。

此時企業(yè)開始慢慢將投資轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家，這些發(fā)展中國家開始進(jìn)入自己的工業(yè)化過程。如果這種情況在本國大規(guī)模發(fā)生，本國投資就會減少，本國的勞工，尤其是那些低技能勞工的工資水平會停止上升甚至下降。

這一階段，經(jīng)濟(jì)仍然在發(fā)展，但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果對社會中的各個階層已經(jīng)不再均衡。勞工需要靠自己生存。那些技術(shù)含量比較高的工作，比如科學(xué)技術(shù)、金融、國際市場類的工作回報會很高，資本的海外回報也會很高。但是社會的總體工資水平會停滯不前，國內(nèi)投資機會大大減少。美籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（RichardKoo）先生稱這一階段為后劉易斯拐點的被追趕階段。

今天主要的西方國家大概都在70年代慢慢進(jìn)入了上述的第三個階段（被追趕階段）。而作為曾經(jīng)在追趕中的新興國家，例如日本也在90年代以后開始進(jìn)入了被追趕階段。

對中國來說，雖然不同觀察者提出的具體時間不同，但大體上中國應(yīng)該是在過去幾年中已經(jīng)越過了劉易斯拐點，開始進(jìn)入到成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。如下面幾張圖所示，中國近些年的工資水平、消費水平、投資水平都開始呈現(xiàn)出加速增長的趨勢。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，政府的宏觀政策會有不同的功用。在早期工業(yè)化過程中，政府的財政政策會發(fā)揮巨大的作用，投資基礎(chǔ)設(shè)施、資源、出口相關(guān)服務(wù)等都有助于新興國家迅速進(jìn)入工業(yè)化狀態(tài)。

進(jìn)入到后劉易斯拐點的成熟階段以后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠國內(nèi)消費，處在市場前沿的私人部門企業(yè)家更能把握市場瞬息萬變的商機。此時依靠財政政策的進(jìn)一步投資就開始和私營部門的投資互相沖突、互相競爭資源。這一時期，貨幣政策更能有效地調(diào)動私營部門的積極性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

到了被追趕階段，因為國內(nèi)投資環(huán)境惡化，投資機會減少，私營部門因海外投資收益更高，而不愿意投資國內(nèi)。此時政府的財政政策又變得更為重要，它可以彌補國內(nèi)的私營部門投資不足，居民儲蓄過多而消費不足。反而貨幣政策在這一階段會常常失靈。

但是因為政府的慣性比較強，所以常常當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段發(fā)生變化時，政策的執(zhí)行仍然停留在上一個發(fā)展階段的成功經(jīng)驗中。

比如說，在今天的西方，宏觀政策還是主要依靠在黃金時代比較有效的貨幣政策，但從實際的結(jié)果來看，這些政策有效性很低，以至于到今天很多西方國家，尤其是歐洲和日本在貨幣超發(fā)、零利率甚至負(fù)利率的情況下，通貨膨脹率還仍然很低，經(jīng)濟(jì)增長仍然極其緩慢。

同樣地，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入到后劉易斯拐點的成熟階段后，政府的財政政策還是很強勢，政府對貨幣政策的使用仍然相對較弱。過去幾年，私營企業(yè)在一定程度上受到各種財政政策和國企的擠壓，在某些領(lǐng)域空間有縮窄的趨勢。這些宏觀政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段錯位的現(xiàn)象在各個國家各個階段都有發(fā)生。

圖7 城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資

來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行（已調(diào)整價格因素） 

圖8 城鎮(zhèn)居民家庭人均消費支出

來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行（已調(diào)整價格因素） 

圖9 農(nóng)村居民家庭人均消費支出

來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行（已調(diào)整價格因素） 

圖10 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）

來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行（已調(diào)整價格因素）

然而不容否認(rèn)，中國仍然處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時代，對西方發(fā)達(dá)國家仍然有成本優(yōu)勢，而后面的其他新興發(fā)展中國家（如印度等）還沒有形成系統(tǒng)性的競爭優(yōu)勢。

今后若干年，中國的工資水平、儲蓄水平、投資水平和消費水平還會呈現(xiàn)相互追趕的、螺旋上升的狀態(tài)，處在一個互相促進(jìn)的正向循環(huán)中，投資機會仍然非常豐富、優(yōu)異。如果政府能在這一階段中運用更多的宏觀貨幣政策，支持私營企業(yè)，對于這一階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會大有益處。

05

中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力

有了以上基礎(chǔ)，我們就可以嘗試著回答這個問題：該如何估測未來5年、10年、15年、20年甚至更長期的中國經(jīng)濟(jì)增長潛力？

我想從五個方面來回答這個問題。

1. 首先，如前所述，現(xiàn)代文明的基礎(chǔ)是現(xiàn)代科技和自由市場經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，與政治組織方式關(guān)系不大。而技術(shù)密度卻與經(jīng)濟(jì)增長直接相關(guān)。

考慮到中國的高等教育現(xiàn)狀，考慮到中國的人均GDP和人均研發(fā)費用時，你就會發(fā)現(xiàn)中國潛力很大。中國去年（2018年）畢業(yè)了750萬大學(xué)生，其中470萬是STEM專業(yè)。

對比之下，美國大學(xué)STEM專業(yè)的畢業(yè)生人數(shù)，在大約50萬左右，只有中國的十分之一，2年后，中國預(yù)計總共會有近2億大學(xué)生，已經(jīng)接近整個美國的工作人口。

中國即將享受到巨大的工程師紅利。類似的情況發(fā)生在1978年初，當(dāng)時來自中國農(nóng)村的數(shù)億年輕人搬遷到大城市，不管工作難易，薪水高低，他們都愿意全力去打拼。中國這幾十年的經(jīng)濟(jì)起飛正是得利于勞動力紅利以及全球化帶來的工作機會。

今天我們即將迎來工程師紅利的時代，享受工程師紅利帶來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和富足社會。

華為就是一個很好的例子，他們雇傭了約15萬名工程師，這些工程師都至少擁有工程學(xué)學(xué)士學(xué)位，其中大多數(shù)還有碩士以上學(xué)位。華為支付給他們的工資報酬大概只相當(dāng)于西雅圖或舊金山硅谷同等職位的一小部分，但華為的工程師都以刻苦敬業(yè)聞名于行業(yè)。他們的聰明程度、所受的專業(yè)訓(xùn)練絕不亞于那些西雅圖或舊金山硅谷的工程師。中國即將釋放出的競爭潛力就在于此。

我們進(jìn)一步討論工程師紅利的問題。

圖11中顯示的是一些國家、地區(qū)人均GDP和研發(fā)支出占GDP的比例。2017年，中國人均GDP接近9000美元（2018年中國人均GDP已接近10000美元）。就人均GDP而言，中國與巴西、墨西哥和泰國相當(dāng)。但中國的研發(fā)支出所占GDP的比例要遠(yuǎn)高于這些國家，達(dá)到2.13%。相比之下，巴西為1.27%，泰國為0.78%，而墨西哥只有0.49%。中國研發(fā)支出占GDP的比例甚至比西班牙、葡萄牙這些國家都高。西班牙的人均GDP是中國的3倍，葡萄牙的人均GDP是中國的2倍。

也就是說，中國的研發(fā)支出占GDP的比例高出了那些人均GDP是其2倍、3倍的國家，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出那些和中國擁有同等水平人均GDP的國家。

圖11 不同國家（地區(qū)）人均GDP和人均研發(fā)支出對比

來源：世界銀行

人均GDP為2017年名義美元數(shù)據(jù)。

研發(fā)支出占比數(shù)據(jù)除巴西、墨西哥、泰國為2016年數(shù)據(jù)以外，

其他國家為2017年數(shù)據(jù)

2. 那么如何釋放中國人均GDP的潛能呢？城市化率是另一個重要因素。

所有那些人均GDP較高且研發(fā)支出較高的國家的城市化率都在70%左右，而今天中國的城市化率僅有55%。而且這個數(shù)字還有些夸大了，因為其中包括了1.8億農(nóng)民工，這些農(nóng)民工雖然在城市生活，但沒有城市戶口。

只有那些有戶口的人才有權(quán)享受一系列社會福利，包括教育、退休和醫(yī)療福利。有了這些保障后，減少了后顧之憂，人們才會更愿意去消費。因此，這1.8億農(nóng)民工并不是城市生活的完全參與者。更不用提那些完全生活在城市之外的45%農(nóng)村人口了。

然而，中國政府計劃在未來20年內(nèi)將以每年1%的速度開展城市化進(jìn)程，這意味著在未來20年內(nèi)，大約有3億人成為新的消費者。

這正是參與城市化進(jìn)程的全部意義所在——成為消費者。一旦你真正加入城市生活，有了基本的社會保障，你就會像身邊的所有公民一樣開始消費，開始賺錢，開始進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)循環(huán)中去。結(jié)果就是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。

3. 另一個問題是：中國是否有足夠資金來支持城市化、支持建設(shè)、支持制造業(yè)升級？恰巧中國還有另一個特征可以為此助力。

如圖12所示，這是中國從1952年到2017年的國民儲蓄率。即使在改革開放前，中國的儲蓄率也一直居高不下。

非常有趣的是近年來消費水平大幅上漲的同時，儲蓄率也在升高。去年（2018年），中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其儲蓄率仍高達(dá)45%。高儲蓄率就是支持進(jìn)一步消費和投資的資源。

高儲蓄率還能解決讓許多人擔(dān)憂的一件事——高債務(wù)水平。

中國的債務(wù)水平自2008年以來一直不斷升高，當(dāng)時中國為應(yīng)對美國次貸危機引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)大衰退開始持續(xù)大量投資，主要通過發(fā)行貨幣，依靠債務(wù)融資。傳統(tǒng)上，中國社會融資主要來自銀行債務(wù)，比例有時可高達(dá)80-90%。股票市場及股權(quán)融資占整體融資比例很低。

但無論是債務(wù)還是股票，它們的來源都是一樣的，它們不是從美國或任何其他國家來的，而是直接來自于本國儲戶。幾乎所有中國債務(wù)的債主都是中國人自己，并以本幣發(fā)行。所以盡管債務(wù)占比較高，但是因此引發(fā)金融危機的可能性至少目前并不高。

下一步中國政府想做的就是通過資本市場改革從根本上改變中國的融資結(jié)構(gòu)，大大增加股權(quán)的權(quán)重，減少債務(wù)所占比例。

新推出的 “科創(chuàng)板”會采用與美國相同的模式，即以信息披露為基礎(chǔ)的注冊制資本發(fā)行，而非以前的審批制。這意味著任何想要上市的公司，都可以在較短的時間內(nèi)，以較為自由的方式進(jìn)入資本市場，以自由競爭方式獲取資本。

當(dāng)然政府會在事后對其進(jìn)行監(jiān)控。這一模式和美國是相同的。從注冊制改革開始，中國會慢慢調(diào)整社會融資結(jié)構(gòu)，將銀行債務(wù)從80-90%的高比例逐步調(diào)低。一個復(fù)雜成熟的經(jīng)濟(jì)體是不應(yīng)該有這么高的銀行債務(wù)比例的。因此，資本市場改革將成為解鎖高債務(wù)比問題和提高融資效率的關(guān)鍵。

圖12 中國1952—2017年國民儲蓄率

來源：CEICDATA

但中國可以不依賴于外國資本。資本可以直接取自本國的儲蓄。在中國家庭變得富裕時，儲蓄率還一直保持在較高水平，這是中國文化的產(chǎn)物。圖12明確地顯示出中國人還不滿足，他們想要投資更多，他們不想坐吃山空。

如果中國資本市場改革能夠?qū)⑦@種欲求轉(zhuǎn)化成有效的投資，通過對教育、技術(shù)的持續(xù)投資實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、個人財富增長、消費升級、投資增加的持續(xù)正向循環(huán)，就能實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)增長。

4. 理解中國經(jīng)濟(jì)未來的另一個維度是中國政府在處理重大問題、危機時的靈活性和實用性。今天中國政府的兩個目標(biāo)，即全面從嚴(yán)治黨治國與保持經(jīng)濟(jì)中高速可持續(xù)增長之間既統(tǒng)一又有一定矛盾。

但是在應(yīng)對危機時，我們也看到中國政府表現(xiàn)出足夠的彈性和實用主義精神，可以在兩大目標(biāo)中調(diào)整輕重緩急。

比如中國政府在中美貿(mào)易沖突問題上已經(jīng)調(diào)整了與美國談判的策略，也改變了之前對私營企業(yè)家的一些處理方式和對私營企業(yè)的借貸政策，尤其是在證券市場暴跌中對私營企業(yè)金融股權(quán)的處理等等。當(dāng)然，已經(jīng)造成的損失難以逆轉(zhuǎn)，傷口愈合也需要一定時間。

另外，全面從嚴(yán)治黨治國的結(jié)果可能是政治愈發(fā)穩(wěn)定而非相反，這一點可能會讓同情西方模型的國內(nèi)、國外觀察家感到難以理解、難以接受。但是現(xiàn)實確實如此，過去和當(dāng)代也都有很多案例可以佐證。

在這種情況下，人們會想方設(shè)法進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。無論人們對今天的局面有多少不滿，大多數(shù)人并不愿意離開中國。他們既帶不走財富，更帶不走事業(yè)。隨著政策改善，時間推移，一切又回歸常態(tài)。商人會繼續(xù)經(jīng)營生意。這些財富不會從中國流走，生產(chǎn)性資產(chǎn)不會丟失。社會上的大多數(shù)人，甚至包括中國政府，都會學(xué)著去調(diào)整。

如果中國政府都具有靈活性和適應(yīng)性，我想整個中國社會必然也是靈活的、具有適應(yīng)性的。只要政府不改變經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展目標(biāo)，中國經(jīng)濟(jì)就會在一個穩(wěn)定單一的大市場中持續(xù)發(fā)展下去。

5. 要預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)的未來，最好參考一下以類似政治、文化組織起來的國家的發(fā)展經(jīng)驗。

東亞同樣受儒教影響的國家、地區(qū)，比如日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣，盡管無論是政府管控程度還是人口數(shù)量上都與中國有很大不同，他們的發(fā)展歷程仍對預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)前景具有啟發(fā)意義。

日本在1962年首次達(dá)到10,000美元人均GDP水平（2010年不變價美元）。隨后的24年里，其GDP平均復(fù)合增長率約為6.1%，一直持續(xù)到30,000美元人均GDP水平（圖13）。然后增長率開始放緩。

韓國在1993年突破了10,000美元大關(guān)。隨后24年，GDP平均復(fù)合增長率為4.7%，直至達(dá)到25,000美元以上（圖14）。

新加坡的復(fù)合增長率高達(dá)8.2%，并在較短的時間內(nèi)從人均10,000美元一直增長到30,000美元（圖15）。

中國香港也是類似，有28年10%的增長率（圖16）。

當(dāng)然，新加坡和香港都是很小的經(jīng)濟(jì)體，因此不太具有可比性。

韓國和日本的數(shù)據(jù)更具預(yù)測性。他們在政治上的組織方式和中國類似，也和中國一樣重視教育、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)升級并且強調(diào)國內(nèi)消費，日本尤其如此。韓國的經(jīng)濟(jì)仍然非常依賴外國。但他們都多多少少轉(zhuǎn)移了一些重心到消費上。 

圖13 日本1961—1985年經(jīng)濟(jì)增長率及人均GDP（2010不變價美元）

來源：世界銀行

這些東亞儒教國家的經(jīng)歷可以幫助我們估測中國的增長潛力很有幫助。大家都相信賢能制（Meritocracy）的文化，都有很高的儲蓄率，重視教育、科技，在到達(dá)10,000美元人均GDP時還表現(xiàn)出強烈的企圖心，而且他們大多數(shù)在社會組織方式上也和中國有類似之處，在經(jīng)濟(jì)上政府都扮演著比西方國家更重要的角色。

中國社會很有可能會走出類似的軌跡。

但我們是自下而上的投資者。我們的投資一般不受整體宏觀環(huán)境的影響。今天我們之所以要討論這些問題，是因為我們所投資的公司在某種程度上與它們所在國家的命運也是息息相關(guān)的。

所以我們要對這個國家有一個粗略的認(rèn)知。這種認(rèn)知不一定要非常精確，也不需要時時正確。我們只需要對所投注的國家未來20年或30年的情況有個大致的推測。這就是為什么我們要做這些分析，為什么我們要思考這些問題。

我們已經(jīng)討論了許多不同的方面，來幫助你更加公允、客觀地了解大局。所以下次你們看到美國的知名報刊談?wù)摰街袊鴷r，別忘了他們的固有偏見。這些偏見來自于他們自己的經(jīng)歷和成功經(jīng)驗。他們傾向于由此去評判那些和自己不同的東西。

當(dāng)你看到中國對某個問題做出回應(yīng)時，通常也是源于他們自己的經(jīng)歷、自己的成功經(jīng)驗和自己的偏見。你要有撥云見日的能力。 

圖14 韓國1992—2017年經(jīng)濟(jì)增長率及人均GDP（2010不變價美元）

來源：世界銀行 

圖15 新加坡1976—1997年經(jīng)濟(jì)增長率及人均GDP（2010不變價美元）

來源：世界銀行 

圖16 中國香港1979—2007年經(jīng)濟(jì)增長率及人均GDP（2010年不變價美元）

來源：世界銀行

最后總結(jié)一下，地理位置的不同決定了中國和西方的發(fā)展走出了不同的道路，政府在兩種文化中扮演了非常不同的角色。

中國在歷史上發(fā)明了政治上的賢能制，使得中國在農(nóng)業(yè)文明時期的絕大部分時間領(lǐng)先于歐洲。同樣，也是地理因素幫助歐洲最先發(fā)現(xiàn)了新大陸，并促使西方發(fā)明了經(jīng)濟(jì)上的賢能制，從而把人類帶入了新的現(xiàn)代文明。

經(jīng)過了100多年的挫折，中國終于在過去40年里發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代文明的精髓，也即現(xiàn)代科技和市場經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，從而在40年中創(chuàng)造出超長期的、高速的經(jīng)濟(jì)增長奇跡，而這其中中國獨特的文化和社會治理優(yōu)勢也不可或缺。

在今天的環(huán)境下，社會治理的根本目標(biāo)并未發(fā)生變化，就是要在未來幾十年里繼續(xù)為中國創(chuàng)造一個可持續(xù)的中高速經(jīng)濟(jì)增長。

盡管和美國的貿(mào)易沖突加大了國際經(jīng)濟(jì)的不確定性，但是今天中國已經(jīng)不再是一個完全依賴出口的國家，而正在迅速成長為世界上增長速度最快的進(jìn)口大國。中國和美國出于對各自自身利益的考慮，極有可能會在貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的一系列問題上形成妥協(xié)。

今天的中國已經(jīng)通過了劉易斯拐點，進(jìn)入到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟的黃金期，工資水平、消費水平、儲蓄和投資水平，都進(jìn)入了互相追趕式的螺旋增長，為創(chuàng)造中產(chǎn)階級消費社會提供了良好的環(huán)境。中國的文化和國策使它有可能避免中等收入陷阱，而進(jìn)入到高度發(fā)達(dá)國家的行列，這其中有各種因素的作用。

這些因素包括在科研上持續(xù)的高投入，受過高等教育的勞動力人口數(shù)量，尤其是工程師群體的迅速擴大，日益推進(jìn)的城市化進(jìn)程，居民的高儲蓄和高投資，穩(wěn)定的政治環(huán)境和巨大的國內(nèi)市場等等。我們也看到和中國具有同樣儒教傳統(tǒng)的其他一些東亞國家，都在達(dá)到中等收入水平之后又持續(xù)了很長時間的經(jīng)濟(jì)增長，最終成為了高收入國家。

最后，作為基本面投資人，我們?yōu)槭裁船F(xiàn)在投資中國呢？因為在那里我們?nèi)匀荒軌虬l(fā)現(xiàn)一些優(yōu)秀龍頭企業(yè)，它們比西方的同類公司更便宜，而且增長速度更快。

這就是我們在中國投資的邏輯。