一、1月資產(chǎn)價格表現(xiàn)回望：流動性收緊引起股債雙殺

1月國內(nèi)資產(chǎn)價格先漲后跌，最終股債雙殺。其中，Wind全A指數(shù)1月下跌0.1%，比上月下降3.2個百分點，中債新綜合指數(shù)1月上漲0.2%，漲幅收窄0.5個百分點，南華商品指數(shù)1月上漲0.5%，漲幅收窄6.2個百分點。

市場先漲后跌是流動性邊際緊張的結(jié)果。1月12日起，人民銀行在公開市場上持續(xù)地量逆回購操作，1月第4周央行在公開市場上凈回籠資金超過4000億元。并且，由于債券發(fā)行規(guī)模下降等原因，市場對1月社融規(guī)模預期較為悲觀。前者造成短端利率的上行，后者造成A股市場的下跌。

同業(yè)存單利率1月下旬明顯反彈，1月末1年期AAA評級同存利率再次回到3%以上，比去年年末上行20bp左右，1年A評級同存利率接近4.5%。同存利率的反彈反映了銀行間市場資金的緊張情況。

受此影響，1月末期限利差明顯收窄。短端利率更易受到政策影響，1年期國債收益率1月末上行至2.67%附近，比去年年末高20個bp左右，而10年期國債收益率上行至3.17%附近，比去年年末高3個bp左右。10Y-1Y期限利差明顯收窄至50bp左右，12月中旬到1月末10Y-1Y期限利差是明顯的倒V型走勢，這反映了過去1個半月左右債券市場的震蕩。

1月A股市場個股分化和結(jié)構(gòu)性行情更為明顯，除Wind全A和中證500下跌，上證50、滬深300、中小盤、創(chuàng)業(yè)板、中證100以及科創(chuàng)板50等指數(shù)全月均為上漲，漲幅分別為2.0%、2.7%、5.5%、4.7%、3.1%和2.1%。雖然這些指數(shù)的漲幅均不及12月，但龍頭股表現(xiàn)好于指數(shù)的情況說明A股市場抱團嚴重，而且在貨幣政策不及預期的情況下，投資者對市場走勢的分歧有所擴大。

從市場風格來看，基本面較為扎實的周期板塊在1月表現(xiàn)較好，但1月制造業(yè)PMI環(huán)比跌幅大于季節(jié)性均值為周期風格的基本面籠罩了一層陰影。12月表現(xiàn)較好的消費和成長在過去1個月出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，但從資金抱團的情況看，白酒股的抱團解體又重新抱團，這反映了投資者在基本面和政策面不確定性上升的情況，愿意為確定性給予更高的溢價。

1月國內(nèi)商品價格漲勢明顯放緩，全月南華商品指數(shù)僅上漲0.5%。國際原油價格反彈繼續(xù)拉動能源指數(shù)上漲，但漲幅從上期的6.1%收窄至1月的2.2%，供需錯配下，工業(yè)品指數(shù)上漲1.1%，漲幅較去年12月收窄5.1個百分點。貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品、金屬指數(shù)在1月均有不同程度的下降，尤以貴金屬跌幅2.5%最為明顯。主要原因在于近期美國疫苗接種率符合預期，為全球最高的國家，帶動美元指數(shù)和美債收益率集體上行，對黃金價格造成較大壓力。商品價格走弱可能也反映了春節(jié)臨近，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)進入淡季的季節(jié)性特征。并且，就地過年的經(jīng)濟影響存在較大的不確定性，在此背景下，國內(nèi)商品價格的調(diào)整也在情理之中。

隨著美國疫苗大規(guī)模投入使用和新一輪財政刺激的預期，1月美元指數(shù)暫時止跌反彈，1月末回到90.5附近，全月升值0.6%。美國10年期國債收益率重回1%以上，1月末讀數(shù)為1.11%，比12月上行18bp，中美利差收窄14bp。盡管如此，1月人民幣匯率依然維持強勢，美元兌人民幣匯率突破6.5關(guān)口，全月升值1.2%至6.46左右，人民幣匯率指數(shù)漲至96.5%，比12月末升值1.8%。人民幣保持強勢的原因主要有兩方面：一是人民幣走強半年后，私人部門結(jié)匯意愿明顯提升，去年12月銀行結(jié)售匯順差超4000億元；二是外資進一步加大配置人民幣資產(chǎn)的步伐，1月陸股通和銀行間市場共流入外資2602.51億元，連續(xù)兩個月超過2000億元。

二、就地過年僅是短期擾動

市場普遍認為就地過年有利生產(chǎn)，不利消費。我們構(gòu)筑了兩組數(shù)據(jù)，以廣東+浙江作為人口凈流入地區(qū)，重慶+湖南作為人口凈流出地區(qū)(春節(jié)期間，這兩組數(shù)據(jù)人口流向正好相反)，通過兩組數(shù)據(jù)的對比以及1月制造業(yè)PMI反映的情況，我們預計就地過年的影響有限，短期擾動不改全年趨勢。國內(nèi)宏觀環(huán)境依然是信用收緊、盈利改善組合，海外宏觀環(huán)境則是美國疫情改善預期下的經(jīng)濟景氣與通脹預期上升并存局面。

1、疫情反彈下的物流、就業(yè)問題存在影響節(jié)后生產(chǎn)恢復的風險

第一，1季度生產(chǎn)是全年低點，但原因不是人口流動而是春節(jié)停工。1季度全國、人口凈流入地區(qū)以及人口凈流出地區(qū)的工業(yè)名義增加值占比均為全年低點，這說明春節(jié)放假引起的企業(yè)停工是1季度工業(yè)生產(chǎn)淡季的主要原因，人員流動形成的摩擦性失業(yè)與此關(guān)聯(lián)性不高。

第二，PMI數(shù)據(jù)顯示疫情對物流造成明顯沖擊。1月制造業(yè)PMI供貨商配送時間指數(shù)為48.8%，環(huán)比下降1.1個百分點，連續(xù)兩個月低于臨界值，比歷史均值低1.3個百分點。非制造業(yè)PMI供貨商配送時間指數(shù)也跌至臨界值以下，讀數(shù)為49.8%，環(huán)比降幅為1.3個百分點。這是非制造業(yè)PMI供貨商配送時間指數(shù)自2007年1月公布以來第六次跌破臨界值。從去年12月貨運數(shù)據(jù)看，盡管貨運量同比保持穩(wěn)定，貨物周轉(zhuǎn)量同比增速下滑2.2。個百分點至4.8%。這表明北方地區(qū)疫情的反彈導致貨運距離因防疫措施而人為縮短。因此，即使就業(yè)過年使得節(jié)后員工到崗時間顯著收窄，但物流問題可能會影響節(jié)后開工水平。

第三，PMI數(shù)據(jù)還顯示新訂單指數(shù)與在手訂單指數(shù)出現(xiàn)明顯背離情況。1月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)環(huán)比下降1.3個百分點，但在手訂單指數(shù)環(huán)比上升0.2個百分點。這表明1月生產(chǎn)萎縮情況大于需求回落速度，主要體現(xiàn)為大型和中型制造業(yè)PMI環(huán)比下降，對整體工業(yè)生產(chǎn)造成比較大的影響。之所以出現(xiàn)這樣的情況，除了物流受限之外，疫情對人員正常到崗的影響也是重要因素之一。1月制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)為48.4%，環(huán)比下降1.2個百分點。就業(yè)作為滯后指標，從業(yè)人員指數(shù)出現(xiàn)如此大幅度的下滑，這既與去年下半年經(jīng)濟加速改善的情況不符，也與城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)下降的情況不符。

第四，庫存指標也出現(xiàn)明顯紊亂。一方面，1月原材料庫存指數(shù)環(huán)比上升0.4個百分點至49.0%，達到疫情后的高點，這表明企業(yè)看好后市，正在加緊備貨以擴大生產(chǎn)，但這與采購量指數(shù)環(huán)比下降1.2個百分點矛盾。另一方面，產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比上升2.8個百分點，也達到49%，明顯超過歷史數(shù)據(jù)所顯示的合意水平。原材料補庫看好經(jīng)濟，產(chǎn)成品補庫說明銷售出現(xiàn)問題，二者相關(guān)系數(shù)僅為0.07，近乎不相關(guān)。

正如國家統(tǒng)計局的調(diào)查結(jié)果：“有調(diào)查企業(yè)反映近期生產(chǎn)、采購、運輸?shù)然顒用媾R一些困難”，“有調(diào)查企業(yè)反映，疫情影響員工正常到崗，加之部分人員提前返鄉(xiāng)，企業(yè)用工缺口加大；同時，有些地區(qū)物流放緩，部分企業(yè)產(chǎn)品外銷與原材料購進活動受到影響”，1月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)的一些異常情況顯示節(jié)后防疫措施仍比較嚴格的話，就地過年雖然會增加有效工作日天數(shù)，但節(jié)后復工復產(chǎn)還是有一定的不確定性，就地過年不一定意味著1季度工業(yè)增加值規(guī)模會顯著高于歷史同期水平。

2、只有交通服務(wù)消費確定性下降

就地過年對消費的影響可能主要集中于服務(wù)消費方面，商品消費受到的影響其實并不大。社零數(shù)據(jù)顯示，1季度不同地區(qū)的社零占比影響在全年差距最小。1季度人口凈流入地區(qū)社零在全年占比為23.6%，人口凈流入地區(qū)的占比為23.3%，二者僅相差0.3個百分點。而2-4季度的差距分別為0.8、1.5和-2.6個百分點。簡而言之，對商品消費而言，該消費的商品還是會消費，與在哪兒過年無關(guān)。

目前春運旅客發(fā)送人次僅有2020年和2019年同期的25%，往年全價的熱門返鄉(xiāng)航線機票(如北上深飛成都)目前低則3折，高也不過5折，高鐵也有車次因為旅客量的下降而停開。因此，交通消費需求將因就地過年而明顯萎縮。

餐飲、住宿等一般認為也會受到就地過年沖擊的服務(wù)消費，實際情況可能會有所不同。一方面，從目前海南旅游消費價格指數(shù)看，旅游住宿指數(shù)并不比同期弱。另一方面，就地過年政策對餐飲消費并沒有完全禁止。并且，其他一些服務(wù)消費由于就地過年的影響，一則從業(yè)人員留在了城市，二則服務(wù)消費需求也留在了城市，負面影響可能低于預期。再者，交通服務(wù)消費在居民消費支出占比不高，目前交通通信消費支出占比約為13%左右，而住戶調(diào)查的居民消費支出數(shù)據(jù)才是GDP核算的數(shù)據(jù)來源。因此，從這個角度看，服務(wù)消費的影響可能有限。

更多人口留在城市過年，可能反而對商品消費有刺激作用。從城鄉(xiāng)社零占比數(shù)來看，1季度城鎮(zhèn)社零占比是全年低點，而1季度農(nóng)村社零占比并不是全年最高點。換句話說，1季度社零占比是全年的底部，人口遷移對商品消費反而是負面作用。而城鎮(zhèn)社零規(guī)模是農(nóng)村社零規(guī)模的6倍左右，從這個角度看，就地過年若能提升1季度城鎮(zhèn)社零占比0.1個百分點，就足以抵消人口遷移對農(nóng)村商品消費的抑制作用。

綜上，我們認為就地過年對消費的沖擊可能不會特別明顯。

總的來看，就地過年對經(jīng)濟只有短期影響，不會改變國內(nèi)經(jīng)濟三期共振的邏輯。對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響可能體現(xiàn)為以下兩點：其一，春節(jié)因素對前兩月經(jīng)濟數(shù)據(jù)擾動下降，經(jīng)濟增速更加平滑；其二，1季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的中樞水平存在下降的風險，但這意味著2季度環(huán)比增速可能更加強勁。

三、2月大類資產(chǎn)配置展望

目前影響國內(nèi)資產(chǎn)價格走勢的因素主要有兩方面：其一，國內(nèi)貨幣政策的走勢。1月中旬以來央行地量逆回購操作主要是為了警告金融機構(gòu)勿因流動性的短期寬松而重新加杠桿，同時央行也不希望流動性緊縮引起系統(tǒng)性風險上升。因此，市場流動性將維持目前的緊平衡狀態(tài)，央行將維持當前不松不緊的流動性環(huán)境。往前看，今年廣義流動性收縮已難以避免，流動性邏輯已不再支持資產(chǎn)價格的上漲。四季度貨幣政策執(zhí)行報告再次強調(diào)“總閘門”、保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定等內(nèi)容，年內(nèi)貨幣政走勢已較為明確，當前的關(guān)鍵點是何時進一步調(diào)整。1月以來國內(nèi)疫情有所反彈提高了短期經(jīng)濟的不確定性，因此，1季度貨幣政策持續(xù)收緊的可能性不高。

其二，全球疫情改善將主導未來一段時間國內(nèi)資產(chǎn)價格的走勢。一方面，美國疫苗注射率全球領(lǐng)先，全球經(jīng)濟景氣走出疫情沖擊的可能性大幅上升，弱美元周期下的美國需求外溢利好全球經(jīng)濟。另一方面，供需缺口下，全球商品仍有漲價動力。目前布倫特原油已突破60美元/桶，國內(nèi)PPI同比在上半年將顯著上升，PPI同比上行將推動企業(yè)盈利改善。從目前情況看，供需缺口短期內(nèi)難以收窄，上游資源品出口國生產(chǎn)仍在萎縮，巴西采礦業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比有所改善，但同比繼續(xù)負增長。而全球制造業(yè)PMI已連續(xù)7個月維持在景氣區(qū)間。全球商品價格將維持漲勢，CRB指數(shù)已突破460，達到過去5年來的高點，國內(nèi)南華指數(shù)突破1700，刷新歷史紀錄。

因此，目前國內(nèi)資本市場的宏觀環(huán)境組合是流動性收緊而價格上升。在這樣的背景下，2月債券資產(chǎn)的機會仍不大，節(jié)后央行公開市場操作情況將直接決定市場收益率的走勢。信用收緊意味著風險資產(chǎn)的不確定性上升，數(shù)據(jù)真空期，確定性溢價交易將主導A股市場，那么資金將抱團于基本面確定性較高的消費、順周期以及出口產(chǎn)業(yè)鏈板塊，A股市場結(jié)構(gòu)性行情將繼續(xù)演繹，市場分化更加明顯。

總之，目前我們繼續(xù)看多風險資產(chǎn)，看空避險資產(chǎn)。2月繼續(xù)建議超配股票和商品資產(chǎn)，低配債券資產(chǎn)和美元外匯，標配黃金。