受局部地區(qū)干旱以及中國需求上升影響，2020年美豆庫銷比為歷史低位，這為2020年豆粕價格上漲提供了支持。展望2021年，豆粕仍是較好的做多標的，原因在于：一是南美洲受拉尼娜現(xiàn)象干擾，大豆產(chǎn)量或不及預期；二是國內生豬存欄量逐漸上升，飼料需求將得到顯著改善；三是豆粕價格相較玉米、豆油明顯低估，后續(xù)漲幅會更大。

圖為豆粕主力合約日線

圖為厄爾尼諾指數(shù)變化

圖為農(nóng)產(chǎn)品價格相對低估

圖為豆粕持倉量居高不下

A    2020年行情回顧

圖為2020年豆粕指數(shù)合約走勢

回顧2020年，豆粕價格走勢基本可以分為四個階段。

第一階段2020年1—2月：由于非洲豬瘟疫情影響，生豬存欄量遲遲未能上升，豆粕需求整體偏弱，而南美大豆豐產(chǎn)，北美大豆豐產(chǎn)預期較強，豆粕價格振蕩下行。

第二階段2020年3—5月：3月中下旬海外新冠肺炎疫情惡化，市場擔憂南美疫情會妨礙南美大豆出口，這促使國內大豆進口量攀升，現(xiàn)貨價格快速走高，大豆與豆粕價格都經(jīng)歷了一次快速拉漲行情。不過，這一上漲邏輯很快被市場證偽，豆粕價格大漲過后逐漸回落。

第三階段2020年5—8月：豆粕價格振蕩上行，一度上行至3000元/噸，主要是國內生豬存欄量逐漸恢復，市場對于后續(xù)豆粕需求較為看好，盤面價差呈現(xiàn)典型的Contango結構。

第四階段2020年8月至今：2020年8月下旬開始，北美洲大豆主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)干旱，USDA自8月開始不斷下調北美大豆產(chǎn)量，疊加中國為履行中美第一階段經(jīng)貿協(xié)議，中國進口美豆數(shù)量大量上升，美豆庫存消費比一路下行，目前僅為3%左右。在庫存消費比處于低位的背景下，豆粕價格一飛沖天，近期漲至3800元/噸以上高位。

B    成本端支撐較明顯

圖為美豆出口量創(chuàng)歷史新高

美豆庫銷比連續(xù)走低，大豆價格有望繼續(xù)上行。2020年是美國大豆豐產(chǎn)的一年，美國大豆種植面積以及單產(chǎn)相較2019年都得到一定提升。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2020年美國大豆種植面積達到3331萬公頃，相較2019年增長了298萬公頃，主要得益于中美第一階段貿易協(xié)議的簽訂，美國農(nóng)民更加愿意播種大豆。同時，由于2020年上半年美國天氣較為適合大豆等作物生長，2020年8月大豆生長優(yōu)良率一度達到74，2020年全年美國大豆生長優(yōu)良率也明顯高于2019年。基于以上原因，2020年美國大豆產(chǎn)量達到了11.2億噸，相較于2019年大幅增加。

不過，2020年8月以來，由于美國大豆主產(chǎn)區(qū)愛荷華州出現(xiàn)干旱，美豆生長優(yōu)良率開始回落，USDA也于8月開始下調美國大豆產(chǎn)量。同時，中國為履行中美第一階段經(jīng)貿協(xié)議，不斷從美國進口大豆，美國出口大豆量因此創(chuàng)下6069萬噸歷史新高。在供給受到擾動而需求持續(xù)增加的情況下，美國大豆庫銷比不斷下行。最新的USDA報告顯示美豆庫銷比僅為3%左右，處于歷史絕對低位。3%這一數(shù)字是建立在南美大豆豐產(chǎn)的預設下而得出來的，如果后續(xù)南美大豆產(chǎn)量受拉尼娜影響而出現(xiàn)下降，那么美豆需求將會繼續(xù)上升，美豆庫銷比有可能還會繼續(xù)下降?？傮w而言，美豆庫銷比處于歷史絕對低位，從成本上給予豆粕價格一定支撐。

圖為美豆庫銷比處于歷史低位

拉尼娜現(xiàn)象擾動仍在，南美大豆產(chǎn)量或不及預期。2020年上半年南美大豆豐產(chǎn)，USDA數(shù)據(jù)顯示2020年巴西大豆產(chǎn)量為1.26億噸，較2019年增加630萬噸。不過，由于巴西貨幣雷亞爾持續(xù)貶值，2020年巴西大豆在出口銷售方面搶占美豆份額，這使得巴西庫存在豐產(chǎn)情況下仍然處于下降狀態(tài)。

而阿根廷由于國內通貨膨脹嚴重，農(nóng)民惜售大豆，阿根廷大豆實際有效供應不足，庫存總體變化不大。

圖為巴西大豆庫存接連下降

市場預計南美大豆2021年增產(chǎn)875萬噸左右，其中巴西增產(chǎn)700萬噸，阿根廷增產(chǎn)130萬噸。根據(jù)歷史經(jīng)驗，每一次拉尼娜到來都會導致阿根廷大豆減產(chǎn)。最新的厄爾尼諾指數(shù)為-1.3，已經(jīng)連續(xù)6個月為負值，這預示著今年上半年發(fā)生拉尼娜的概率較大。根據(jù)最新的NOAA數(shù)據(jù)，今年一季度發(fā)生拉尼娜的概率超過95%，二季度發(fā)生拉尼娜的概率超過65%。如果南美天氣擾動兌現(xiàn)，今年南美大豆產(chǎn)量或不及預期。

另外，目前USDA公布的庫銷比是依據(jù)南美大豆豐產(chǎn)的假設而計算出來的，如果南美大豆產(chǎn)量再遭受干擾，如阿根廷產(chǎn)量相比2020年出現(xiàn)下降，預計庫銷比還將繼續(xù)下探，屆時對于大豆價格是顯著利好。

C    豆粕庫存大幅下降

圖為豆粕庫存接連下降

豆粕現(xiàn)貨成交旺盛，基差處于高位。2020年12月以來，豆粕現(xiàn)貨成交明顯放大，價格也隨之水漲船高。豆粕基差開始轉正，近期在500元/噸左右，預計后續(xù)期貨價格將逐漸向現(xiàn)貨價格靠攏。國內沿海主要地區(qū)油廠豆粕總庫存量不斷下降。數(shù)據(jù)顯示，豆粕庫存自今年1月初的接近100萬噸下降到近期的不足50萬噸，庫存下降超過一半。其間，豆粕提貨量以及未執(zhí)行合同亦不斷上升。而中國自美國不斷采購大豆也可以驗證國內豆粕需求旺盛。在大豆港口庫存以及豆粕產(chǎn)量不斷提升的情況下，豆粕庫存反而開始下降，顯示豆粕需求較好。預計隨著下游生豬存欄量回升，豆粕需求將繼續(xù)攀升。

生豬存欄量上升，豆粕消費邊際改善。隨著2021年元旦和春節(jié)來臨，豬肉價格有所回升。這使得農(nóng)戶養(yǎng)殖利潤再度增加，進而刺激生豬補欄熱情。據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)監(jiān)測，生豬存欄量保持在高增速水平。根據(jù)豬周期來判斷，2021年二季度生豬存欄量將逐漸回歸到正常水平，預計飼料需求也將達到階段性高峰。國內生豬存欄周期性恢復，疊加禽類存欄保持高位，預計豆粕消費有望持續(xù)改善。

圖為飼料產(chǎn)量回升

D    農(nóng)產(chǎn)品補漲空間大

拜登政府將采取更加寬松的貨幣政策，同時新一任財政部部長耶倫對財政政策與貨幣政策都持積極態(tài)度，決策風格上較為鴿派。反映到豆粕價格上，美元指數(shù)與豆粕價格呈天然的負相關關系，當前寬松的貨幣政策有利于美元指數(shù)下行，進而支撐豆粕價格。

拜登當選美國總統(tǒng)后市場風險偏好明顯提升，股票與大宗商品皆明顯上行。2月5日美國參議院和眾議院通過了2021年財政預算決議，為拜登1.9萬億美元財政刺激方案提供了政策空間。從時間窗口來看，拜登1.9萬億美元財政刺激將于3月落地，屆時風險資產(chǎn)如股票和大宗商品將迎來新一輪的Risk-on。

隨著拜登上任，全球貿易環(huán)境預計將顯著改善，國內對大豆的采購將保持較高增速，大豆價格易漲難跌，從而支撐豆粕價格。估值方面，疫情以來，農(nóng)產(chǎn)品漲幅明顯小于其他工業(yè)品，貨幣寬松背景下農(nóng)產(chǎn)品補漲意愿較強，向上具有更大的空間。

E    資金做多熱情未減

從微觀層面分析，豆粕持倉處于歷史高位，雖然近期有所下降，但仍然處在歷史75%分位數(shù)以上，顯示資金對豆粕的關注度依然較高。同時，CFTC凈多頭持倉仍在上升，資金做多熱情未減。從豆粕價格的季節(jié)性規(guī)律來看，上半年豆粕價格傾向于上漲，主要是3—4月國內畜禽補欄量開始增加，對豆粕的需求也開始回升，因此一季度是布局豆粕多單的好時機。

比價方面，目前豆粕和玉米的價差處于歷史低位，不足700元/噸，在歷史25%分位數(shù)左右。豆粕和玉米同為飼料的主要構成，在生豬存欄量不斷上升的情況下，養(yǎng)殖戶必定會加大對豆粕的采購，豆粕價格向上空間更大。油粕比值目前亦處在歷史較高位置，從季節(jié)性來看，上半年油粕比值傾向于下行，套利策略上可以做空油粕比，即多豆粕空豆油，單邊策略上豆粕比豆油更加具有性價比，可以選擇在M2105上建立多頭頭寸。