過(guò)去一年WTI原油價(jià)格回顧：從負(fù)值到60美元/桶。

疫情暴發(fā)前（2019年H2）WTI原油價(jià)格基本在50-55美元/桶區(qū)間波動(dòng)；2020年初海外疫情發(fā)酵后WTI油價(jià)快速跌破50美元/桶；在OPEC尚未減產(chǎn)之際4月WTI原油價(jià)格曾跌至負(fù)值。2020年5月OPEC開始減產(chǎn)[1]，供需平衡（預(yù)期）下油價(jià)V型反轉(zhuǎn)；6月底突破40美元/桶后WTI原油價(jià)格進(jìn)入震蕩期；11月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達(dá)90%后油價(jià)重拾升勢(shì)。疫苗問(wèn)世前看供給；疫苗問(wèn)世后看需求。一旦2020年Q4疫苗問(wèn)世，2021年上半年WTI油價(jià)大概率突破50美元/桶，回到疫情暴發(fā)前水平。比我們所預(yù)期的更強(qiáng)勁，進(jìn)入2021年WTI原油價(jià)格就突破了50美元/桶，近期則已經(jīng)接近60美元/桶。

近期推升油價(jià)的三重動(dòng)力：OPEC供給策略變化、群體免疫預(yù)期以及美第三輪財(cái)政刺激預(yù)期下的Risk-on。

美國(guó)新政令OPEC改變供給策略，40美元/桶上方仍選“保價(jià)”。疫苗問(wèn)世前油價(jià)看供給，而OPEC+原油供給策略與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)（約40美元/桶）有關(guān)。當(dāng)油價(jià)顯著低于40美元/桶時(shí)，美國(guó)原油供給收縮，OPEC+也愿意減產(chǎn)；2020年6月WTI油價(jià)升破40美元/桶后美國(guó)原油供給上升，OPEC+隨即表示自8月起減少減產(chǎn)規(guī)模[2]。由于原油價(jià)格本身會(huì)引起美國(guó)及OPEC+供給變化、原油供給變化又反作用于油價(jià)，因此2020年6-10月疫苗問(wèn)世前WTI原油價(jià)格始終圍繞40美元/桶波動(dòng)。理論上疫苗問(wèn)世后需求改善預(yù)期會(huì)助推油價(jià)回到疫前水平，隨后OPEC+為了確保市場(chǎng)份額應(yīng)該適度增加供給，但1月5日沙特卻意外宣布2-3月額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天[3]。該消息披露后WTI原油價(jià)格立即跳升至50美元/桶上方。我們認(rèn)為沙特此舉與拜登執(zhí)政后將推動(dòng)清潔能源計(jì)劃并限制頁(yè)巖油生產(chǎn)以致于美國(guó)不再威脅OPEC+原油市場(chǎng)份額有關(guān)。

疫情不確定性降溫，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體群體免疫有望加速，原油需求恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)。原油是受疫情掣肘最為顯著的資產(chǎn)，所以我們一直強(qiáng)調(diào)原油是“疫苗概念資產(chǎn)”。只有疫情不確定性降溫，航空、運(yùn)輸?shù)仍徒K端需求才能逐步、快速恢復(fù)。1月7日以來(lái)全球每日新增新冠確診人數(shù)高位回落，部分國(guó)家疫苗接種亦有所提速。以美國(guó)為例，2月8日疫苗接種7日均值為147萬(wàn)人/天、2月14日已提速至168萬(wàn)人/天。此外，1.9萬(wàn)億美元拜登刺激有望于3月初落地，刺激方案涉及疫苗采購(gòu)，也有助于美國(guó)加速實(shí)現(xiàn)群體免疫。上述種種意味著投資者對(duì)原油需求恢復(fù)的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

美國(guó)即將落地第三輪財(cái)政刺激的預(yù)期令海外市場(chǎng)再迎Risk-on。疫情暴發(fā)以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)是：美國(guó)財(cái)政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場(chǎng)就會(huì)Risk-on，美股強(qiáng)勁、美元走弱；美國(guó)財(cái)政刺激影響削弱及疫情不確定性升溫共振之際市場(chǎng)情緒就會(huì)降溫，美股波動(dòng)、美元反彈。在第三輪財(cái)政刺激落地（預(yù)期）下海外市場(chǎng)或再迎一輪Risk-on。此間，美股繼續(xù)保持漲勢(shì)、美元再度走弱、國(guó)際定價(jià)的大宗商品（有色、原油等）也有望表現(xiàn)積極。

對(duì)年內(nèi)油價(jià)的三點(diǎn)判斷：未來(lái)1-2月或仍有上行空間；Q2或走平；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體群體免疫前后或有調(diào)整。

原油短期或仍有上行空間。2月12日WTI油價(jià)為59.47美元/桶，較12月末上漲22.6%。盡管油價(jià)已回到疫情前水平，但與疫前相比，金油比、銅油比仍偏高，說(shuō)明油價(jià)金融屬性權(quán)重仍不高。只要美國(guó)第三輪財(cái)政刺激加緊推進(jìn)，海外市場(chǎng)保持Risk-on狀態(tài)，在沙特仍增加減產(chǎn)的背景下短期原油價(jià)格或仍有一定上行空間。

3月或仍為原油的表現(xiàn)期，但Q2油價(jià)可能走平。首先，沙特增加減產(chǎn)的時(shí)間為2-3月。盡管沙特供給策略的調(diào)整與拜登新政有關(guān)，但那是戰(zhàn)略層面的考慮，從戰(zhàn)術(shù)上看目前的油價(jià)已經(jīng)推動(dòng)美國(guó)積極增加了原油供給（圖8-9），因此3月后沙特繼續(xù)大幅減產(chǎn)的可能性不太高。其次，3月初1.9萬(wàn)億美元拜登刺激有望落地，靴子落地前及之后的一小段時(shí)間或許是市場(chǎng)最為亢奮的階段，隨后這種情緒亦將逐步降溫。綜上所述，不排除未來(lái)1-2個(gè)月油價(jià)繼續(xù)上漲5美元（或10-%）的可能性，但再往后看則需轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)群體免疫前后或有一波調(diào)整，兩點(diǎn)原因。首先，未實(shí)現(xiàn)群體免疫之際無(wú)法證偽“群體免疫后航空、運(yùn)輸?shù)仍托枨罂梢曰謴?fù)到疫前水平”給了油價(jià)預(yù)期支撐。但疫情暴發(fā)后工作場(chǎng)景、工作習(xí)慣甚至部分生活習(xí)慣的改變表明群體免疫后航空、運(yùn)輸?shù)确矫娴幕謴?fù)并不會(huì)一蹴而就。因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)群體免疫之際大概率就是原油需求端的基本面瑕疵暴露之時(shí)。其次，拜登刺激或?qū)⒓铀倜绹?guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫，群體免疫前美國(guó)內(nèi)政重心是抗疫，群體免疫后將轉(zhuǎn)向縮小貧富差距。假若美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫時(shí)間在Q2末到Q3初，彼時(shí)美國(guó)將面臨財(cái)政及貨幣政策轉(zhuǎn)向，Q3美國(guó)或迎股債齊跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)差大概率也將對(duì)原油價(jià)格形成掣肘。

油價(jià)上行有何影響？Q2美CPI同比或迎多年高點(diǎn)；階段性利好黃金；對(duì)美股債影響將視疫苗接種速度而定。

Q2美國(guó)CPI同比或迎多年高點(diǎn)，不排除破6%可能。我們?cè)赋觯?021年上半年WTI原油價(jià)格重回疫前水平為中性情形（目前已兌現(xiàn)），在此情形下由于原油價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)，2021年3-5月美國(guó)CPI同比增速會(huì)快速攀升并有望在5月迎來(lái)全年CPI同比高點(diǎn)。以目前的油價(jià)評(píng)估美國(guó)CPI同比5月破6%概率不低，一旦如此美國(guó)CPI同比將迎1991年以來(lái)最高。

3-5月黃金或有一輪上行走勢(shì)。若3月落地抗疫政策，3-5月美聯(lián)儲(chǔ)仍將大量增持美債并對(duì)10年期美債收益率形成壓制。原油價(jià)格基數(shù)效應(yīng)將推動(dòng)3-5月美國(guó)CPI同比快速攀升，此間美國(guó)實(shí)際利率或再度明顯下滑并提振金價(jià)。但6月后隨著通脹回落，黃金上行行情或?qū)⒏娼K。

油價(jià)上行對(duì)美國(guó)股債影響將視疫苗接種速度而定；我們?nèi)匀徽J(rèn)為（接近）群體免疫之日才是美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加劇之時(shí)。理論上油價(jià)會(huì)通過(guò)通脹影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)而對(duì)美國(guó)股債形成約束，2018年Q4就是高油價(jià)引發(fā)10年期美債收益率飆升后令美股重挫的典型案例。但疫情以來(lái)我們多次闡述美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作取決于政府杠桿率，只有抗疫政策結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)才能減少甚至結(jié)束QE并允許10年期美債收益率大幅走高。假若第三輪財(cái)政刺激于3月初落地，則3-4月美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)簳r(shí)加大擴(kuò)表力度。再往后看，假若5月通脹沖頂時(shí)美國(guó)也迎來(lái)群體免疫，那么5-6月美國(guó)政策轉(zhuǎn)向、股債調(diào)整概率確實(shí)極高；但若美國(guó)群體免疫時(shí)間未能提早，那么5月高通脹對(duì)美股及美債的殺傷力或仍有限?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為（接近）群體免疫之日才是美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加劇之時(shí)。

[1]https://www.cnbc.com/2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html

[2]https://energy.people.com.cn/n1/2020/0717/c71661-31786864.html

[3]https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/010521-saudi-arabia-surprises-market-with-1-million-bd-preemptive-output-cut

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）全球疫情超預(yù)期

（二）美疫苗接種情況不及預(yù)期

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（四）全球原油供給超預(yù)期