2021年春節(jié)期間，海外股市依然保持持續(xù)上漲勢頭。美股三大指數(shù)，MSCI亞太除日本，新興市場，印度等股市均創(chuàng)下歷史新高。恒生指數(shù)突破31000點，離2018年1月的高點僅有7%的距離。日本股市突破3萬點，雖然離1989年10月的高點還有28%的距離，但已經(jīng)是1990年以來的新高。這一切都像極了2017年同期市場的表現(xiàn)。

有股市領(lǐng)先指標(biāo)之稱的比特幣也首次突破了5萬美元，分析師首次預(yù)測這一價位同樣是在2017年，當(dāng)時比特幣從年初不到1千美元持續(xù)上漲并逼近2萬美元，隨著比特幣在年底大幅回調(diào)，這一缺乏實現(xiàn)時間的預(yù)測也幾乎被人遺忘。

對分析師來說，尋找資產(chǎn)價格走勢與歷史的相似性是一件既危險又充滿誘惑力的事情。我們在去年底發(fā)布的2021上半年投資策略報告中，開篇即廣而告之，今年資本市場的背景條件非常類似于2017年，很大可能在2020年的基礎(chǔ)上更上層樓。

歷史往往出奇地相似

這一判斷來源于我們分析框架中的三大要素：經(jīng)濟(jì)活動，金融條件以及估值水平，我們時刻留意衡量這三大要素的數(shù)據(jù)指標(biāo)的變化趨勢，并過濾掉那些表面看上去重要，但實際對市場影響極其短暫的新聞熱點。

對資本市場來說，2021年與2017年的相似之處在前兩大要素上表現(xiàn)明顯。2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢在特朗普對企業(yè)和家庭減稅與放松監(jiān)管新政落地的預(yù)期下進(jìn)一步加強(qiáng)，而金融條件則繼續(xù)保持寬松；而2021年最明確的除了寬松的金融條件之外，就是全球經(jīng)濟(jì)在疫苗普及下的復(fù)蘇，疊加上拜登財政刺激新政的推行。

不過，畢竟2021年才開始一個半月，未來充滿不確定性。判斷市場未來的走勢，需要更準(zhǔn)確地理解2017年。

在我們緊密跟蹤的24種覆蓋股市，債券，匯率以及大宗商品的市場，2021年開年至今，表現(xiàn)位于前八位的分別是中概股、石油、香港、亞太除日本、新興市場、日本、印度股市以及納斯達(dá)克；而2017年同期表現(xiàn)依次是中概股、香港、亞太除日本、新興市場股市、納斯達(dá)克、黃金、印度股市和標(biāo)普500，重合度相當(dāng)高。這倒也不算太意外，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，大中華和亞太股市通常會領(lǐng)先其他市場。

值得一提的是，中概股、香港、新興市場、亞太除日本股市、納斯達(dá)克、印度股市和標(biāo)普500在2017年把開年的優(yōu)勢一直維持到了年底。寫出這一事實，并不代表我們認(rèn)為2021年全年下來的結(jié)果也會高度類似，畢竟“過去業(yè)績不代表未來表現(xiàn)”絕對是至理名言。

但我們也提醒大家，2017年資本市場在經(jīng)濟(jì)活動和金融條件兩個指標(biāo)的絕妙配合下，創(chuàng)下了兩個重要記錄。

第一，  根據(jù)德意志銀行的研究，2017年全球可交易資產(chǎn)99%取得了正收益率，這是1901年有數(shù)據(jù)記錄以來資本市場表現(xiàn)最好的一年；

第二，  2017年全球股票、債券、商品和外匯市場的波動率相比2016年大幅度下降，其中美國，歐洲，亞太，新興市場股票市場的波動率，無論從實際波動率，或者用恐慌指數(shù)來衡量的預(yù)期未來波動率，以及年內(nèi)大盤指數(shù)最大回撤的幅度，都創(chuàng)下了30多年以來的歷史新低。特別是，與標(biāo)普500相關(guān)的波動率更是創(chuàng)下了1926年有詳細(xì)日度數(shù)據(jù)以來的新低。換個角度就是2017年表現(xiàn)領(lǐng)先的股票市場基本全年持續(xù)上漲，使得期待市場回落一些再入場的投資者，完全找不到時機(jī)。

2017年表現(xiàn)最差，全年持續(xù)貶值的資產(chǎn)就是美元，這絕非意外。具有反周期特性和避險屬性的美元，通常在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，因為其他經(jīng)濟(jì)體與美國經(jīng)濟(jì)增速差距擴(kuò)大而貶值，而在全球和美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳時升值。

2021年開年至今，美元有所回暖，與2017年同期相比表現(xiàn)不同，但仔細(xì)分析原因后不難發(fā)現(xiàn)，美元短暫走強(qiáng)更多是技術(shù)面的因素，包括前期超賣，歐元因政治因素走軟，美股一月表現(xiàn)不佳等等。這些因素退場后，美元基本面仍然維持弱勢，至少在今年上半年難以改觀。

運(yùn)用我們的分析框架就會看到，2020年全球股市V型大反轉(zhuǎn)的表現(xiàn)同樣與經(jīng)濟(jì)活動前低后高與金融條件的前緊后松的走勢變化密切相關(guān)。更大膽也更敏銳的投資者會發(fā)現(xiàn)，2020年與2016年的全球股市發(fā)展過程也極為類似。

2016年開年后，因為中國股市意外兩次熔斷引發(fā)全球避險情緒，全球主要股市下跌超過20%。兩個月后市場站穩(wěn)，并在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和超預(yù)期寬松金融條件下（美聯(lián)儲僅加息一次）持續(xù)走高。新聞熱點中的“英國脫歐”和“美國大選”對市場的影響都十分短暫，政壇的壞消息都變成金融市場的好消息。

2020年則是疫情給主街帶來的壞消息都變成華爾街的好消息。股市一如既往地在美國大選前兩個月關(guān)注新總統(tǒng)政策的負(fù)面影響，又在大選結(jié)果出爐后，迅速把注意力集中到新政的正面因素，“紅潮”與“藍(lán)潮”的實現(xiàn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者的思維習(xí)慣。

均值回歸的力量

讀到這里，細(xì)心的讀者會發(fā)現(xiàn)前面的分析遺漏了第三大因素“估值水平”。在流動性高的金融市場，大數(shù)據(jù)下資產(chǎn)價格的“趨勢”與“反轉(zhuǎn)”是在不同時間維度上普遍存在的規(guī)律。以金融學(xué)的研究和我個人的實踐經(jīng)驗，一年常常是兩種力量分離的時間。

2018年1月3日，我在FT中文網(wǎng)發(fā)表的《2018：全球資本市場從低波動走向高波動》做出的四項預(yù)測恰恰是建立在“均值回歸/回報反轉(zhuǎn)”的基礎(chǔ)上的，這可能是我寫過的最短而且預(yù)測準(zhǔn)確度最高的文章。

與預(yù)測一致的是，2017年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)幾乎實現(xiàn)了完美的反轉(zhuǎn)，而2017年表現(xiàn)最差的美元則一改頹勢，實現(xiàn)了完美的逆襲。不僅如此，根據(jù)德意志銀行的數(shù)據(jù)，2018年全球可交易資產(chǎn)僅有7%實現(xiàn)了正收益率，是1901年以來資本市場表現(xiàn)最差的一年?！熬祷貧w”的力量在極值出現(xiàn)后表現(xiàn)格外強(qiáng)大，我們因此在2018年底判斷2019年市場表現(xiàn)將明顯好轉(zhuǎn)。

事實上，2019年全球可交易資產(chǎn)有87%實現(xiàn)了正收益率。這是一個出現(xiàn)頻率較高，遠(yuǎn)非極值的比例，通常情況下意味著下一年全球市場整體將維持類似的表現(xiàn)（但均值回歸仍然會在不同資產(chǎn)類別上發(fā)揮作用）。在對新冠疫情完全無知的背景下，我們在2019年底對2020年市場的樂觀判斷就來自于此。

回到我們的分析框架，2018-2019年資本市場的表現(xiàn)其實和經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)以及金融條件的走勢密切相關(guān)。2018年全球經(jīng)濟(jì)因為特朗普挑動貿(mào)易摩擦帶來明顯衰退，美聯(lián)儲的4次加息以及中國為控制金融風(fēng)險而收緊信貸，導(dǎo)致全球金融條件明顯緊縮，兩大核心力量均與2017年相反，在均值回歸作用下，自然給資本市場帶來沉重的壓力，同時卻利好美元。2019年盡管經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo)輕微放緩，但金融條件大幅度寬松，支撐了資本市場在均值回歸力量下的回暖。

是時候擔(dān)心泡沫了嗎？

如果說2020-2021年市場的走勢非常類似于2016-2017年，大家自然關(guān)心2022年的市場是否類似2018年。嚴(yán)肅的分析師應(yīng)該警惕這樣的線性外推，無論如何2021年才開始一個半月，現(xiàn)在就擔(dān)心2022年未免太早。

但是，即使認(rèn)同2021年全球市場很可能重復(fù)2017年表現(xiàn)的投資者，對于目前股市熾熱與泡沫浮現(xiàn)，自然會擔(dān)心泡沫是否臨近破滅。目前發(fā)出看空聲音的著名投資者并不少，不久前的“散戶抱團(tuán)逼空華爾街”事件也凸顯資金泛濫，投機(jī)活躍。歷史上，這類事件往往會引發(fā)大盤轉(zhuǎn)折，只不過時間上仍然可能長短不一。對于個股來說，Gamestop的股價泡沫已經(jīng)被戳破。

由于金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值無法用數(shù)學(xué)公式精確計算，泡沫只有在破滅后才能被確定。在《散戶抱團(tuán)與監(jiān)管應(yīng)對》一文里，我給出了一個罕見的發(fā)生在2007-2008年中國權(quán)證市場，可以提前確證為泡沫的案例。

2016年2月11日，我在FT中文網(wǎng)發(fā)表了《尋找金融危機(jī)的引爆點》一文，分析了資產(chǎn)泡沫的四大特征，以及引發(fā)金融危機(jī)的中期轉(zhuǎn)折點以及短期引爆點，前者通常與金融條件的逐漸收緊密切相關(guān)，而后者往往是具體的突發(fā)事件。

更深入地研究歷史上著名的泡沫，我們發(fā)現(xiàn)金融條件的收緊并不會立刻帶來泡沫破滅。原因是央行首次加息或者收緊信貸時，往往是對經(jīng)濟(jì)過熱，通脹來臨的提前預(yù)防，此時金融上的壞消息，其實是經(jīng)濟(jì)里的好消息，資產(chǎn)價格即使有所調(diào)整，往往也是短期的（通常三個月）。泡沫的破滅，往往發(fā)生在多次加息或者連續(xù)收緊信貸之后。目前在全球主要經(jīng)濟(jì)體，兩者均不具備出現(xiàn)的條件。

不過，數(shù)據(jù)清晰顯示一旦出現(xiàn)國債收益率倒掛現(xiàn)象，泡沫破滅就是指日可待的。原因在于長期利率低于短期利率，既是金融條件不斷收緊，又是經(jīng)濟(jì)活動明顯放緩的結(jié)果。均值回歸的力量自然令資產(chǎn)泡沫難以維持，如果再伴隨突發(fā)事件，市場情緒就會突然性地完全逆轉(zhuǎn)。

值得一提的是，芝加哥大學(xué)畢業(yè)的Campbell Harvey正是以發(fā)現(xiàn)國債收益率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退最好的預(yù)測指標(biāo)，而贏得“收益率倒掛之父”的美譽(yù)。這一指標(biāo)在他發(fā)現(xiàn)之前和之后始終保持有效，上一次出現(xiàn)在2019年底，而突發(fā)事件則是全球疫情爆發(fā)。

而現(xiàn)在，美國大規(guī)模財政刺激帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹重現(xiàn)的預(yù)期，使得長期利率明顯高于短期利率，國債收益率曲線正變得更加陡峭，市場出現(xiàn)明顯調(diào)整的時刻還沒有到來，對泡沫破滅的擔(dān)心恐怕過早。

即使觀察常見的估值指標(biāo)，我們也發(fā)現(xiàn)盡管主要股指創(chuàng)下階段性或者歷史新高，但基于未來的高盈利預(yù)期，目前的整體估值水平反而較之前為低。

同樣，基于高盈利預(yù)期來計算標(biāo)普指數(shù)的盈利收益率（earning yield，即股指的盈利與市值之比），與十年前國債收益率的利差走勢近期明顯擴(kuò)大，而且略高于金融危機(jī)過后這十年的平均水平。

相反，在過去美股泡沫破滅前，這一利差通常是負(fù)數(shù)，也就是說股票價格太高，使得收益率要比債券還低（類似國債收益率倒掛）。雖然現(xiàn)在大家的直觀感受是股票價格很高，但從股票整體相對于債券收益率的角度來看，股指也許仍處在相對合理的水平，即使有泡沫，其程度也不及債券市場。

如果我們把股票估值的比較對象從債券換成貨幣，同樣也會發(fā)現(xiàn)，美股市值占M2的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2000年和2008年兩次危機(jī)爆發(fā)之時的水平。

當(dāng)然，我們也不否認(rèn)“巴菲特指標(biāo)”顯示美股市值相對GDP的比重已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，加上個股層面的投機(jī)炒作之風(fēng)日盛，投資者絕對有理由擔(dān)心“均值回歸”將在突發(fā)事件下發(fā)揮威力。參考《尋找金融危機(jī)的引爆點》，這樣的突發(fā)事件可能是幾家著名公司的財務(wù)造假被曝光，幾家巨頭被反壟斷調(diào)查或者加強(qiáng)監(jiān)管，新的做空工具被發(fā)明出來（這曾經(jīng)導(dǎo)致了日本股市在1989年的崩盤和比特幣在2017年底暴跌），全球民粹主義（無論來自左翼或是右翼）再造事端，拜登政府的加稅計劃落地，或者我們現(xiàn)在完全無法預(yù)料的其他“黑天鵝”事件。

作為應(yīng)對，我們建議大家繼續(xù)“啞鈴策略”，同時配置受益于疫情持續(xù)，商業(yè)模式轉(zhuǎn)變的醫(yī)藥和科技等成長股，以及受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的價值股，周期股和小盤股，特別是以大中華和亞太市場為代表的新興市場；適當(dāng)增持股票市場中性，商品期貨等在市場下行中收益的策略，以及債券、美元與黃金等避險資產(chǎn)。

如果大家擔(dān)心那些創(chuàng)下歷史新高的市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，請別忘了A股，港股，新興市場，歐洲股市其實都還沒有回到2007年金融危機(jī)爆發(fā)前的高點。