回顧：正?；?財(cái)政收支+晚春效應(yīng)。去年11月底央行為護(hù)航信用市場(chǎng)加大流動(dòng)性投放，但今年以來(lái)央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)控十分謹(jǐn)慎(圖1)，凈投放量較以往春節(jié)前明顯減少?；仡^看至少有三點(diǎn)值得注意：第一，央行對(duì)貨幣政策回歸正?；⒒貧w結(jié)構(gòu)性短缺框架的決心；第二，財(cái)政收支是流動(dòng)性操作的重要“干擾因素”，今年年初政府債券融資壓力相較前兩年明顯下降，而2月財(cái)政收入減少、節(jié)前“財(cái)政支出進(jìn)一步增加”是央行投放謹(jǐn)慎的重要導(dǎo)火索(圖2和圖3)；第三，今年晚春疊加“就地過(guò)年”，居民現(xiàn)金需求下降(圖4)。

節(jié)后：面臨大量流動(dòng)性到期。春節(jié)收假歸來(lái)，2000億MLF續(xù)作和2800億逆回購(gòu)到期壓力將集中“堆積”在2月18日(圖5)。根據(jù)對(duì)結(jié)構(gòu)性短缺框架的理解，我們預(yù)計(jì)MLF會(huì)等量續(xù)作。由于節(jié)后政府融資壓力依舊不大而居民現(xiàn)金需求大幅回落，預(yù)計(jì)14天逆回購(gòu)不再續(xù)作，而7天逆回購(gòu)的投放量將不超過(guò)700億，流動(dòng)性市場(chǎng)回歸“緊平衡”。

展望：春節(jié)至兩會(huì)的央行操作模式。回顧2016年至2019年，春節(jié)后至兩會(huì)(一般在3月初召開(kāi))央行操作具備一定的模式：年后先回收市場(chǎng)流動(dòng)性，臨近2月末為滿足跨月需求加大投放，3月初再次回籠流動(dòng)性。例外的是2018年，央行在節(jié)后未大規(guī)模回籠流動(dòng)性，這成為貨幣政策在4月變盤轉(zhuǎn)向?qū)捤傻闹匾P(圖6至圖9)。

展望：兩會(huì)行情再現(xiàn)？節(jié)后至兩會(huì)是數(shù)據(jù)的真空期(除了2月28日會(huì)公布2月PMI)，從歷史上看這一階段股市和債券收益率往往穩(wěn)中有升，即出現(xiàn)所謂的“兩會(huì)行情”(圖10和圖11)。此外，考慮到海外市場(chǎng)再通脹邏輯持續(xù)發(fā)酵——美股繼續(xù)創(chuàng)新高，美債收益率繼續(xù)看漲，這也會(huì)成為支撐“兩會(huì)行情”的重要因素。我們預(yù)計(jì)央行暫時(shí)不會(huì)進(jìn)一步收緊，而當(dāng)市場(chǎng)逐步適應(yīng)緊平衡的流動(dòng)性環(huán)境，流動(dòng)性因素對(duì)于股市的影響會(huì)邊際趨弱。兩會(huì)之后需要關(guān)注3月底至4月初的第一季度貨幣政策委員會(huì)季度會(huì)議和4月下旬的政治局會(huì)議，在第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布、大宗商品大幅上漲的背景下，政策信號(hào)可能成為引發(fā)股市進(jìn)入階段性調(diào)整的重要導(dǎo)火索。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變異不可控，全球貨幣繼續(xù)擴(kuò)大寬松；中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象，央行超預(yù)期收緊貨幣政策