美股當(dāng)前存在泡沫，但不是最極端的時候。美股結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險要大于整體的風(fēng)險，美股中占比較高的成長股面臨著過于樂觀的風(fēng)險，價值板塊還有機會。導(dǎo)致泡沫破裂的主要原因是流動性收縮，市場的重要利空因素不是通脹回升，而是實際利率回升。國內(nèi)政策保持了相當(dāng)?shù)莫毩⑿裕袌稣w受外部波動的影響較小，高估值壓力將大于低估值，消費壓力將大于成長周期。

美股存在泡沫，但現(xiàn)在不是最極端的時候。

第一，美股雖然貴，但比美股更貴的是美債。最近巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)的收益率已經(jīng)歷史性地跌至4%以下，信用溢價處于11%歷史低分位，信用債市場已經(jīng)表現(xiàn)出狂熱情緒。從美股的靜態(tài)風(fēng)險溢價來看(1/股指PE_TTM-債券收益率)，當(dāng)前美股(標普500和道瓊斯)的風(fēng)險溢價大約處于過去十年10%左右的歷史分位，低于風(fēng)險溢價中位數(shù)1.12個標準差。這一水平雖然很低，但卻高于當(dāng)前A股上證50與滬深300的風(fēng)險溢價水平，兩者當(dāng)前都低于中位數(shù)1.5個標準差以上。

資料來源：天風(fēng)證券研究所

第二，美股的長期盈利預(yù)期依然不錯。2021年分析師預(yù)測標普500每股盈利(EPS)增長20.2%，僅低于特朗普稅改時的2018年。標普500中科技公司(信息技術(shù)+醫(yī)療保健)的市值占到接近一半，其中僅信息技術(shù)板塊的市值就占標普500超過三分之一。這些科技巨頭在疫情期間的盈利能力有目共睹，并且疫情加速了線上化和數(shù)據(jù)化的產(chǎn)業(yè)趨勢，放大了科技巨頭在未來的盈利成長性和馬太效應(yīng)。

圖2:2019年以來標普500的上漲主要來自于估值的提升

資料來源：天風(fēng)證券研究所

第三，美股的估值泡沫是由充足的美元流動性堆起來的。2019年美股(標普500)29%的漲幅中，估值貢獻27%，盈利貢獻2%。2020年美股全年漲幅16%，其中盈利下降了24%，而估值增長了54%。當(dāng)前美元流動性尚未出現(xiàn)拐點，流動性溢價依然處于22%左右的歷史低分位。今年1月的FOMC上，聯(lián)儲的表態(tài)依然鴿派，中短期聯(lián)儲會維持現(xiàn)有的寬松力度，并且如果后期量化寬松開始縮量，會提前較長時間和市場溝通。較寬松的流動性環(huán)境依然能夠支撐指數(shù)泡沫化一段時間。

圖3:美元流動性溢價處在歷史較低位置

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

最后，美股的風(fēng)險主要存在于結(jié)構(gòu)中。MSCI成長指數(shù)與MSCI價值指數(shù)的比值已經(jīng)遠遠超過了科網(wǎng)泡沫時期的高點，脆弱性集中于高估值的科技股和概念股，而指數(shù)化ETF被動投資的“滾雪球”機制又放大了市場的脆弱性。美股中占比較高的成長股面臨著過于樂觀的風(fēng)險，幾乎把未來3年的盈利增長都計入價格，而低估值價值股和周期股依然有結(jié)構(gòu)性機會。

美股的估值泡沫是央行歷史性擴表創(chuàng)造出的超寬松美元流動性堆積起來的，因此導(dǎo)致泡沫破裂的最主要原因是流動性收縮。全球產(chǎn)能過剩的時代，通脹不是核心問題。短期由于大宗商品的供求錯配，上半年全球通脹會階段性沖高，下半年隨著供給恢復(fù)，通脹壓力會逐漸消退。去年8月美聯(lián)儲引入了“平均通脹目標制”，意味著通脹即使高于2%也不會立即收緊貨幣，而是以勞動力市場的恢復(fù)情況作為行動的依據(jù)。因此市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲不會因為年中較高的通脹水平就立即退出貨幣寬松。

當(dāng)前通脹預(yù)期上升伴隨的是全球經(jīng)濟進入復(fù)蘇狀態(tài)，周期類行業(yè)普遍補庫，之前受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績預(yù)期普遍修復(fù)，因此通脹預(yù)期上升也不全是股市的負面因素。根據(jù)實證結(jié)果，通脹預(yù)期與標普500盈利和市盈率都只是弱相關(guān)。

圖6:美債10年期名義利率與5年期實際利率走勢分化

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

真正對股市有負面影響的是利率回升超過了通脹回升，即實際利率回升。從實證來看，美國10Y實際利率與標普500市盈率的相關(guān)系數(shù)為-0.41。美債10年期名義利率從去年8月的0.56%上行至當(dāng)前的1.34%，同時間段5年期實際利率從-1.24%下降至-1.86%，目前反彈至-1.7%。實際利率回升的原因可能是多方面的，例如央行退出寬松，或者國際投資者決定減少對美債和美元資產(chǎn)的配置。

當(dāng)前央行開始考慮退出寬松的時機尚未成熟。美聯(lián)儲想要立即縮減QE并不容易，財政赤字會拖累美聯(lián)儲縮減QE的計劃。拜登剛剛公布了一個1.9萬億美元的經(jīng)濟紓困方案，中期還將提出一個以新型基建和氣候變化為重點的投資計劃，財政政策也需要貨幣政策的配合。預(yù)計美聯(lián)儲最快可能在2021年底開始出現(xiàn)關(guān)于縮減QE的市場溝通和預(yù)期指引，從2022年上半年開始縮減QE。在此過程中，美聯(lián)儲可能通過延長購債期限、轉(zhuǎn)為到期購買、鴿派講話等形式控制利率上行速度，避免對金融市場造成沖擊。

另一個更大的風(fēng)險來自于寬松的終點。我們在《MMT的本質(zhì)和邊界》中說，“MMT的本質(zhì)是政治，政治的本質(zhì)是分配”。上一次歷史性的貨幣寬松之后，美聯(lián)儲起碼嘗試了回歸正?；?，即加息和縮表，并且提前很久開始熱身(用預(yù)期指引的方式)，結(jié)果是2018年下半年美元流動性溢價大幅上升、美股進入技術(shù)性熊市，貨幣政策回歸正?；膰L試最終以美聯(lián)儲重新開啟降息為結(jié)局。但是這一次，即使美聯(lián)儲未來(可能)開始逐步退出寬松，也很難回到疫情前的狀態(tài)。疫情之后，經(jīng)濟處于長期低需求、低通脹、結(jié)構(gòu)性矛盾突出的狀態(tài)，貨幣政策的常態(tài)就是寬松，區(qū)別無非是無限量QE的超常寬松和低利率的一般寬松。

由于沒有貨幣能替代美元，美元的實際利率依然很低，因此資產(chǎn)價格越來越貴，貧富差距越來越大，政治動蕩和階層分裂持續(xù)，社會矛盾越來越突出。危機的頻繁出現(xiàn)成為常態(tài)(可能是又一次公共衛(wèi)生危機，也可能是軍事危機、內(nèi)部政治危機)，每一次危機都會帶來一次沒有改革行動但規(guī)模龐大的支出承諾。到了某個時點，比如政府債務(wù)比GDP到了150%或200%，海外投資者對美元資產(chǎn)的興趣將會出現(xiàn)動搖，會要求更高的風(fēng)險補償，美債利率出現(xiàn)快速上升。這將是市場萬劫不復(fù)的催化劑，但是這個催化劑在短期內(nèi)還看不到。

由于泡沫的臨界點難以預(yù)測，我們只能從靜態(tài)和動態(tài)兩個維度來模糊判斷當(dāng)前的風(fēng)險和應(yīng)對。我們在《美債利率的上行空間有多少》中，測算了美股估值水平對于美債收益率的敏感點位。靜態(tài)來看，上半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇、財政政策和貨幣政策的配合等方面出現(xiàn)問題的概率較低，美債利率和美股可能共同上行，標普500可能繼續(xù)運行到3900-4200點區(qū)間。按照美股的動態(tài)估值計算，當(dāng)標普500在4200-4300點附近、10年期美債收益率在1.5%附近時，美股可能會發(fā)生較大回撤。一旦美股出現(xiàn)回撤，對于當(dāng)前全球市場而言都將是波動性上升。

表1:美股相對美債收益率敏感度分析

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

對于國內(nèi)市場，政策上保持了相當(dāng)?shù)莫毩⑿?，第一點(債券極貴)和第三點(流動性溢價極低)與美股不同，因此整體受外部波動的影響較小。外部波動對于高估值板塊的壓力更大，與海外流動性關(guān)聯(lián)度較高的消費板塊的壓力將大于成長和周期。