價(jià)值投資君丨高毅資產(chǎn)邱國(guó)鷺：市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)象與本質(zhì)

以下是邱國(guó)鷺的演講實(shí)錄：

今天我想跟大家聊一聊市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)象與本質(zhì)。

短期波動(dòng)和基本面只是現(xiàn)象

我們?cè)谑袌?chǎng)每天都面對(duì)波動(dòng)，過(guò)去三年的波動(dòng)比較大，也經(jīng)歷了幾輪短期的急漲急跌。波動(dòng)本身是市場(chǎng)固有的一部分，這其實(shí)是一種現(xiàn)象。我們做長(zhǎng)期投資要思考如何抓住波動(dòng)背后的本質(zhì)，去尋找長(zhǎng)期可持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力，尋找那些可預(yù)見(jiàn)的、可感知的、可分析的、內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)力。

即便做短期投資的人，一樣會(huì)思考波動(dòng)的現(xiàn)象與本質(zhì)之間的關(guān)系。短期投資做得比較好的一些定量基金，如文藝復(fù)興，他們分析波動(dòng)背后的現(xiàn)象與本質(zhì)時(shí)采用定量的方式。比如，他們會(huì)雇一些為美國(guó)政府做密碼破譯的人，長(zhǎng)長(zhǎng)短短混亂的電波的背后是一套編譯方法即密碼，能夠把電波轉(zhuǎn)化為文字來(lái)傳達(dá)信息；另外他們還雇一些語(yǔ)音識(shí)別的人，早在20年前就雇了很多語(yǔ)音識(shí)別的計(jì)算機(jī)人才，語(yǔ)音識(shí)別的算法和短期股價(jià)波動(dòng)的方式之間是有相通性的，語(yǔ)音對(duì)每個(gè)文字后面經(jīng)常跟隨的文字通常有預(yù)判，例如“中”后面往往跟著“國(guó)”，連成“中國(guó)”這個(gè)詞。通過(guò)簡(jiǎn)單的密碼破譯或者短期趨勢(shì)的跟蹤，能夠解讀它背后的規(guī)律性的東西。

但我們做長(zhǎng)期投資，怎么透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)？股價(jià)每天都在變動(dòng)，就像格雷厄姆說(shuō)的，市場(chǎng)先生本身像一個(gè)極端的精神病人，有時(shí)候很樂(lè)觀，說(shuō)這個(gè)東西100塊錢可以買，有時(shí)候又很悲觀，說(shuō)這個(gè)東西1塊錢都不想買。這個(gè)過(guò)程中，是什么力量在主導(dǎo)呢？很多人說(shuō)是基本面，這個(gè)對(duì)，也不完全對(duì)，因?yàn)榛久嬉彩且环N現(xiàn)象?；久媸俏覀兡芸吹玫降?，比如季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)，這些你看到的其實(shí)也只是一種現(xiàn)象。就像一個(gè)考生，你看到他的考試成績(jī)，這次是80分，下次是90分，但他到底是能考多少分的學(xué)生，未必能夠通過(guò)幾次考試來(lái)體現(xiàn)。再比如押注一個(gè)牌手，有可能他這幾局贏了，可能只是因?yàn)樗昧艘皇趾门?，未必說(shuō)明他具備優(yōu)秀的打牌能力。

如何看本質(zhì)？

核心是看賽道、賽馬和騎師

那么如何判斷什么公司是好的牌手，是真正牌打得好而不是拿著一手好牌？當(dāng)然，有一些上市公司確實(shí)是依靠拿著一手好牌也活得不錯(cuò)，那是天然的壟斷。我們一直在思考，什么是投資的本質(zhì)、什么能真正決定內(nèi)在價(jià)值。我們都知道價(jià)格圍繞著內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，但內(nèi)在價(jià)值是虛無(wú)縹緲的，看不見(jiàn)、摸不著，而價(jià)格天天有變化，就像古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)的“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”。財(cái)報(bào)本身是內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)映射，價(jià)格又是這些基本面數(shù)據(jù)的一個(gè)映射，這些基本面數(shù)據(jù)不僅是收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流，也可以是互聯(lián)網(wǎng)公司的MAU、ARPU值等各種能夠量化的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

我們一直在強(qiáng)調(diào)做投資一定要看到它的本質(zhì)，這樣才能夠維持一種相對(duì)寬松和淡定的心態(tài)。也許六個(gè)月以前大家都很樂(lè)觀，覺(jué)得中國(guó)正在各個(gè)方面都趕英超美，過(guò)了幾個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，有人就開(kāi)始懷疑中國(guó)各方面的實(shí)力。這就體現(xiàn)了對(duì)現(xiàn)象過(guò)于執(zhí)著、容易隨波逐流。但其實(shí)六個(gè)月之前的中國(guó)和現(xiàn)在的中國(guó)是沒(méi)有大區(qū)別的，可能有變化，但是變得很小，外部環(huán)境也許有變化，但一個(gè)有著14億人、GDP 13萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體，內(nèi)因永遠(yuǎn)是主導(dǎo)因素。中國(guó)不是土耳其、阿根廷，而是一艘巨大的航空母艦，內(nèi)在的運(yùn)作是否能夠按部就班更重要。我們對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷、對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的判斷，一定得先明白什么東西是關(guān)鍵因素，什么東西是次要因素。

我們身處在一個(gè)信息過(guò)剩的時(shí)代，每天有過(guò)多數(shù)據(jù)轟炸，而我們又沒(méi)有密碼破譯專家告訴我們哪些是噪音、哪些是信號(hào)，這種情況下核心還是看賽道、賽馬和騎師。騎師是公司的管理層，賽馬是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河，賽道是行業(yè)的格局、門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。把這三個(gè)方面想清楚了，很多變化可能只是噪音。

當(dāng)然從全球化到逆全球化這種變化有可能是一個(gè)長(zhǎng)期的外部環(huán)境的變化，不能說(shuō)它沒(méi)有影響，但逆全球化也不是這兩三個(gè)月才開(kāi)始。再早一點(diǎn)，英國(guó)脫歐的時(shí)候，從全球化到逆全球化變化的端倪就已經(jīng)開(kāi)始了。有時(shí)候人們只是到了火燒眉毛才看到，對(duì)于很多事情，如果關(guān)注本質(zhì)，而不是關(guān)注現(xiàn)象，其實(shí)有很多辦法可以幫助大家提前看到。

對(duì)目前市場(chǎng)保持淡定

對(duì)中國(guó)要有信心

對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)我們還是保持一份淡定。今年雖然是一個(gè)普跌的環(huán)境，但相比2015年下半年和2016年初，我們覺(jué)得各方面條件相對(duì)好一些。雖然說(shuō)今年下半年的宏觀面和微觀的行業(yè)利潤(rùn)可能還會(huì)有往下的趨勢(shì)，不一定是貿(mào)易摩擦的原因，更多可能是上半年的銀根緊縮、去杠桿帶來(lái)的滯后反應(yīng)。但我們能看到，流動(dòng)性和貨幣政策的導(dǎo)向在6、7、8三個(gè)月有了比較明顯的轉(zhuǎn)變。在這種情況之下，下半年的市場(chǎng)有可能就會(huì)出現(xiàn)相對(duì)良性的貨幣和利率環(huán)境，同時(shí)面對(duì)著相對(duì)不太理想的宏觀面和微觀基本面。這兩個(gè)因素誰(shuí)會(huì)成為市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，目前還尚未知道。就目前中報(bào)的觀察來(lái)看，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)稍有一點(diǎn)點(diǎn)低于預(yù)期，可能就伴隨一兩個(gè)跌停。這就好比分析一個(gè)學(xué)生是好學(xué)生還是壞學(xué)生，就看他的考試成績(jī)，考得好就給他各種獎(jiǎng)勵(lì)，考得不好就揍一頓。但其實(shí)有時(shí)候一個(gè)季度只是一次小測(cè)，不一定體現(xiàn)能力。

我們回到本質(zhì)的估值。上證指數(shù)前不久到達(dá)2653點(diǎn)，距離兩年半前的市場(chǎng)低點(diǎn)2638點(diǎn)不到1%。這兩年半以來(lái)很多企業(yè)的利潤(rùn)平均增長(zhǎng)20%，折合每年平均8%左右的增長(zhǎng)。今年中報(bào)，金融業(yè)平均個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，非金融業(yè)平均約20%的增長(zhǎng)，基本面還算令人滿意。上半年一些中觀的數(shù)據(jù)也不錯(cuò)，如全國(guó)發(fā)電量累計(jì)增長(zhǎng)8%，當(dāng)然下半年可能會(huì)有前期政策的滯后反映。

為什么今天講不要只簡(jiǎn)單關(guān)注宏觀基本面？因?yàn)?013年很多炒主題、炒故事的，那些都已經(jīng)證偽，那種只是看到現(xiàn)象，沒(méi)有看到本質(zhì)。現(xiàn)在我們回過(guò)頭看，2013年下半年大家爆炒的幾個(gè)行業(yè)：影視、手游、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融，幾年過(guò)后一地雞毛。那幾年電影行業(yè)的票房每年約50%的增長(zhǎng)，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來(lái)看，定價(jià)權(quán)其實(shí)掌握在演員和導(dǎo)演的手里面，某部電影火了，演員和導(dǎo)演可以成立自己的工作室進(jìn)行再創(chuàng)作，和制片公司沒(méi)關(guān)系。手游也是類似的情形，一段時(shí)間的收入流水很高，但幾個(gè)月以后老游戲沒(méi)有人玩了，又要重新做新的游戲；P2P互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當(dāng)時(shí)說(shuō)要顛覆銀行，現(xiàn)在銀行總資產(chǎn)200萬(wàn)億了，而P2P互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因?yàn)榻鹑诘谋举|(zhì)是風(fēng)控能力。

所以，我們不要過(guò)分看重短期的表現(xiàn)，更多的是要思考它背后的能力、背后的護(hù)城河，真正的本質(zhì)是什么。因?yàn)楝F(xiàn)象是紛繁復(fù)雜的，而只有本質(zhì)是相對(duì)不變的。我們?cè)谶x股票，就像伯樂(lè)在選馬一樣。比如九方皋的故事，伯樂(lè)把九方皋推薦給秦穆公，秦穆公讓九方皋尋找一匹千里馬。待九方皋找到以后，秦穆公問(wèn)馬是怎么樣的，九方皋說(shuō)這是一匹黃色的母馬，秦穆公派他的人去取，結(jié)果是一匹黑色的公馬。秦穆公覺(jué)得九方皋很不靠譜，連馬的顏色、性別都分辨不出。但結(jié)果是，這的確是一匹天下少有的千里馬。這個(gè)故事說(shuō)明，現(xiàn)象并不代表本質(zhì)。

今年下半年可能有部分優(yōu)質(zhì)的公司會(huì)出現(xiàn)季報(bào)低于市場(chǎng)的預(yù)期，這時(shí)候有可能是買入而不是賣出的機(jī)會(huì)，這也是為什么我們?cè)谶@個(gè)時(shí)點(diǎn)要提市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)象與本質(zhì)。因?yàn)槊總€(gè)季度、每個(gè)月的表現(xiàn)，有時(shí)候是外部環(huán)境的問(wèn)題，哪怕一匹千里馬，臺(tái)風(fēng)天也跑不動(dòng)。我們更應(yīng)該分析一些內(nèi)在原因，行業(yè)格局、公司競(jìng)爭(zhēng)力、管理層能力等，這一類東西才是我們覺(jué)得更為本質(zhì)的。中國(guó)現(xiàn)在還是有很多的公司在很多的產(chǎn)業(yè)鏈里確實(shí)有競(jìng)爭(zhēng)力，我們應(yīng)該要有信心。

外部環(huán)境變化的影響被夸大

目前市場(chǎng)主要還是“心動(dòng)”

六個(gè)月之前一些人可能有點(diǎn)盲目的樂(lè)觀，但六個(gè)月之后一些人又感覺(jué)很悲觀，覺(jué)得如果貿(mào)易戰(zhàn)一打，國(guó)內(nèi)很多行業(yè)都做不下去。其實(shí)不是的，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依存度是低于大多數(shù)國(guó)家的，我們對(duì)外貿(mào)的依存度過(guò)去幾年連續(xù)下降，現(xiàn)在中國(guó)的貿(mào)易依存度是30%多，全世界其它國(guó)家平均是50%。所以，核心還是要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正起來(lái)的支撐力量是什么，力量的背后是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，就是看同樣的價(jià)格我們的勞動(dòng)生產(chǎn)率是不是比其他國(guó)家更強(qiáng)。

中國(guó)現(xiàn)在有部分的短產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，有可能會(huì)被轉(zhuǎn)移到東南亞那些成本更低的國(guó)家，這個(gè)現(xiàn)象已經(jīng)在發(fā)生，兩年前耐克、Coach等已經(jīng)把它們?cè)谥袊?guó)的工廠轉(zhuǎn)移出去了，但是中國(guó)有更高附加值的、更多產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)的、更長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)出現(xiàn)。而且中國(guó)最重要的一個(gè)特點(diǎn)是我們有14億人，擁有巨大的內(nèi)需市場(chǎng)，全球70億人真正能夠參與到全球化市場(chǎng)里面的只有三四十億人，所以至少有半壁江山在中國(guó)。因此我們不用太過(guò)擔(dān)心，核心是接下來(lái)的政策是不是真的能夠讓我們?cè)谶@種不太確定的外部環(huán)境中，把自己內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)按部就班地做好，而不要自亂陣腳。

上半年大家擔(dān)心的是去杠桿是否會(huì)用力過(guò)猛、不小心擦槍走火，但過(guò)去兩三個(gè)月的政策轉(zhuǎn)向，又降低了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于資本市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)巨大的利好，但大家在擔(dān)心外需、出口的過(guò)程中，市場(chǎng)似乎沒(méi)有充分體現(xiàn)政策邊際好轉(zhuǎn)的跡象，當(dāng)然我們也不確定市場(chǎng)是否會(huì)馬上漲回來(lái)。市場(chǎng)怎么樣，每個(gè)人有每個(gè)人的想法，10個(gè)人可能有11個(gè)意見(jiàn)。

我們從來(lái)不做短期的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，只是想自下而上地選出一些相對(duì)好的股票，弱水三千，但取一瓢。

真正看市場(chǎng)波動(dòng)中的三個(gè)推力，“心動(dòng)”、“樹(shù)動(dòng)”和“風(fēng)動(dòng)”。大多數(shù)時(shí)候都是“心動(dòng)”，“風(fēng)動(dòng)”也會(huì)有，就是外部環(huán)境的變化；而“樹(shù)動(dòng)”是很慢的，就像一棵樹(shù)從小樹(shù)長(zhǎng)成大樹(shù)，一個(gè)公司能力的變化也是沒(méi)有這么快的，但資本市場(chǎng)，就像剛才王慶總說(shuō)的，經(jīng)常把長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，一下子預(yù)測(cè)今后十年一馬平川，過(guò)了一段時(shí)間又認(rèn)為今后十年坎坷不斷，但其實(shí)這兩者都不是。內(nèi)在的“樹(shù)動(dòng)”部分通常很小、很緩慢，核心是你要找一棵根深蒂固的樹(shù)，才能枝繁葉茂。在這種情況下，我們反而覺(jué)得市場(chǎng)的波動(dòng)其實(shí)是給我們創(chuàng)造機(jī)會(huì)，作為一個(gè)主動(dòng)投資人，市場(chǎng)如果不波動(dòng)，我們反而沒(méi)有事情做了。

安全邊際最終來(lái)源

低估價(jià)格買入

我們?cè)趺纯唇酉聛?lái)市場(chǎng)的演變呢？簡(jiǎn)單的回答是，我們不知道。那我們?cè)撊绾瓮顿Y呢？在這種情況下我們比較強(qiáng)調(diào)安全邊際。安全邊際有兩個(gè)來(lái)源，其中一個(gè)是基本面的穩(wěn)固。喝酒、吃藥是最典型的應(yīng)對(duì)方式，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)過(guò)去3個(gè)月喝酒吃藥也不靈了，有可能是補(bǔ)跌和普跌的原因，但也有可能是抱團(tuán)取暖、擁擠交易。我們的特點(diǎn)是人多的地方不去，大家都擠在那里，即便再好也沒(méi)有意義。我們更青睞安全邊際的另一個(gè)來(lái)源：低估值。有些公司只有4倍、5倍的市盈率，在市場(chǎng)大跌時(shí)，有的還能有一點(diǎn)正收益，因?yàn)榈凸乐当旧硪呀?jīng)充分反映了非常悲觀的預(yù)期了。

安全邊際的兩個(gè)來(lái)源，往往較容易看到的是第一個(gè)，大家會(huì)找不受去杠桿影響、也不受貿(mào)易摩擦影響的公司，很自然就跑到喝酒吃藥這部分來(lái)，但實(shí)際上低估值的那一塊也許才是真正堅(jiān)挺的。

我們要重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)象對(duì)本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價(jià)格對(duì)基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)生能力的映射。因?yàn)楣蓛r(jià)是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動(dòng)度就特別大。但也因?yàn)椴▌?dòng)特別大，在價(jià)格通過(guò)兩層映射對(duì)于內(nèi)生價(jià)值存在明顯低估的時(shí)候，給了你一個(gè)很好的安全邊際。即使中間這一層的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，某個(gè)季度不達(dá)預(yù)期或者受到外部環(huán)境的影響，股價(jià)被大家砸了一下，這些都是短時(shí)的，沒(méi)有關(guān)系。我們還是要關(guān)注本質(zhì)的東西，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、管理層素質(zhì)，這些才是安全邊際真正的來(lái)源。

另外，不要以過(guò)高的估值買入。因?yàn)槿绻糟~的價(jià)格去買銀是一個(gè)好的投資，但以鉆石的價(jià)格去買金，則是一個(gè)很差的投資，即使金比銀好。所以安全邊際真正的來(lái)源并不是稀缺性或者基本面的穩(wěn)定性，而是你付什么樣的價(jià)格。

在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，雖然我們覺(jué)得估值夠低，但依然把安全邊際放在前面，然后再來(lái)思考，這樣你就知道你的底線，知道最壞的情況發(fā)生時(shí)，你的股票會(huì)怎么樣。一旦你心里有底了，你就能獨(dú)立思考，不會(huì)人云亦云。其實(shí)這六個(gè)月中國(guó)沒(méi)有那么大的變化，這期間中國(guó)GDP可能增長(zhǎng)了3萬(wàn)億人民幣，出口美國(guó)的5000億美元即便階段性受些影響，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊真的有大家擔(dān)心的那么大嗎？在股市中，很多事情經(jīng)常容易被兩層的映射超級(jí)放大。

我不是說(shuō)現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)底，或者市場(chǎng)一定可以買入，我不知道市場(chǎng)接下來(lái)會(huì)怎么樣，這個(gè)問(wèn)題誰(shuí)也沒(méi)有答案。我的意思是，當(dāng)你保持獨(dú)立思考，在這種情況下反而容易游刃有余。市場(chǎng)波動(dòng)只是一種現(xiàn)象，這背后企業(yè)的內(nèi)生價(jià)值、企業(yè)本身的能力才是最本質(zhì)的東西。

我們不要關(guān)心市場(chǎng)“心動(dòng)” 的東西?！帮L(fēng)動(dòng)”，如果是一場(chǎng)持續(xù)十年的大風(fēng)，你要關(guān)心一下，如果只是一陣風(fēng)，你也不用關(guān)心。真正要關(guān)心的是“樹(shù)動(dòng)”，只有根深蒂固才能枝繁葉茂，這才是最本質(zhì)的東西，是你投資安全邊際的真正來(lái)源。

謝謝大家！