本周一（2021年02月08日），我國央行發(fā)布《2020年第4季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》梳理了2020年第四季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的總體情況，并展望了2021年中國宏觀經(jīng)濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。同時，《報告》撰寫了4個專欄，分別為：專欄1《加強存款管理維護存款市場競爭秩序》；專欄2《發(fā)展綠色金融推動實現(xiàn)碳達峰和碳中和目標》；專欄3《大國貨幣政策的溢出效應(yīng)》；專欄4《合理評估居民部門債務(wù)風(fēng)險》。具體看，本次《報告》共釋放了7大信號：

信號1：央行認為全球經(jīng)濟可能存在“長期傷痕效應(yīng)”，要關(guān)注“境外寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)”，以及疫情、政策持續(xù)性、金融風(fēng)險和地緣政治風(fēng)險等問題；我國經(jīng)濟向常態(tài)回歸，但基礎(chǔ)尚不牢固，要警惕居民杠桿率過快上升，不宜依賴消費金融擴大消費

央行認為疫情對全球經(jīng)濟存在“長期傷痕效應(yīng)”?！秷蟾妗分赋觥?020年，受新冠肺炎疫情沖擊，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最嚴重衰退。疫情沖擊引發(fā)財政可持續(xù)風(fēng)險和金融風(fēng)險隱患上升，對全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、國際貿(mào)易和投資也產(chǎn)生了深遠的影響，可能存在長期傷痕效應(yīng)”。三季度為“全球經(jīng)濟總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，部分經(jīng)濟體經(jīng)濟指標繼續(xù)邊際改善，也要看到近期新冠疫情反復(fù)，未來仍面臨不確定性”，二季度為“上半年，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟增長的沖擊顯現(xiàn)，近期隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，部分經(jīng)濟體經(jīng)濟指標逐步改善。PMI回升的經(jīng)濟體包括美國、土耳其、巴西等”，一季度為“今年全球經(jīng)濟衰退已成定局，發(fā)達經(jīng)濟體增速面臨下跌，新興市場經(jīng)濟體或?qū)⒓w遭遇失速”。

央行認為全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，2020年12月以來疫情有所加重，經(jīng)濟復(fù)蘇進程受阻。國際組織普遍預(yù)測2020 年全球經(jīng)濟萎縮3%-4%，2021年反彈4%-5%，即全球經(jīng)濟可能要到2021年第四季度才能基本恢復(fù)到疫情前水平。

此外，央行在專欄3《大國貨幣政策的溢出效應(yīng)》特別提示要關(guān)注“境外寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)”。即2020年我國率先控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、實現(xiàn)經(jīng)濟正增長，導(dǎo)致境外資金流入增加。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，主要經(jīng)濟體央行寬松貨幣政策將可能退出，要防范屆時資本流出的風(fēng)險。同時，央行再次強調(diào)“2020年，我國是少數(shù)實施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟體，較好地把握了穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡”。

央行繼續(xù)關(guān)注疫情、政策持續(xù)性、金融風(fēng)險和地緣政治風(fēng)險等問題。具體有：1）疫情仍是影響2021年全球經(jīng)濟走勢的最大不確定因素，包括疫情反復(fù)、病毒變異、疫苗有效性對產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、全球勞動生產(chǎn)率、通貨膨脹等的影響。2）發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。主要指財政赤字率、公共債務(wù)規(guī)模較高引發(fā)的財政持續(xù)性問題，以及寬松貨幣政策導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫、貧富分化和債務(wù)負擔(dān)等影響。3）金融市場風(fēng)險持續(xù)積累。主要指不良貸款率上行、加杠桿行為抬頭、資本市場估值與經(jīng)濟基本面背離等問題。4）貿(mào)易保護主義、地緣政治風(fēng)險等。

國內(nèi)看，《報告》肯定了2020年我國經(jīng)濟表現(xiàn)，指出經(jīng)濟向常態(tài)回歸，內(nèi)生動能逐步增強，但恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。一方面，《報告》提到“2020年我國經(jīng)濟運行穩(wěn)定恢復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)發(fā)展，消費和投資穩(wěn)步回升，出口動能強勁，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，將成為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體”，以及“經(jīng)濟向常態(tài)回歸，內(nèi)生動能逐步增強，宏觀形勢總體向好”。另一方面，《報告》也指出“國內(nèi)外疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，例如病毒變異、疫情反彈、疫苗接種進度不及預(yù)期、債務(wù)攀升、金融風(fēng)險、不良貸款上升等信用風(fēng)險可能滯后顯現(xiàn)等問題，要增強機遇意識和風(fēng)險意識。

同時，《報告》在專欄4《合理評估居民部門債務(wù)風(fēng)險》特別指出“高度警惕居民杠桿率過快上升”問題?！秷蟾妗氛J為“我國居民杠桿率上升主要源自房貸、消費貸、信用卡透支增長，但有一部分實際上是個體工商戶經(jīng)營性貸款，對此要客觀甄別、合理評估”。央行認為“我國居民債務(wù)風(fēng)險總體可控，但宏觀空間也已不大，要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險，不宜依賴消費金融擴大消費，而應(yīng)更多從促進就業(yè)、完善社保、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、改善消費環(huán)境等方面發(fā)力擴大內(nèi)需”。

信號2：央行認為我國物價漲幅總體運行在合理區(qū)間，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，需持續(xù)關(guān)注疫情和防控對供求兩端的沖擊和不確定性；我們認為2021年CPI將較2020年回落，PPI回升，中性假設(shè)下難以發(fā)生顯著通脹

《報告》認為我國物價漲幅總體運行在合理區(qū)間，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)?！秷蟾妗分赋?020年四季度以來，我國CPI降至零附近或為負，主要受疫情、豬肉價格波動、高基數(shù)等因素影響，2021年初還會受到春節(jié)錯位擾動，后續(xù)有望回升趨穩(wěn)。同時，隨著我國內(nèi)生增長動能增強，PPI同比降幅進一步收窄，短期內(nèi)有望轉(zhuǎn)正。展望未來，央行認為“國內(nèi)外疫情演進及防控措施對供求兩端的沖擊還有不確定性，仍需對短期物價走勢保持密切關(guān)注”?？傮w看，“貨幣政策保持穩(wěn)健，貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。

往后看，CPI：預(yù)計受春節(jié)前需求增加、寒冷天氣持續(xù)等影響，1月食品價格將維持漲勢；非食品則在疫情反復(fù)影響下弱于季節(jié)表現(xiàn)。綜合看，預(yù)計1月CPI環(huán)比可能為正，但考慮去年同期基數(shù)較高，1月CPI同比可能回落至0%左右。預(yù)計2021年CPI同比由2.5%降至1%-2%。PPI：1月生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比續(xù)升，預(yù)計1月PPI同比可能轉(zhuǎn)正至0.2%甚至更高。內(nèi)外需拉動下，預(yù)計2021年P(guān)PI同比由-1.8%升至2%甚至3%以上。

信號3：央行延續(xù)“把好貨幣供給總閘門”提法，指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”。我們認為春節(jié)后貨幣政策可能邊際收緊，預(yù)計過程溫和，既結(jié)構(gòu)性緊又結(jié)構(gòu)性松，密切關(guān)注4月政治局會議是否有調(diào)整

央行強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險的關(guān)系，保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性”，總體延續(xù)了2020年底中央經(jīng)濟工作會議、央行貨幣政策委員會2020年第四季度例會以及1.8易綱行長講話的基調(diào)，并新增“‘以保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長’為目標”的表述（來自《中國人民銀行法》，1月中旬孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》曾提到）。繼續(xù)提出“把好貨幣供給總閘門”，“將經(jīng)濟保持在潛在產(chǎn)出附近”（Q3為“支持經(jīng)濟向潛在產(chǎn)出回歸”），并指出“操作上精準有效，既保持流動性合理充裕，也不搞大水漫灌”。

往后看，我們認為春節(jié)前央行將繼續(xù)通過公開市場投放維持流動性合理充裕，春節(jié)后貨幣政策可能在維持“一致性、穩(wěn)定性和一慣性”的總基調(diào)下邊際收緊，但收緊的過程可能較為緩和。一方面，經(jīng)濟回歸潛在增速、通脹溫和上漲、就業(yè)改善、宏觀杠桿率走高，貨幣政策總體應(yīng)較2020收緊。春節(jié)前較為克制的貨幣投放可能也部分指向了貨幣政策的穩(wěn)健謹慎。另一方面，考慮貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”，“穩(wěn)”字當(dāng)頭，大概率不會快速大幅收緊。并且，春節(jié)前流動性投放力度不大的前提下，春節(jié)后流動性收縮得也不會特別快。維持此前判斷，傾向于認為，春節(jié)后大概率不會很快加準加息，企業(yè)融資成本仍要穩(wěn)中有降，LPR調(diào)整仍有可能。

此外，《報告》也在多處提到“發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌作用”，例如“繼續(xù)運用普惠性再貸款、再貼現(xiàn)政策，加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持。落實碳達峰、碳中和重大決策部署，引導(dǎo)金融資源向綠色發(fā)展領(lǐng)域傾斜（專欄2 《發(fā)展綠色金融推動實現(xiàn)碳達峰和碳中和目標》提出綠色金融的三大功能和五大支柱）”，“完善金融支持創(chuàng)新體系，圍繞創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈打造資金鏈，形成金融、科技和產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和三角互動”，“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對制造業(yè)等重點領(lǐng)域的信貸支持”等；并繼續(xù)堅持“房住不炒”定位，“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，完善金融支持住房租賃政策體系”。由此看，維持我們此前的觀點，貨幣政策一方面結(jié)構(gòu)性緊，防止資金在金融部門空轉(zhuǎn)、形成泡沫，以及防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域；另一方面結(jié)構(gòu)性松，繼續(xù)加大支持制造業(yè)、綠色、中小微、科技、新經(jīng)濟等領(lǐng)域。

繼續(xù)提示密切關(guān)注4月份前后貨幣政策可能的邊際變化。需要關(guān)注4月政治局會議對貨幣政策的表態(tài)。一方面，如果一季度經(jīng)濟大超預(yù)期、疫苗落地且效果良好、拜登財政刺激政策通過、PPI快速回升，貨幣政策趨緊可能小幅加速。另一方面，如果疫情繼續(xù)惡化或疫苗進展不順利，那么貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性。

信號4：央行指出“應(yīng)觀察DR007的加權(quán)平均利率水平在一段時間的平均值”，并指出“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率波動”，我們認為短期加息難，后續(xù)市場利率波動區(qū)間可能加大；此外，央行單設(shè)專欄強調(diào)加強存款管理

央行在第二部分《貨幣政策操作》小節(jié)指出“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。公開市場操作數(shù)量會根據(jù)財政、現(xiàn)金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化”，這應(yīng)是針對1月最后一周以來央行縮量投放引發(fā)市場利率上行，以及市場對央行加速收緊貨幣政策擔(dān)憂的回應(yīng)。其次，央行還指出“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個別機構(gòu)的成交利率或受短期因素擾動的時點值”，這應(yīng)是回應(yīng)近期市場對于DR007開盤價上調(diào)的討論。

2021年1月最后一周，在財政投放偏慢的情況下，央行仍然縮量投放，導(dǎo)致資金面意外收緊。我們分析央行此舉意在穩(wěn)貨幣，即信用風(fēng)險事件影響后引導(dǎo)較低的市場利率向政策利率回歸；也側(cè)面警示樓市、股市和債市杠桿可能引發(fā)的泡沫行為。2月以來鑒于春節(jié)前流動性缺口仍存，央行逐步加大投放，DR007已經(jīng)從高點的接近3.2%回落至2.2%-2.3%。結(jié)合央行表述看，我們認為央行短期加息概率較低。

不過，鑒于本次《報告》在下一階段主要政策思路中提出“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率波動（三季度是平穩(wěn)運行）”，“完善以公開市場操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系（1月中旬孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》提到“以央行政策利率體系實現(xiàn)操作目標”），推動貨幣市場基準利率改革，引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率中樞波動”，意味著后續(xù)市場利率圍繞政策利率的波動范圍可能加大。

此外，在暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，央行指出“規(guī)范存款利率定價行為，加強存款管理，禁止地方法人銀行開辦異地存款，強化對各類貸款主體明示年化利率的要求”，并設(shè)專欄1討論《加強存款管理維護存款市場競爭秩序》，包括1）督促整改不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品；2）將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理；加強對異地存款的管理。明確“存款基準利率作為利率體系的‘壓艙石’，要長期保留”，并通過加強存款管理穩(wěn)定銀行負債端成本，為利率市場化和促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降創(chuàng)造條件。

信號5：央行提出“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義GDP增速基本匹配”，保持“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”；我們認為2021年信貸、社融、M2增速均將回落，信用趨于收縮

《報告》延續(xù)2020年底中央經(jīng)濟工作會議、央行貨幣政策委員會2020年四季度例會和1.8易綱行長講話內(nèi)容，指出“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。再結(jié)合孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中提出“‘基本匹配’不意味著‘完全相等’，M2和社會融資規(guī)模增速可以根據(jù)經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟治理需要略高或略低于名義經(jīng)濟增速，體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)；要綜合考慮名義經(jīng)濟增速、潛在產(chǎn)出和經(jīng)濟增速目標。在受到嚴重沖擊時，名義經(jīng)濟增速可能會偏離反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟增速，貨幣政策就要參照后者”。

綜合來看，在疫情影響下，2021年名義GDP受基數(shù)影響較大，我們認為2021年M2同比和社融存量同比應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP基本匹配且略高于這一增速。維持此前判斷，中性條件下預(yù)計2021年我國信貸增速為11.6%-13%，社融增速為10.7%-11.6%，M2同比為8.1%-9.2%，均較今年明顯回落。

信號6：央行更重視穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險，我們預(yù)計2021年監(jiān)管將較2020年趨嚴，重點關(guān)注規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺、銀行不良貸款處置和存量風(fēng)險化解等問題

《報告》延續(xù)指出“健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。具體，央行指出：1）確保金融創(chuàng)新在審慎監(jiān)管前提下發(fā)展，應(yīng)是針對互聯(lián)網(wǎng)平臺。2）對銀行體系開展全覆蓋的壓力測試，加大不良貸款損失準備計提力度及核銷處置力度，應(yīng)是擔(dān)憂寬松貨幣政策之后的不良貸款風(fēng)險。3）穩(wěn)妥推進各項風(fēng)險化解任務(wù)，抓好存量風(fēng)險化解收尾工作，應(yīng)是指地方債務(wù)、資管新規(guī)等存量風(fēng)險化解。此外，央行關(guān)注杠桿率上升問題，除前面提到的居民杠桿率，央行還指出“宏觀杠桿率因疫情應(yīng)對出現(xiàn)階段性上升，不良貸款上升等信用風(fēng)險可能滯后顯現(xiàn)，區(qū)域性金融風(fēng)險隱患仍然存在”，因此要“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。對應(yīng)2021年貨幣、財政均將邊際收緊，政策也會更加注重穩(wěn)增長和防風(fēng)險的平衡。

信號7：央行延續(xù)指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”；我們認為短期人民幣兌美元將維持震蕩，中長期仍具備小幅升值動能

匯率方面，《報告》延續(xù)了2019Q4-2020Q3報告的表述，即“深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器作用。穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

2021年1月初以來，美元升值1.1%，期間人民幣累計升值0.8%。在美元小幅升值情況下，人民幣依舊堅挺，與國內(nèi)經(jīng)濟向好，中美利差維持高位，年底結(jié)匯需求提升，國內(nèi)流動性趨緊等因素有關(guān)。往后看，近期美股波動加大，提升美元避險需求；同時美歐疫苗接種周期不同步可能導(dǎo)致美元指數(shù)在未來一段時間維持強勢，不過總體升值空間有限。預(yù)計在國內(nèi)基本面良好、結(jié)匯意愿較高、中美利差維持高位的情況下，短期人民幣兌美元將維持震蕩，中長期仍具備小幅升值動能。

風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期；疫情超預(yù)期演化；中美沖突超預(yù)期。