抱團行情下估值分化嚴重，中證500指數(shù)處于估值洼地

當前A股市場呈現(xiàn)出一定的“抱團”特征，即機構(gòu)投資者投資范圍集中在相對少數(shù)的核心公司之中，且持股集中度有越發(fā)集中的特征。最新的2020年公募基金四季報數(shù)據(jù)顯示，在主動管理型權(quán)益類基金（包括普通股票型基金、混合型基金中的偏股型、靈活配置型、平衡型，不包括指數(shù)類股票基金）的重倉持股中，一共包含約1400家A股上市公司，其中持股市值前50大公司的合計持股市值占全部重倉持股市值比例為59%，前400大重倉持股公司合計市值可以達到96%。換言之，雖然目前全市場A股數(shù)量已經(jīng)有4000個，基金重倉個股基本集中在這400個股票中，持股非常集中。

從基金重倉持股的市值分布來看，基金重倉的股票大多集中在各行業(yè)龍頭。

基金前50大重倉股市值均值高達5151億元，市值中位數(shù)為2684億元，前400大重倉股市值均值和中位數(shù)分別為1565億元和496億元，這意味著在全部重倉持股占比接近60%的前50只股票中，有一半以上的股票總市值超過2684億元，而持倉占比達到96%的前400只股票當中，有一半以上的股票總市值超過了496億元。

基金抱團龍頭股的行為導(dǎo)致當前很多行業(yè)龍頭重點品種的估值較高且大幅高于市場整體。

個股層面看，不少股票的估值處在歷史較高水平。2020年四季度公募基金重倉股的數(shù)據(jù)顯示，持倉市值最大的50個A股股票，當前估值的中位數(shù)是74.3倍市盈率，對比歷史，很多股票當前市盈率處在極高的歷史分位數(shù)上。

從指數(shù)整體的層面來看，當前A股市場的估值分化也較為嚴重，匯集了眾多超大盤龍頭股票的滬深300等指數(shù)估值相對偏高。

和歷史相比，截至2月10日，主要指數(shù)中，上證50指數(shù)當前PE和PB所處的歷史分位數(shù)分別為72.4%和48.3%，滬深300指數(shù)的PE和PB分位數(shù)分別為77.7%和61.7%，創(chuàng)業(yè)板指當前PE所處歷史93.3%的分位數(shù)水平，PB處于歷史96.6%的分位數(shù)水平，

而細分行業(yè)龍頭和中小盤股票仍然處于估值洼地，

中證1000指數(shù)的估值相對較低，PE和PB所處分位數(shù)分別為33.3%和34%，中證500指數(shù)的市盈率、市凈率更是均處于歷史最低1/3的區(qū)間，仍然有充分的估值提升空間。

從“超級大盤藍籌”到“細分行業(yè)龍頭”

當前A股市場結(jié)構(gòu)估值分化嚴重，超大盤龍頭股票估值相對偏高，預(yù)期未來市場大概率通過寬幅震蕩或輪動消化估值，資金可能會從高估值板塊外溢到中證500指數(shù)等前期低估值領(lǐng)域：一是因為任何資產(chǎn)的投資都需要考慮估值水平，從歷史經(jīng)驗來看，估值過高的股票即使業(yè)績表現(xiàn)非常好，投資獲得正收益的概率及絕對收益率均不高；二是參考美股“漂亮50”的經(jīng)驗，相對估值水平最終會向市場均值回歸，高估值會回落，而相對低估的中證500指數(shù)估值也有望提升；三是從指數(shù)構(gòu)成來看，中證500指數(shù)具有更高的成長性和發(fā)展空間，覆蓋了大部分細分行業(yè)的龍頭股，在中國逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的過程中相對會更加受益、潛力更大；四是中證500具有較高的業(yè)績彈性，在經(jīng)濟復(fù)蘇和盈利上行周期中，中證500指數(shù)能夠獲得更高的業(yè)績漲幅。

第一，任何資產(chǎn)的投資都需要考慮估值水平。

即使資產(chǎn)質(zhì)量足夠好，但若估值水平過高，同樣也不是好的投資。我們統(tǒng)計了歷史上全部A股個股在不同估值業(yè)績匹配情況下的股價收益率表現(xiàn)情況，我們的統(tǒng)計中一共有超過12萬的樣本數(shù)。 我們選取每個季度末的時點，根據(jù)每個上市公司的市盈率（PE，ttm）區(qū)間進行分組，暨表格中最左邊這一列數(shù)，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根據(jù)上市公司在后一年中（時間滾動一年）的EPS增速表現(xiàn)進行分組，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我們考察在給定估值水平（PE），以及未來實際實現(xiàn)的業(yè)績增速情況下，個股的收益率表現(xiàn)情況。 可以發(fā)現(xiàn)，若投資時股票估值過高，即使第二年公司業(yè)績表現(xiàn)非常好，投資獲得正收益的概率及絕對收益率均不高。目前超大盤龍頭股票的估值已經(jīng)普遍較貴，而細分行業(yè)龍頭尚處于估值洼地，因此我們預(yù)計未來資金可能從高估板塊向前期低估板塊外溢，細分龍頭股和二線藍籌有望迎來機會。

第二，參考美股“漂亮50”的歷史經(jīng)驗，高估值最終會回落，相對估值水平會向市場均值回歸，而相對低估的中證500指數(shù)估值也有望提升。

美國70年代的“漂亮50”行情與當前A股抱團有很多相似的地方。隨著“漂亮50”行情的不斷演繹，到1972年12月行情頂點時，“漂亮50”公司的估值也都處于非常高的位置。在1972年12月，“漂亮50”公司的市盈率PE達到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”公司中市盈率最高的是寶麗來公司，市盈率達到了94.8倍。不過隨著時間的推移，最后“漂亮50”公司的高估值是出現(xiàn)了均值回歸的，即“漂亮50”公司整體估值在調(diào)整之后最后跟市場整體接近。 從“漂亮50”公司的后續(xù)市場表現(xiàn)來看，Jeremy Siegel在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”（Journal of Portfolio Management, 1995）一文中總結(jié)了“漂亮50”公司從1972年12月到1995年5月的收益率表現(xiàn)。從中長期時間來看，“漂亮50”公司的后續(xù)收益率表現(xiàn)與大盤基本持平，從1972年12月到1995年5月，“漂亮50”公司的年化收益率為11.0%，而同時間市場總體的收益率表現(xiàn)為11.2%。 也就是說，在1972年12月“漂亮50”行情終結(jié)之后，后續(xù)這些標的平均而言并沒有再次獲得超額收益率了，雖然他們后續(xù)的基本面事后來看也確實是非常不錯的。

市場用高估值溢價的方式在“漂亮50”行情期間完成了對這些龍頭公司的價值重估，但這些公司的相對估值最終還是向市場的均值水平回歸。

第三，從指數(shù)構(gòu)成來看，中證500指數(shù)具有更高的成長性和發(fā)展空間，符合國家經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢。

中證500指數(shù)是由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，能夠綜合反映中國A股市場中一批中小市值公司的股票價格表現(xiàn)。中證500指數(shù)是A股最具代表性的中盤成長風(fēng)格指數(shù)，聚集了一批新興行業(yè)龍頭股，如光伏行業(yè)的陽光電源、新材料領(lǐng)域的金發(fā)科技、檢測龍頭華測檢測、鋰電池頭部企業(yè)國軒高科等。 從市值分布的情況來看，滬深300指數(shù)包括了眾多一線的絕對龍頭，而中證500指數(shù)成分股更多屬于細分行業(yè)龍頭。滬深300指數(shù)成分股多為成熟的大盤股，所有公司平均總市值為1823億元，平均流通市值711億元，市值1000億元以上的公司占比高達45.7%，市值不足200億元的公司占比僅1%。創(chuàng)業(yè)板指與中證500指數(shù)成份股多是總市值在400億元以下的公司，分別占比63%和88.4%；但創(chuàng)業(yè)板指樣本股的平均市值相對會更高，平均總市值為745億元，平均流通市值為354億元，而中證500成份股平均總市值和流通市值分別為230億元和108億元。因此，與滬深300指數(shù)多為一線的“絕對龍頭”不同，創(chuàng)業(yè)板指和中證500指數(shù)多為市值相對較低的細分行業(yè)龍頭。

從行業(yè)的分布來看，與滬深300指數(shù)相比，中證500指數(shù)對新經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)有著更高的配置，創(chuàng)新屬性更加突出。

從權(quán)重占比來看，中證500指數(shù)成分股主要覆蓋醫(yī)藥生物（11%）、化工（11%）、電子（8%）和電氣設(shè)備（7%）等科技創(chuàng)新屬性較為突出的新經(jīng)濟行業(yè)，技術(shù)要求較高且發(fā)展較快，未來成長空間也較大。而滬深300指數(shù)在行業(yè)配置上更加偏重金融和消費，金融板塊權(quán)重占比接近三成，食品飲料板塊權(quán)重占比13%，前三大行業(yè)權(quán)重占比達到40%。

當前中國正處于經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的過程當中，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正發(fā)揮著越來越重要的作用，創(chuàng)新驅(qū)動逐漸成為中國經(jīng)濟增長的新引擎；此外在“高質(zhì)量發(fā)展”和“產(chǎn)業(yè)集中”趨勢下，龍頭公司也將不斷受益。而不論是從市值分布還是從行業(yè)配置的角度來看，與滬深300指數(shù)相比，中證500指數(shù)成份股都無疑具有更高的成長性和發(fā)展空間。在中國逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的過程中，中證500指數(shù)不僅能夠獲得國家對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的政策支持、新經(jīng)濟行業(yè)本身快速增長的紅利，還能夠享受龍頭公司在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與集中度提升下的競爭優(yōu)勢。第四，中證500具有較高的業(yè)績彈性，在經(jīng)濟復(fù)蘇和盈利上行周期中，中證500指數(shù)能夠獲得更高的業(yè)績漲幅。從歷史表現(xiàn)情況來看，與滬深300指數(shù)相比，中證500指數(shù)的業(yè)績彈性更大，能夠更加充分的享受經(jīng)濟回升帶來的收益，獲得更高的業(yè)績漲幅。

在2009年“四萬億”政策刺激下的經(jīng)濟回升趨勢中，中證500指數(shù)最高收獲了112%的漲幅，遠遠好于滬深300的57%；在2016年供給側(cè)改革推進下帶來的經(jīng)濟回暖中，中證500指數(shù)的利潤增速也遠超滬深300。

受疫情的影響，2020年初中國經(jīng)濟大幅受挫，不過二季度以來經(jīng)濟形勢開始好轉(zhuǎn)，當前我們正處在經(jīng)濟復(fù)蘇進程當中，往后看經(jīng)濟修復(fù)遠未結(jié)束。

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)，2020年四季度我國GDP較上年同期增長6.5%，增速比三季度加快1.6個百分點，整體保持穩(wěn)步回升態(tài)勢，2020年全年增長2.3%。2020年全年固定資產(chǎn)投資增速為2.9%，社會消費品零售總額同比下降3.9%。2021年1月份，PPI環(huán)比繼續(xù)上漲1%；同比由降轉(zhuǎn)漲，同比上漲0.3%，較5月份的最低點上升了4個百分點；從絕對價格看，已大體接近疫情沖擊前的水平。海外方面，美日歐實際GDP增速分別由二季度的-9.0%、-10.3%、-14.8%升至三季度的-2.9%、-5.7%和-4.3%。 根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟預(yù)計萎縮3.5%，2021年全球經(jīng)濟增長率預(yù)估將提升至5.5%，預(yù)計2022年增長率為4.1%。而在經(jīng)濟復(fù)蘇和盈利上行周期中，相比于滬深300指數(shù)，中證500指數(shù)預(yù)計將獲得更高的業(yè)績漲幅。

（文中涉及所有具體個股標的，僅為公開信息統(tǒng)計匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級）

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來