一、行情回顧：滬銅延續(xù)震蕩走勢，參照物出現(xiàn)轉弱跡象

圖1：LmeS_銅3M日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖2：滬銅指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖3：文華商品指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖4：上證指數(shù)日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

進入2021年以來，滬倫銅價均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內運行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數(shù)、上證指數(shù)結合對比來看，商品市場、股票市場同樣呈現(xiàn)出短暫沖高后快速回落的走勢，并且商品指數(shù)已再度跌回其2018年高點下方，滬指回落幅度也明顯大于銅價、明顯回踩了下方支撐?？梢姾暧^環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產業(yè)基本面的支撐作用仍存。

二、宏觀經(jīng)濟

（一）國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，美元反彈壓制商品價格

全國固定資產投資12月延續(xù)復蘇態(tài)勢，只是其累計同比與細項數(shù)據(jù)反彈斜率均進一步轉緩。其中，國有及國有控股單位投資、高技術產業(yè)投資也出現(xiàn)了疫情防控穩(wěn)定后的首次回落；代表投資活力的民間投資累計同比增速也實現(xiàn)由負轉正繼續(xù)上行，基本宣告修復了疫情對于投資方面的影響；房地產開發(fā)投資作為受疫情沖擊降幅最小、次月回升最快的細項，累計同比上升斜率逐步轉平體現(xiàn)出即便在困難時刻也堅守了“房住不炒”原則。

圖5：固定資產投資

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

社會零售品消費及其細項數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出延續(xù)復蘇、但斜率放緩的態(tài)勢，并且其細項數(shù)據(jù)分化更為明顯。其中，通訊器材、日用品累計同比早已轉為正值且實現(xiàn)較高增速，汽車消費曾受疫情沖擊最為明顯，但目前已成為修復幅度最大的細項，且在國五標準退出、取消外資限制、新能源汽車發(fā)展規(guī)劃下有望實現(xiàn)較為長期的強勁增長。

圖6：社會零售品消費總額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

進出口方面，出口金額、進口金額累計同比均實現(xiàn)了穩(wěn)步提升。其中出口累計同比及當月同比最新數(shù)據(jù)已分別達到3.6%、18.1%，均超過了去年的最高值；但進口金額累計同比增速在疫情爆發(fā)前就已處于負增長區(qū)間，基數(shù)較低下看似今年累計同比數(shù)據(jù)受疫情影響程度較小，然而其當月同比數(shù)據(jù)相比出口而言缺乏穩(wěn)定性，去年年內高點也未能觸及2019年末高點。在RCEP簽署后，今年進出口增速有望維持較高增長，但需關注美國對華政策再調整及人民幣升值預期再度出現(xiàn)帶來的沖擊。

圖7：出口金額、進口金額

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

1月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均有所回落。制造業(yè)PMI較上月回落0.6個百分點至51.3%。細項數(shù)據(jù)中，生產、新訂單、新出口訂單指數(shù)均延續(xù)回落；非制造業(yè)PMI較上月回落3.3個百分點，建筑業(yè)指數(shù)依舊維持高景氣區(qū)間運行，新訂單指數(shù)時隔10個月首次回到枯榮線下方。

圖8：制造業(yè)PMI

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圖9：非制造業(yè)PMI

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（二）國內貨幣政策調整跡象更加明顯，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈

1月最后一周央行公開市場操作連續(xù)回收流動性，單周寬口徑凈回籠資金4705億元，在此影響下，DR007曾最高上行至7.5%，國內貨幣政策出現(xiàn)了更為明顯的調整跡象。雖然2月頭兩個工作日央行公開市場操作結果再度轉為連續(xù)凈投放，但單日規(guī)模小于此前凈回籠時期，貨幣政策調整將會在未來延續(xù)進行，只是調整力度暫不會進一步擴大。未來在去年創(chuàng)新工具開始陸續(xù)到期的影響下，資金面再難形成對銅價的促漲。

外部而言，美元指數(shù)的反彈則會進一步對銅價形成壓制作用。在民主黨重掌參眾兩院、耶倫強調財政刺激的條件下，美國加大財政刺激力度、財政赤字規(guī)模擴大的可能性上升。但鮑威爾講話顯示出，美聯(lián)儲既沒有加速擴表計劃，也未與財政部溝通政策協(xié)調性。在此影響下，美國財政赤字只能通過加稅或向私人部門轉移彌補，導致美債價格下跌、收益率反彈，進而帶動美元指數(shù)企穩(wěn)反彈。未來在美國加稅計劃推行仍需時日、美聯(lián)儲政策缺乏配合的情況下，美債收益率較難出現(xiàn)大幅回落，美元指數(shù)也將難以走弱，進而持續(xù)對銅價形成壓制。

圖10：外匯儲備、CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

三、銅產業(yè)基本面：供給問題仍存，需求有待觀察節(jié)后情況

（一）現(xiàn)貨端：國內外升水、庫存進一步向利多方向變動

圖11：內外盤升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖12：精廢價差

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

在銅價回落前，國內外現(xiàn)貨升水均已觸底開啟反彈，倫銅現(xiàn)貨升水更是在銅價下跌后進一步加快沖高。國內則即便在臨近春節(jié)的情況下，1月現(xiàn)貨升水也維持在年度相對高位運行，精廢價差也回落至次高點下方，體現(xiàn)下游對于當前銅價具有較高的認可度。

圖13：國內外庫存情況

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖14：精廢價差

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

庫存方面，國內外交易所庫存、國內各地隱性庫存總體繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。其中，當前庫存水平較高的LME庫存及上海保稅庫在1月下降速度有所加快，另外上期所庫存及LME庫存也均已降至至歷史地位，兩個現(xiàn)象均對銅價形成較強支撐。

（二）供應端：進口依舊偏緊、電解銅及銅材產量反向變化

圖15：外匯儲備、CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：SMM、云晨期貨研發(fā)部

BM長單的議定未能為TC帶來持續(xù)支撐，1月TC再度轉向下降，并大幅下破2020年低點，全球疫情再度反彈導致的銅礦開采運輸問題進一步加劇，銅礦的相對短缺依舊是當前支撐銅價的主要因素之一。

圖16：精煉銅月度產量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖17：銅材月度產量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

結合到月度產量來看，12月數(shù)據(jù)顯示精煉銅月度產量再創(chuàng)五年新高，而銅材月度產量雖延續(xù)反彈但未能觸及年度高位，精煉銅、銅材月度產量間差距進一步擴大，兩者的錯配在一定程度上將制約銅價上行空間，但影響時間相對滯后、程度相對有限。

（三）需求端：謹防“旺季不旺”造成利空影響

圖18：電網(wǎng)建設累計投資完成額

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖19：電網(wǎng)建設月度投資完成額季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

作為下游用銅量需求占比最大的領域，截至12月電網(wǎng)建設投資完成累計同比增速進一步下降至-6.2%的負增長區(qū)間，12月電網(wǎng)建設投資月度完成額也僅只是近五年來同期中等水平，低于此前市場對于該領域的增長預期。即便在疫情有待基建刺激的情況下，電網(wǎng)建設投資依舊呈現(xiàn)五年來持續(xù)下降的趨勢，預計長周期來看或難為銅價提供提振，而短期來看進入階段性淡季，其影響相對有限。與之相似的還有房地產領域用銅需求，如前宏觀部分所述房地產投資在疫情時期依舊未能放松監(jiān)管，未來長周期同樣也難成為銅價提振因素，而年初同樣也是其相對淡季，暫不會體現(xiàn)出其影響。

圖20：汽車月度產量

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖21：汽車月度產量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

汽車方面，受此前基數(shù)影響，12月汽車產銷當月同比均有所下滑，但從其月度產量可以看出產銷均仍在持續(xù)增長中。其中，新能源汽車月度產量更是實現(xiàn)了增長的持續(xù)加快。未來而言，在國五逐步退出、取消對外資限制、新能源發(fā)展規(guī)劃影響下，汽車用銅或是今后的銅價主要支撐，且其短期增長趨勢仍在持續(xù)。

圖22：空調年內累計產量及累計同比

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖23：空調月度產量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖24：冰箱年內累計產量及累計同比

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

圖25：冰箱月度產量季節(jié)性分析

數(shù)據(jù)來源：wind、云晨期貨研發(fā)部

家電方面，去年年末空調、冰箱月度產量呈現(xiàn)不同的變化趨勢，但均高于近五年來同期水平，而年初作為家電產銷旺季，當前其相對較高的產量對銅價的支撐作用仍將持續(xù)，但長期而言由于兩者庫存水平均相對較高，未來支撐作用將逐步轉弱。

四、總結展望：全球疫情改善情況或成關鍵影響因素

進入2021年以來，滬倫銅價均在上沖創(chuàng)出新高后快速回落，總體延續(xù)在去年12月形成的震蕩區(qū)間內運行，且震幅有所收窄、重心有所下移。與商品指數(shù)、上證指數(shù)結合對比來看，宏觀環(huán)境的利多影響已有所減弱，而銅產業(yè)基本面的支撐作用仍存。

國內最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，投資、消費、進出口繼續(xù)呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，但反彈斜率總體有所放緩，部分細項指標出現(xiàn)去年至今的首次回落，而PMI出現(xiàn)了更為明顯的調整特征。同時，國內貨幣政策已開始出現(xiàn)轉向跡象，未來短期內雖然力度不會太大，但隨著去年創(chuàng)新工具陸續(xù)到期，資金面將逐步轉向利空。此外，美債收益率的反彈已形成趨勢，美國加稅計劃實施或美聯(lián)儲加大擴表力度前，其將對美元指數(shù)形成較強支撐。

銅產業(yè)基本面方面，現(xiàn)貨升水持續(xù)維持相對高位，國內外庫存總體進一步下降，TC再度轉向下降并大幅下破2020年低點，下游中表現(xiàn)強勁的汽車有望持續(xù)增長、家電仍處相對旺季。

綜上所述，當前宏觀層面均或多或少對銅價形成了偏于利空的影響，而產業(yè)基本面則多偏于利多，兩者間影響相互抵消，加之春節(jié)即將到來、影響因素變化較小，2月銅價大概率將維持在當前區(qū)間附近展開震蕩。而拉長周期來看，全球疫情在疫苗上市后已開始出現(xiàn)好轉跡象，全球經(jīng)濟有望隨之逐步開啟復蘇，而全球貨幣政策也仍處在寬松周期內，未來銅價仍有上行空間；但另一方面，國內貨幣政策轉向、美元指數(shù)反彈作為當前壓制銅價的最主要因素，在未來也有進一步發(fā)酵的可能，銅價未來也有可能經(jīng)歷大幅波動。因此，當前操作上建議輕倉甚至空倉過節(jié)，根據(jù)節(jié)后基本面情況再行擇機入場。