一、2020年糖市回顧

“新冠肺炎”疫情的發(fā)生顛覆了整個(gè)市場(chǎng)的交易邏輯，歷史性的“負(fù)油價(jià)”事件傳導(dǎo)悲觀情緒，國(guó)際糖市還沒(méi)來(lái)得及真正實(shí)現(xiàn)的巨量供給缺口迅速轉(zhuǎn)為過(guò)剩預(yù)期。恐慌情緒集中宣泄，ICE原糖價(jià)格創(chuàng)下9.21美分的近年新低。而后全球大宗商品價(jià)格筑底反彈，全球糖價(jià)的交易焦點(diǎn)再次回到緊張的貿(mào)易流與北半球減產(chǎn)上，ICE原糖價(jià)格回升至14美分位置，回到疫情爆發(fā)之前的水平，形成“深V”走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：博易大師 泛糖科技

國(guó)內(nèi)糖價(jià)在春節(jié)前現(xiàn)全年高點(diǎn)5862元/噸，節(jié)后開(kāi)盤跌停后第二天馬上漲停，“上天入地的神仙行情”給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜，隨著各行業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始了“疫情到底有沒(méi)影響食糖的總體消費(fèi)量”的大討論。然而，討論還沒(méi)有結(jié)果，4月份開(kāi)始“配額外進(jìn)口關(guān)稅降低+進(jìn)口備案制后進(jìn)口量擴(kuò)大+零關(guān)稅液體糖漿持續(xù)涌入”的供應(yīng)端三連暴擊徹底擊潰國(guó)內(nèi)糖價(jià)，鄭糖主力合約價(jià)格最低點(diǎn)4678元，而后多時(shí)段在5000元下方運(yùn)行?！敖鹁陪y十”榨季末季節(jié)性上漲行情僅持續(xù)一個(gè)月，新榨季開(kāi)啟后，“供大于求”的供需格局持續(xù)施壓市場(chǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)陰跌帶動(dòng)盤面走低。 

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二、對(duì)于2021年糖市走向的一些思考

思考1：資金供求決定價(jià)格漲跌

作為在期貨市場(chǎng)上市交易的農(nóng)產(chǎn)品，白糖具備一定的金融屬性，不管有無(wú)基本面變化，有無(wú)重大事件發(fā)生，資金進(jìn)出的節(jié)奏及以及多空資金博弈情況，都會(huì)影響價(jià)格的短期漲跌，所以我們經(jīng)常看到白糖現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格背離的情況。

分析資金的供求，首先考慮的是宏觀貨幣政策。2020年，為對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)，多國(guó)出臺(tái)寬松的貨幣政策，充裕的流動(dòng)性使得整體商品市場(chǎng)走強(qiáng)。2021年雖然全球低利率環(huán)境將會(huì)延續(xù)，但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)正軌，將推動(dòng)貨幣政策正?；?，貨幣政策過(guò)早或過(guò)度“退坡”可以視為市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)的之一，貨幣政策節(jié)奏的精準(zhǔn)把握，對(duì)于穩(wěn)定和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期也頗顯重要。目前，已有機(jī)構(gòu)提出“市場(chǎng)將在2021年一季度前后迎來(lái)廣義貨幣流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)”，原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間到來(lái)及通脹預(yù)期抬頭。 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  澤平宏觀

在政策轉(zhuǎn)向之前，通脹及大宗商品持續(xù)普漲也將有助于白糖價(jià)格重心抬高。2020年wind商品指數(shù)上漲20.62%，煤焦鋼礦、谷物、貴金屬漲幅靠前，這一走勢(shì)引發(fā)了強(qiáng)烈的樂(lè)觀情緒，資金押注大宗商品今年將大幅升值，作為為數(shù)不多的還沒(méi)有啟動(dòng)上漲的農(nóng)產(chǎn)品，白糖成為受到矚目的“價(jià)值洼地”。

這樣的市場(chǎng)情緒下，白糖價(jià)格下行空間有限，一旦達(dá)到投資者的心理安全邊際價(jià)位，便會(huì)有大量資金增倉(cāng)入場(chǎng)，在2021年也許我們將會(huì)看到很多次資金助推帶來(lái)的短期白糖價(jià)格上漲機(jī)會(huì)，這是意外驚喜。糖廠生產(chǎn)期間，庫(kù)存不斷增加，壓制市場(chǎng)想象空間，等到去庫(kù)存階段，如果市場(chǎng)多頭氛圍仍然濃烈，就很容易有“講故事”行情產(chǎn)生。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND  澤平宏觀

思考2：基本面決定走勢(shì)強(qiáng)弱

中期來(lái)看，供求關(guān)系決定價(jià)格走勢(shì)的強(qiáng)弱程度，是價(jià)格階段趨勢(shì)性方向形成重要的決定性因素，2021年國(guó)內(nèi)糖市將維持“供大于求”的寬松供需格局，市場(chǎng)對(duì)此的一致性預(yù)期將限制價(jià)格上漲的高度。

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品而言，消費(fèi)剛性很強(qiáng)，季節(jié)性的淡旺季也有規(guī)律可循，主要的變量在供給端，2021年在食糖總體供應(yīng)寬松的背景下，具體的行情節(jié)奏將跟進(jìn)口許可發(fā)放進(jìn)度、外盤糖價(jià)漲跌保持更緊密的聯(lián)系。

食糖供給篇：

國(guó)產(chǎn)糖量預(yù)計(jì)1050萬(wàn)噸，較上榨季持平略，甜菜糖成為增產(chǎn)主力軍，已經(jīng)基本落定的國(guó)產(chǎn)糖量不會(huì)給2021年的市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)多擾動(dòng)，21/22榨季國(guó)產(chǎn)糖量的變動(dòng)預(yù)期將在下半年產(chǎn)生影響。對(duì)于產(chǎn)量來(lái)說(shuō)，最重要的是種植面積，2021年糖料種植面積的穩(wěn)定遭受挑戰(zhàn)。北方甜菜與大豆、玉米有一定的爭(zhēng)地效應(yīng)，從競(jìng)爭(zhēng)作物比較收益看，大豆、玉米價(jià)格大幅上漲之后種植效益已明顯高于甜菜；同時(shí)大豆及谷物價(jià)格上漲提漲地租價(jià)格，這也將增加甜菜種植成本，削減農(nóng)戶收益，下榨季北方甜菜種植面積易縮難擴(kuò)。

城市建設(shè)、改種水果及“旱改水”項(xiàng)目等原因使得廣西甘蔗種植面積連續(xù)幾年下降，2020年多地出臺(tái)“退桉還林”政策措施，清理桉樹(shù)林；柑橘價(jià)格連年下跌后，農(nóng)戶再次青睞價(jià)格穩(wěn)定不愁銷路甘蔗；各類甘蔗種植補(bǔ)貼刺激下，我們預(yù)計(jì)21/22榨季廣西種蔗面積穩(wěn)中有微增。

總的來(lái)看，全國(guó)21/22榨季糖料種植面積預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，而糖料高收購(gòu)價(jià)將繼續(xù)支撐制糖成本維持高位。

20/21榨季全國(guó)及主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖量預(yù)估

（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)

2020年我國(guó)食糖進(jìn)口總量達(dá)527萬(wàn)噸，內(nèi)外糖價(jià)差大幅收窄，配額外進(jìn)口利潤(rùn)被持續(xù)壓縮，配額外50%進(jìn)口關(guān)稅下進(jìn)口利潤(rùn)已降至200-400元/噸的低位水平。基于總量平衡、有節(jié)奏地逐步放開(kāi)食糖進(jìn)口的政策立足點(diǎn)，在外盤糖價(jià)保持平穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)2021年食糖進(jìn)口同比持穩(wěn)，維持500萬(wàn)噸左右的水平。

然而，2020年市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口政策的調(diào)整已經(jīng)充分消化，進(jìn)口量增加的事實(shí)對(duì)于盤面價(jià)格及投資者心理的直接影響力大幅降低，但現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨的壓力不減，尤其是進(jìn)口許可證的具體發(fā)放進(jìn)度對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的階段性供應(yīng)量及價(jià)格走向的影響十分重要。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署

2020年我國(guó)糖漿進(jìn)口量為107.96萬(wàn)噸，成為改變國(guó)內(nèi)糖市供給平衡的關(guān)鍵變量。糖漿較蔗糖、甜菜糖的性價(jià)比更加突出，越來(lái)越多用糖終端開(kāi)始了解并使用糖漿，終端用糖習(xí)慣一旦形成很難更改，白砂糖銷售市場(chǎng)份額被逐步擠占。

2021年，我國(guó)自東盟國(guó)家/地區(qū)進(jìn)口糖漿維持零關(guān)稅稅率，糖漿進(jìn)口量大概率維持將在150萬(wàn)噸左右。原產(chǎn)地原則的具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)情況將是調(diào)節(jié)進(jìn)口量和成本的重要手段，此外，由于疫情防控原因，海關(guān)檢疫時(shí)間長(zhǎng)、清關(guān)速度慢也可能導(dǎo)致階段性供應(yīng)緊張。比如，2021年1月上中旬開(kāi)始，由于糖漿進(jìn)口量減緩，部分冰糖廠開(kāi)始再次采用白砂糖作為原料生產(chǎn)，由此帶動(dòng)了局部地區(qū)的白砂糖銷售節(jié)奏。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署

消費(fèi)篇：

2020年疫情重?fù)糁拢ゼ灸┕I(yè)庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)還能與往年同期持平，一方面走私糖減少讓出一定的消費(fèi)份額；另一方面，更體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)的巨大彈性。目前，新冠肺炎疫苗已經(jīng)上市，全民免費(fèi)注射加上嚴(yán)格的疫情防控措施，疫情在國(guó)內(nèi)再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性極小，經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)發(fā)展良好，同時(shí)在線上線下相結(jié)合的消費(fèi)模式促進(jìn)下，我們認(rèn)為2021年國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)將持續(xù)正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

玉米價(jià)格上漲提升果糖成本，關(guān)注反替代會(huì)否發(fā)生

通常來(lái)說(shuō)，5000元/噸的糖價(jià)被認(rèn)為是淀粉糖出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力的臨界值。隨著國(guó)儲(chǔ)玉米見(jiàn)底，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲至歷史新高價(jià)格，淀粉糖價(jià)格的上漲和白糖價(jià)格的下跌，導(dǎo)致二者價(jià)差大幅縮減。按照目前符合可樂(lè)標(biāo)準(zhǔn)的F55果葡糖漿主流成交參考3000-3600元/噸的價(jià)格，和廣西5200元/噸左右的白糖價(jià)格對(duì)比計(jì)算，二者替代價(jià)差在280-1100元/噸，也就是“折干”同甜度，白糖僅僅比F55果葡糖漿貴280-1100元/噸，而2020年年初白糖和F55果葡糖漿的替代價(jià)差在2200元/噸左右。

在白砂糖與淀粉糖使用存在交叉的領(lǐng)域，當(dāng)白砂糖與淀粉糖價(jià)差小于1000元／噸，大多數(shù)終端用戶會(huì)選擇使用白砂糖；當(dāng)白砂糖與淀粉糖的價(jià)差在1000-1500元／噸，大多數(shù)終端用戶企業(yè)可能會(huì)同時(shí)選擇白糖與淀粉糖混合使用，節(jié)約成本。雖然2020年白砂糖-淀粉糖價(jià)差大幅收縮，但淀粉糖仍有競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，2021年玉米價(jià)格預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步上漲，成本不斷攀升下支撐淀粉糖廠家提漲，達(dá)到臨界值后，我們可能會(huì)看到白砂糖對(duì)于淀粉糖的反替代出現(xiàn)，白砂糖的需求將會(huì)增加。

糖F55價(jià)格與白糖價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)  泛糖科技

思考3：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)——對(duì)于各種糖源成本的思考

價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，從長(zhǎng)期看，商品的生產(chǎn)成本是價(jià)格波動(dòng)的中樞，對(duì)于多種糖源競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，各種糖源的成本研究非常有必要，它們?cè)诓煌氖袌?chǎng)參與主體心中形成不同的價(jià)格安全邊際線。

2006-2020年鄭糖主力合約的加權(quán)均價(jià)為5561元/噸，也是糖價(jià)長(zhǎng)周期波動(dòng)的中軸線，該價(jià)格與廣西各榨季平均制糖成本高度一致，換句話說(shuō)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)過(guò)往以廣西制糖成本定價(jià)。最近5個(gè)榨季廣西產(chǎn)糖量占國(guó)產(chǎn)糖量的比重均值為58%，較上一個(gè)5年周期占比下降約6%，這是生產(chǎn)端的改變，其在消費(fèi)市場(chǎng)的份額占比下滑更為明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì) 廣西糖業(yè)協(xié)會(huì)

2020年進(jìn)口糖數(shù)量達(dá)到歷史新高，銷售價(jià)格與國(guó)產(chǎn)糖十分接近，由于地處沿海銷區(qū)更具地域優(yōu)勢(shì)，加工糖銷售市場(chǎng)拓展至長(zhǎng)江以南的各個(gè)港口，“價(jià)低量大”——加工糖對(duì)于國(guó)內(nèi)食糖定價(jià)影響力大幅增強(qiáng)。

食糖進(jìn)口糖顯著提升，疊加新增糖漿進(jìn)口，國(guó)內(nèi)各種糖源占比發(fā)生了很大的變化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，低成本糖源數(shù)量增加使得國(guó)內(nèi)糖價(jià)的價(jià)格中樞下移。2021年，國(guó)內(nèi)糖價(jià)很難再出現(xiàn)單一糖源主導(dǎo)定價(jià)，各種糖源加權(quán)綜合成本的參考性更強(qiáng)。

以12.5%的產(chǎn)糖率估算，20/21榨季廣西制糖成本約為5700元/噸；假設(shè)外盤糖價(jià)區(qū)間為13-17美分，按當(dāng)前匯率初步估算，對(duì)應(yīng)的配額外進(jìn)口成本分別在4250-5300元/噸；進(jìn)口成本3100元/噸的67%濃度糖漿折糖價(jià)約為4900元/噸，此外，按照原料收購(gòu)價(jià)及產(chǎn)糖率估算，云南、廣東、甜菜糖的生產(chǎn)成本分別為5500元/噸、5600元/噸、5400元/噸。簡(jiǎn)單按照各種糖源在終端市場(chǎng)的占比加權(quán)計(jì)算，20/21榨季我國(guó)綜合糖源加權(quán)成本約為5150元/噸。

數(shù)據(jù)整理：泛糖科技

當(dāng)然，各種糖源對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響很難用簡(jiǎn)單的數(shù)量占比來(lái)衡量，因此大家對(duì)于因成本推斷的價(jià)格安全邊際各不相同。觀察2020年糖價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)糖價(jià)跌至5000元以下，跌破大多數(shù)糖源的成本線時(shí)，價(jià)格往往得到較強(qiáng)支撐，快速反彈。

我們統(tǒng)計(jì)2020年5月22日-12月31日的鄭糖主力合約加權(quán)均價(jià)為5137元，跟前述計(jì)算的綜合糖源加權(quán)成本5150元/噸極為接近，假設(shè)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)糖源沒(méi)有發(fā)生太大變化，那么5150元是否會(huì)成為2021年的糖價(jià)波動(dòng)中軸？有待觀察。

思考4：外盤糖價(jià)能帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糖價(jià)一并走牛嗎？

進(jìn)口關(guān)稅降低、食糖進(jìn)口量擴(kuò)大后，內(nèi)外糖價(jià)的聯(lián)動(dòng)性會(huì)變得更緊密嗎？2017年1月-2020年5月以來(lái)，原糖對(duì)鄭糖的整體相關(guān)性系數(shù)維持在0.73左右，總體價(jià)格走勢(shì)趨同，不時(shí)出現(xiàn)走勢(shì)背離的情況。2020年5月23日配額外關(guān)稅降低之后，二者相關(guān)性系數(shù)驟降至0.44，外盤糖價(jià)不斷創(chuàng)新高的同時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)一路走低。究其主要原因，作為全球排名前五的食糖進(jìn)口國(guó)家，中國(guó)食糖進(jìn)口量的擴(kuò)大促進(jìn)了國(guó)際糖市供需缺口出現(xiàn)，低成本食糖與糖漿不斷涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加劇了國(guó)內(nèi)糖市供應(yīng)過(guò)剩程度，造成價(jià)格下跌。

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隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)外糖價(jià)的低相關(guān)性將會(huì)得到一定修復(fù)，原糖受資金追捧，高價(jià)將通過(guò)進(jìn)口成本傳導(dǎo)至鄭糖，二者再度出現(xiàn)共振上漲的現(xiàn)象。外盤糖價(jià)高企，食糖進(jìn)口成本快速增加，進(jìn)口利潤(rùn)縮減，以ICE原糖16.67美分估算，50%配額外進(jìn)口關(guān)稅下的進(jìn)口成本約為5200元/噸。2020/21榨季截至12月底，我國(guó)成品白糖累計(jì)平均銷售價(jià)為5201元/噸，進(jìn)口成本大幅增加，加上一定合理利潤(rùn)之后，加工糖價(jià)格優(yōu)勢(shì)消失，市場(chǎng)整體成本中心抬升。這一點(diǎn)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)報(bào)價(jià)上得到快速反應(yīng)，1月中旬開(kāi)始，加工糖廠提價(jià)幅度與頻率更為積極。2021年1-4月份，如外盤價(jià)格持續(xù)高位堅(jiān)挺，加之巴西新榨季尚未開(kāi)啟，到港原料數(shù)量下降，則2020年被加工糖擠占的國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)份額可能階段性恢復(fù)。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)糖市多種糖源并存，具備獨(dú)立定價(jià)的基礎(chǔ)。2020年國(guó)際糖價(jià)的牛市行情并未明顯帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糖價(jià)上漲，堅(jiān)挺的外盤糖價(jià)能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)糖價(jià)帶來(lái)較強(qiáng)的價(jià)格下限支撐，甚至在某些階段能夠成為價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力，但由于價(jià)格影響因素差異較大，2021年內(nèi)外糖價(jià)走勢(shì)趨同性亦不會(huì)超過(guò)往年，但國(guó)內(nèi)糖價(jià)大部分時(shí)間仍將以獨(dú)立行情走勢(shì)為主。

思考5:對(duì)于2021年國(guó)際糖價(jià)的判斷——價(jià)格重心上移

全球主要食糖的產(chǎn)銷、貿(mào)易流信息都較為透明，市場(chǎng)已對(duì)20/21年度食糖供給有缺口形成一致性預(yù)期。綜合各國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)展望報(bào)告，2021年全球存在200-300萬(wàn)噸的食糖供需缺口預(yù)期，產(chǎn)需缺口預(yù)估溫和，但由于巴西、泰國(guó)、歐盟等地區(qū)減產(chǎn)，貿(mào)易流格局相對(duì)于上榨季更為緊張，再加上全球經(jīng)濟(jì)從疫情重創(chuàng)中逐步恢復(fù)以及寬松的貨幣政策，新年度國(guó)際糖價(jià)重心預(yù)計(jì)將明顯上移至15美分區(qū)間，預(yù)估波動(dòng)區(qū)間13-18美分/磅，需密切跟蹤主產(chǎn)國(guó)的天氣情況以及全球宏觀貨幣政策變化。

思考6：對(duì)于2021年國(guó)內(nèi)糖市的展望——甜蜜可期

相較于2020年這個(gè)特別艱難的年份，我們預(yù)期2021年的國(guó)內(nèi)糖市將保持中性偏暖格局。盡管20/21榨季開(kāi)啟后，國(guó)內(nèi)糖價(jià)一路下跌，也曾經(jīng)一度讓行業(yè)迷茫與低落，但是各種壓制價(jià)格的因素已經(jīng)開(kāi)始悄然發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)糖價(jià)也逐步脫離低價(jià)泥沼。2021年資金與產(chǎn)業(yè)基本面的博弈、國(guó)內(nèi)多種糖源之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，市場(chǎng)尋找新的價(jià)格中樞還需要時(shí)間，無(wú)需對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)太悲觀，全行業(yè)保持一定合理的利潤(rùn)水平值得期待，此外對(duì)于價(jià)格高點(diǎn)的預(yù)期也要放低。

綜合考量，國(guó)內(nèi)糖價(jià)在5000元下方的空間與時(shí)間都將十分有限，預(yù)計(jì)2021年白糖總體價(jià)格將在5000-5800元/噸范圍內(nèi)運(yùn)行。